国金证券：众和股份开盘价应在13.26-15.91元

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司主要从事棉机织物面料的生产，目前拥有4000万米产能，以自营面料为主，占比超过80%，加工比例较低，不足20%。

　　公司募股项目主要用于扩大印染产能和介入棉坯布生产，预计项目在07年下半年投产

　　目前纺织行业景气度降低，行业现状要求企业改变发展模式。我们预计由于公司领先于行业的发展战略和经营模式，未来公司业绩将以30%的速度持续高速增长：

　　公司是行业发展模式的创新者，采取选择目标企业进行行业内兼并收购的办法，快速增强企业

竞争力，使得业绩持续高速增长。公司05年10月收购厦门华印40%股权，根据与目前持有华印60%股权的来尔富公司协议，公司将在07年底前收购剩余的60%股权。收购后，厦门华印业绩高速增长，是公司06年、07年业绩增长的主要来源；

　　公司先进的经营思路符合行业发展趋势，在棉机织物印染领域推行的“小批量、多品种”生产，以及面对服装生产企业的直销模式，使得企业能更快获取市场信息、获得更高的毛利率和较高的客户忠诚度。目前公司正积极与品牌服装企业洽谈，谋求进行战略合作，为公司未来的长远发展奠定基础；

　　先进的管理机制，充足的人才储备，是公司发展的内在核心要素；

　　未来棉花价格窄幅波动，生产成本将相对稳定，有利于业绩提高。

　　我们预计公司06年、07年和08年分别实现净利润54.1百万元、72.4百万元和93.3百万元，同比增幅分别为29.84%、33.95%和28.81%，摊薄后EPS分别为0.501元、0.671元和0.864元。

　　通过和相似公司比较分析以及DCF估值，我们认为公司未来合理价格区间在12.13-14.62元之间。公司发行价格为8.84元，根据比较分析，我们认为公司开盘价在13.26-15.91元之间。

　　发展模式创新，通过行业内兼并收购，实现公司业绩的高速增长

　　行业现状要求企业改变发展模式，模式创新者将抢占先机

　　近几年来，由于纺织产品出口大幅增加(图表2)，产能高速扩张，使得市场竞争加剧。我们认为由于产能扩张速度远远超过需求增速，造成行业景气度降低。从最新统计数据看，行业效益下滑速度加快(图表1、2、3)，7月无论是出口还是行业收入增幅都出现较明显降低。

　　纵观行业20年发展历史，由于出口的拉动，产能扩张一直成为企业发展的主要战略。但在目前明显供大于求的状况下，简单的扩张产能并不能给企业带来相应的回报；纺织行业过于分散，企业做强需要进行行业整合。我们认为那些率先改变发展思路的企业才有可能在新的市场竞争中获胜：我们认为下述几种发展模式将成为未来行业发展主流：

　　品牌经营，满足国内个性化需求的日益增长。品牌服装企业，它们通过研究获得未来市场可能流行的服装款式，向生产企业下订单，生产出符合企业品牌定位的服装产品，通过各种营销手段，让消费者熟悉企业推出的产品，在企业控制的销售渠道向消费者出售，从而获得较高的收益。品牌企业毛利率之所以高于生产企业，一方面在于它们把握市场流行趋势的能力，另一方面在于享受了流通领域的利润。在我国目前消费升级的大背景下，经营状况良好的品牌服装企业业绩持续高速增长，未来发展前景非常看好。目前A股市场里，七匹狼是其中典型代表；

　　新的发展战略和经营理念，品牌经营毕竟是少数企业所为，原有生产企业如何发展则需要新的战略和理念：

　　行业内兼并收购，不是以往证券市场常见的收购集团公司资产或为国企脱困进行的重组收购，而是收购盈利的纺织企业，一方面可以获得被收购企业的销售渠道和市场份额，另一方面通过输入新的管理经营思路、解决机制问题，使得被收购企业业绩明显提高，从而创造股东价值，如福建众和收购厦门华印；

　　直销，纺织行业产业链中，存在大量经销商，大部分纺织企业的产品并未销售给自己的实际用户，而是通过经销商转手，直销一方面可以获得经销商原有的利润，从而提高毛利率，更主要的是更接近客户，市场反应更灵敏，更能稳定客户。目前纺织企业中，一般直销和通过经销商两种销售渠道并存，但直销比例偏低，直销比例较高的有福建众和和美欣达；

　　通过引入外资，包括外资参股、合资、向外资定向增发等手段引入国外先进的管理经验和销售渠道，一方面提高管理水平和经营策略，另一方面打开国际市场，如宜科科技与法国霞日的合资。

　　公司的发展战略和经营策略符合行业未来发展趋势，这是我们推荐公司的最大理由。

　　公司是行业发展战略的创新者，通过行业内兼并收购快速增强企业实力

　　公司将行业内其他目标企业兼并收购作为公司主要发展战略之一，希望凭借自身实力，利用能够满足其它国有纺织企业控股股东的需求进行收购，不仅提高业绩，还能为股东创造财富。

　　厦门华印是福建省三大国有棉印染企业之一，主要从事棉机织物的印染，拥有4000万米机织物印染能力，主要以加工为主，自营面料为辅。多年来保持盈利，年收入在1.5亿元左右，历史上最好净利润在900万元左右。

　　05年9月，公司以3667万元成功收购厦门华印40%股权。公司和目前持有厦门华印60%股权的来尔富公司约定：公司在2007年12月31日前有意增持股权，厦门来尔富贸易有限责任公司同意将其持有的厦门华纶印染有限公司的60%股权全部转让给公司及其指定的第三方，股权转让价以转让时的每股净资产与原竞买成交单价加上自竞买成交之日至股权转让之日期间的银行当期贷款利息孰高原则定价。收购剩余60%股权后，厦门华印将成为公司的全资子公司。厦门华印上半年实现净利润604万元，全年预计实现净利润1800万元左右，厦门华印是公司06年、07年业绩大幅增长的关键因素。

　　收购后，公司注入资金进行技改，同时逐渐改变华印的经营策略，加大自营面料的生产，缩小加工业务比例，从06年开始，厦门华印的净资产收益率大幅提高，从EVA结果看，收购增加了股东财富。公司的行业内兼并收购模式做到了1加1大于2，创造了股东财富。

　　公司实现了被收购公司股权的平稳过渡，并给予适当的激励政策，保证了原管理层的稳定，在获得厦门华印原有销售渠道和市场信誉的同时，逐步引入自己的经营管理思路，使得华印业绩快速增长，这是收购成功的关键。

　　公司的兼并收购战略具有可持续性

　　公司选择收购标地主要有以下考虑：

　　国有棉纺织企业；

　　盈利，且负债不多，亏损企业不予考虑；

　　管理层经营思路与公司相近；

　　当地政府有意出售。

　　收购后，公司保留原企业包括管理层在内的所有员工，通过决策激励激发管理层工作积极性，通过引入公司管理和经营思路，逐渐增强企业盈利能力，通过企业盈利能力提高改善被收购企业员工的待遇，从而使得收购收益最大化。

　　目前地方政府有意出售国有纺织企业，主要在于：

　　目前纺织行业竞争日趋激烈，依靠现有的国有管理体制无法在竞争中胜出，希望通过出售国有纺织企业，提高企业竞争实力：

　　纺织企业是用人大户，一个企业的盈利关系到大批就业人员问题，出售国企是为了解决当地就业问题；

　　出售国企也是为了增加地方财政的收入，企业盈利提高，政府税收相应增加。

　　政府认为只有在国有纺织企业尚能盈利的情况下，实现国退民进。同时，政府也意识到强卖或者引入不合格的竞购者，也达不到出售的要求，因而收购价格在政府眼中的重要性开始降低，收购企业的实力、经验、管理层水平和发展前景，以及收购与被收购企业的相容性越来越收到政府重视。众和公司业绩优良、管理层前瞻性强、管理水平和经营策略先进、人才储备充足、与国内许多纺织企业有长期联系，因而在华印竞购中胜出成为必然。

　　公司目前收购标地更多考虑有前公司管理人员任职的企业，这样更有利于股权的顺利交接。

　　公司先进的管理制度和经营策略不仅仅是公司发展的基础，更是收购成功的基础

　　目前我国棉价进口依存度在35%左右，我们预计未来国内棉价相对稳定，中国棉花价格指数(328级)仍将以14000元为轴心波动：

　　未来，国家将采取各种措施稳定国内棉价，国家将继续执行滑准税调控进口棉花价格，并通过农发行支持棉花收购；

　　由于美国高温干旱棉花减产，导致06棉花年度国际棉花库存有所降低(图表8)，但国际棉花库存仍处在相对较高的位置，同时，印度棉花可能增产，除非再次出现03年底中国买家蜂拥进口的情况，否则，国际棉价难以大幅上涨；

　　从05年开始，国内棉价的形成机制发生重大改变，外棉成为影响价格的关键因素之一，相对较低的国际棉价压制国内棉价上行(图表9、10)；

　　纺织行业景气度降低，企业经营困难，采购棉花积极性降低，企业棉花库存降低，这是棉价稳定的内在核心原因。

　　坯布费用占公司生产成本的80%，棉价稳定，坯布价格也相应平稳，这有利于公司业绩提高

　　母公司是福利企业，享受税收优惠政策

　　母公司是经福建省民政厅审核确认的福利企业，持有福建省民政厅颁发的《社会福利企业证书》(福企证字第35003000001号)。依据财政部、国家税务总局、福建省人民政府的有关政策，经逐年进行福利企业年检认定，享受“增值税先征后返、所得税全额免征”的税收优惠政策。

　　根据该税收优惠政策，只要公司残疾人占生产人员比例超过50%，并经税务部门审批认定即可享受。经公司聘任的会计师事务所福建华兴有限责任会计师事务所审计，认为上述税收优惠不同于地方政府部门给予企业的各种补贴，不属于非经常性损益。

　　公司募集资金项目“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”将由母公司实施，公司将相应招聘所需的残疾员工，满足税收优惠政策的要求。

　　价值评估

　　我们认为目前已上市纺织公司中，品牌经营、模式创新和细分子行业的绝对龙头企业值得投资；美欣达在上市公司中产品与公司最为接近，也同为中小企业板；而凤竹属于棉针织印染，“小批量多品种”的经营模式与公司接近，三房巷、航民股份和华纺股份也都是印染企业，我们选择上述这些公司进行比较。

　　我们取美欣达、凤竹、三房巷、航民和华纺的平均市盈率18.10倍为下限，瑞贝卡的市盈率为上限，则公司上市后合理市盈率在19.3-21.8倍之间，根据07年业绩，合理价格在12.95-14.62元之间。

　　根据DCF估值和PE估值，我们认为公司未来合理价格区间在12.13-13.82元之间。

　　今年中小板新股开盘首日股价涨幅在30-160%之间，如果剔除掉开盘涨幅偏高公司，考虑与公司发行价相近公司开盘情况，以及公司未来较高的业绩增长前景，我们认为公司上市首日开盘涨幅在50-80%之间，即13.26-15.91元之间。

　　公司概况

　　公司是一家棉印染企业，主要从事中高档棉机织物印染生产，目前产能达到4000万米。公司采取“小批量多品种”和直销的生产经营模式，通过行业内兼并收购增强自身实力，05年10月成功收购厦门华印40%股权，将来增持后持股比例达到100%，产能增加到近8000万米。

　　公司以自营产品为主，自营产品销售比例超过80%，而加工比例相应较低。自营面料是指公司采购坯布，根据客户要求，进行印染加工，制成合格的面料后销售，加工业务是指，客户提供坯布，公司根据客户要求，进行加工。

　　自营业务需要承担坯布价格波动带来的风险，但由于坯布自己购买，产品质量有保证，同时，可以避免由于坯布质量带来的产品质量问题，毛利率相对较高；更为重要的是，自营面料需要公司直接和产品的用户接触，能更快获得市场信息，而加工业务只需要根据经销商要求加工即可，市场反应慢。

　　公司募集资金主要用来扩大印染产能，并介入坯布生产，适当延伸产业链，目前已利用自有资金进行前期建设，预计在07年下半年投产，是公司08年业绩增长的主要因素之一。

　　公司发行价为8.84元，计划发行2700万股，主要用来扩大印染和坯布织造能力。

　　公司产品盈利预测与说明

　　盈利预测关键假设

　　小批量多品种的生产必然导致实际产量低于理论产能，05年产能利用基本达到极限。我们认为直销模式以及今后与品牌服装企业的战略合作将能保证07年新增产能转化为销量。

　　费用

　　公司未来管理费用变化不大，营业费用将由于国外营销公司的成立而有所增长。

　　投资收益

　　公司收购厦门华印40%股权，华印业绩体现为投资收益，上半年华印净利润604万元，全年有望实现1800万元左右的净利润。

　　公司将在07年前收购华印剩余的60%股权，华印成为全资子公司，由于公司未披露华印详细报表，为方便起见，今后华印的业绩仍通过投资收益体现。今后华印的业绩增长一方面依赖于公司输入的经营思路的作用，自营比例逐步提高，另一方面来自于技改。初步预计华印近3年业绩增速在15%左右。

　　自营面料、加工产品

　　06年收入提高一方面依赖于产品档次提高，另一方面来源于技改项目，产能有所增长。07年下半年募股项目投产，是07年、08年收入增加的主要原因。

　　直销模式也有利于产品毛利率的稳定，同时，公司在香港、美国设立营销公司，加大向国外服装企业的出口，而出口毛利率高于内销，因此，我们保守预计今后毛利率稳定。

　　风险提示

　　母公司是福利企业，残疾人占生产人员比例超过50%，享受增值税全部返还和所得税全免的税收优惠。如果残疾人税收优惠政策发生变动，将对企业业绩产生较大影响。

　　公司05年收购的厦门华印占地约160亩，由于厦门市举办世界园博会的需要，将搬迁至漳州。由于搬迁，政府将予以补贴，而漳州地价便宜，公司经综合测算，搬迁将给公司带来1-2亿元的净收益。搬迁收益既可通过长期应付款入帐，也可进入损益表，公司尚未确定如何入帐，同时搬迁时间也不能确定(只明确3年内搬迁)，因此具体收益难以确定。但无论如何，都将给公司带来1-2亿元的现金。

　　公司兼并战略需要不断寻找收购标地，目前国有纺织企业数量不到10%，企业兼并战略能否持续实施有一定难度。不过，据我们了解，公司已经和多家国有纺织企业进行接触，相信在07年前还将进行一次收购，如果成功，08年业绩将远超过我们预期。

　　公司出口产品利润占比在25%左右，

人民币升值和

出口退税率降低对出口业绩有一定负面影响。公司在海外设立营销公司的目的就是面向国外高档服装生产企业，加强销售，进一步提高出口产品单价，我们认为升值和退税降低的实际影响不大。

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