IPO断臂之痛：国航瘦身上市全解读

　　作者：牛尧伟

　　导语：新股发行的无风险套利模式由国航的临阵瘦身而遭遇重创，其中考量的是发行企业、保荐和承销机构的定价能力和公信力。

　　国航8月份的上市之旅可以说是充满了忐忑和波折的。8月9日，国航在发行公告中称，如果网上发行仍不顺利，承销团将包销剩余股份，国航将成为新老划断后第一只需要包销的股票；8月14日，虽然国航最终以20倍的超额认购倍率有惊无险地完成发行，但相比其最开始公告发行的27亿股A股而言，其发行总额已经缩水近40%。

　　事件回放

　　2006年7月30日，中国国际航空公司(以下简称国航)发布了招股说明书，预计发行27亿股A股，其中战略配售3.5亿股，其余部分的50%(不超过11.75亿股)网下配售，50%(不超过11.75亿股)网上发行。

　　2006年8月4日，国航网下配售遭遇闷棍，当日仅有36家机构投资者向公司递交了《申购表》，其中有效的只有27张，申购总量为4.695亿股，只占此次发行总量的28.65%，与原计划网下配售的11.75亿股相比，缩水率超过60%。网下申购主要由中国人寿、嘉实基金、平安保险、华泰资产等机构，保险资金成为网下配售主力，基金、券商态度谨慎。引人注意的是，国航H股的战略投资者香港国泰航空以每股3.45港元参与认购国航A股。

　　2006年8月8日，在网上发行的头一天，国航突然临阵瘦身，这在国内的证券市场尚属首例。国航A股最后确定其发行总规模为16.39亿股，较原定发行规模减少10.61亿股。相比原先方案，除战略投资者配售总量保持不变外，网下配售总量减少了7.055亿股，网上发行总量减少了3.555亿股。发行数量由原计划的27亿股减至16.39亿股，缩水率达到近40%。发行价格定为2.8元/股，靠近询价区间下限；募资45.89亿元，较原计划减少25亿元多。

　　2006年8月14日，虽然国航的发行过程一波三折，但最终有惊无险。20倍的超额认购和5.33%的中签率，都创下了证券市场的纪录。

　　IPO遭遇“断臂”之痛

　　国航的IPO是新老划断后的第三只大盘股，公布中行发行的消息后，大盘暴跌90点；大秦铁路发行前，大盘暴跌85点；国航发行前，市场再度深跌近50个点。市场信心一挫再挫，牛市踪影荡然无存。

　　为确保国航的网上发行顺畅，大股东中航集团承诺，股票上市后至2006年12月31日，如果国航二级市场价格低于发行价，中航集团增持不超过6亿股的股票，直到股价恢复到发行价格为止。在IPO同时承诺股价，这在新股发行还是“史无先例”的。

　　可以说，在国航这次IPO的规模缩水事件中，从发行人到承销机构，从机构投资者到个人投资者，没有一个赢家，究竟是什么原因导致了国航的“断臂”，为什么市场投资者的“双赢”始终无法实现？

　　国航的被迫瘦身，从表面上看是在博弈中市场力量再度占据了上风，是给为所欲为的营造“假牛市、真圈钱”的各方以掷地有声的反击。但透过这个事件，我们看到的是圈钱者和投机者之间的冲突，是渐趋成熟的市场理念和不完善的市场机制之间的矛盾，是投行机构应该反思的对于品牌的打造和维护。

　　应该说国航自身的先天不足是造成此次IPO失败的最基本原因。首先，由于燃料价格高启，导致航空业全行业成本巨高，企业利润低下，短期乃至中期不看好。在目前已经上市的航空股中，均出现了巨幅亏损，随着下半年对燃油继续涨价的预期，整个行业投资前景看淡。第二，国航的发行价定为2.8元，虽然创下了发行价格、发行市盈率新低的记录，但是相对于国航H股的市场价格，二者差距很小。因此国航A股上市后的收益预期十分有限，甚至还有破发的可能。而密集的IPO导致资金必须有选择的进行询价，在一周五新的发行节奏下，舍弃国航似乎并不是很意外的选择。

　　博弈开始

　　由于申购资金受到限制，国航遭遇尴尬势在必然。自从恢复了IPO后，一级市场申购资金迅猛扩张，从最开始的2000多亿到现在的8000多亿，给人造成一种资金充裕的印象。但实际上这些申购资金中有一部分是违反规定的银行资金通过票据贴现方式进入一级市场的，很多省份已经明确要求违规资金限期离场。国航本身不具备充足的竞争力，再恰遇资金相对紧张的局面，受到冷落只能自叹生不逢时。

　　宏观调控、调高存款准备金利率等等一系列政策都没能憾动牛市格局，看似很稳定很坚挺的市场却偏偏面对快速的扩容坚决的说了“不”。其用意昭然若揭，市场不缺钱，也不缺信心，不缺理念也不缺激情，但是我们要的是一个适度健康的市场。其实中国的投资者很是宽容，他们习惯于十年养成的投机情绪，也自然能接受存在投机的市场。股改营造的牛市的确令投资者欣喜，但大家在激动中还是保持着相当的冷静，恢复IPO后市场的快速扩容是必然，但是管理层也好，保荐机构也好，发行人也好，妄图利用市场中较为乐观的情绪浑水摸鱼，一窝蜂似的将形色各异的企业哄上台去，在牛市的光环掩盖下达到圈钱的目的，似乎不那么容易了。

　　当中国银行、大秦铁路等大盘股顺利发行后，也许国航看到了目前市场的承接能力。殊不知，在日渐成熟的市场和日趋理智的投资者心中，需要的是优质的大盘蓝筹股，而不是大盘股。航空业目前面临的困顿大家有目共睹，短期内又看不到任何可刺激增长的因素，相对比银行、铁路这两个正处于上升期的行业来说，航空股的优势何在？

　　对于管理层来说，发行新股、恢复市场融资功能是其职责所在，而稳定市场、保护投资者利益更是义不容辞。怎么现今管理层的做法总是让人觉得厚此薄彼呢。从一周一新到一周三新再到一周五新，管理层悄然加码，试探市场的承受能力和投资者的容纳底线，一天暴跌90点、85点、50点都是市场无奈而愤慨的表达，直到国航发行几近夭折，管理层才跳出来说要减缓扩容速度。当管理层一再不计后果的施压给投资者，其结果必然导致投资者勇敢的亮剑。

　　博弈的结果必然是达到某种均衡，而这种均衡的背后却隐含了市场的无奈与妥协。双赢的格局是终极的理想，但博弈却导致了双方不合作的均衡局面。而改变当前这种博弈格局的前提是，企业认真的做大做强，承销机构尽职尽责的保荐，管理层合理有序、为提升市场整体价值的扩容。只有做到了这些，投资者才愿意掏出真金白银来买单。

　　无风险套利渐行渐远

　　过去申购收益较大时期，一级市场的繁荣给二级市场带来的不仅仅是资金的相对流失，更重要的是要为申购资金保驾。一级申购、二级炒作，在当时的市场环境下，定价机制缺失、投机气氛浓郁，的确给申购资金带来了较高的无风险利润空间。但其直接后果就是市场的过度投机，以至于出现新股上市当年即亏损、市场却置若罔闻等等事情。随着市场越来越成熟，询价机制将新股发行价锁定在较为合理的区间，投资者也不再仅仅靠热情和冲动追捧，新股上市后的利润出现较大幅度的萎缩。特别是大盘股，由于机构之间的博弈空间有限，上市后的收益十分有限。比如中行申购收益率仅为45%，大秦铁路仅有16%。无风险套利空间的压缩，将进一步考验机构IPO企业的定价机制。

　　国航此次IPO的承销团可谓顶尖级投行，中金、中信和银河都是在证券市场举足轻重的角色，但这单买卖险些做砸，确实令业界瞩目。从国航发行的过程我们可以看到，在这次事件中从企业到投行，盲目定价圈钱无异于搬起石头砸自己的脚，虽然侥幸过关，但在以诚信为本的证券行业中，信誉和品牌的损失却是不可估量的。

　　国航大股东在IPO同时声明，可以增持不超过6亿股股票，以保证股价维持在发行价之上。看似对投资者的保证和承诺，但多少透露出一些信心不足。也许在证券市场上披荆斩棘的保荐机构对自己的实力和品牌号召力过于自信，没有想到网下申购遭受冷遇。面对尴尬局面，可以有多种选择，可以降低发行价、可以启动回拨机制、可以包销剩余股票，当然，还可以减少发行规模。国航的承销团正是选择了瘦身。但令人困惑的是，如果承销机构对所保荐的企业有充足的信心，为何不能包销下剩余股票？这是否从另一个侧面印证了投资者对国航的冷落并非空穴来风。

　　被迫瘦身应该是中金、中信和银河非常无奈的选择，这也表明，IPO不败已经不再是