平安证券：雪莱特 预计二级市场定价在14-16元

　　投资要点

　　公司是我国家电光源行业的主要供应商，主要业务为节能灯系列、紫外灯系列、HID金卤灯系列产品的生产与销售。公司紫外杀菌灯、汽车HID金卤灯技术领先，产销量位居亚洲第1；节能灯系列产品属于国内高端产品，05年产销量位居全国第15位。

　　公司业绩持续快速增长。05年公司电光源产品销售额1.95亿元，较上年度增长27%。03~05年，公司分别实现净利润641万元、2007万元、3127万元。06上半年，公司电光源产品销售收入已达1.19亿元，净利润1928万元。

　　公司研发能力突出，拥有多项达国际先进水平或国内领先的核心技术，具备了可持续发展的潜力。目前公司已拥有41项专利，其中发明专利2项；已受理专利申请37项，其中发明专利15项。

　　公司有信心在未来3年收入和利润均保持30%的速度增长。

　　我们建议的申购价格区间在7.75元~8.46元之间，中值为8.10元。我们预计，公司以摊薄后总股本计算的06、07EPS分别为0.40和0.54元。而申购价格如以05年摊薄后每股收益0.31元和23倍PE的谨慎估值测算，中值约在7.75元附近。不过考虑到公司成长性及网下申购一次性询价等因素，最终建议的投标区间略做上移。

　　风险提示

　　贴牌经营模式及大客户依赖，不利于

自主品牌、销售网络建设。

　　产品降价与上游原材料价格上升，以及高毛利率项目吸引投资参与。

　　I.公司概况

　　公司主要业务为各类电光源产品开发、生产与销售。包括节能灯系列、紫外灯系列、HID金卤灯系列产品等。公司是我国家电光源行业的主要供应商。公司紫外杀菌灯、汽车HID金卤灯技术领先，产销量位居亚洲第1；节能灯系列产品属于国内高端产品，05年产销量位居全国第15位。

　　本次发行前总股本7637.26万股，本次拟发行2600万股人民币普通股，发行后总股本为10237.26万股。柴国生是公司的实际控制人，共持有雪莱特5084.12万股，占发行后总股本的49.66%(按发行前总股本计算占66.57%)。

　　截止2006年6月30日，公司资产总额为2.33亿元，股东权益为1.34亿元，资产负债率为42.19%(按母公司)。

　　2005年，公司电光源产品销售额1.95亿元，较上年度增长26.88%。2003~2005年，公司分别实现净利润641万元、2007万元、3127万元。2006年1~6月，公司电光源产品销售收入达1.19亿元，净利润1928万元，公司目前产品仍以国内为主，直接和间接出口比例为14.91%。

　　II.电光源行业及公司经营情况分析

　　光源行业

　　自1879年爱迪生发明白炽灯，120多年来电光源技术原理经历了热辐射发光原理、气体放电发光原理、固体电致发光原理三个主要阶段，且以前两类发光原理的产品为主导，其中包括白炽灯、低气压放电灯、卤钨灯、高压钠灯、金属卤化物灯、三基色荧光灯等电光源产品。

　　光源产品是相对长线产品，百年来虽然技术不断进步，新的光源产品层出不穷，但全球光源中最早发明的白炽灯依然占居50%以上的市场。白炽灯由于在光效、能耗、寿命、照明品质等方面的一系列缺陷，其市场地位日趋衰弱，而其它科技含量更高的节能环保的“绿色照明”产品市场占有率则持续稳步上升。

　　由于成本因素，全球电光源产业持续向中国等第三世界国家转移，中国已经成为全球电光源主要生产基地。进入2006年，我国电光源产品出口量和出口额都有20%以上的增长。而在全球能源价格持续上升的背景下，具有节能优势的T5荧光灯、电子节能灯、插管荧光灯等产品出口增幅均接近4成。

　　节能灯行业及公司行业地位

　　2003年，中国电光源产量约80亿只，居世界第1位，其中荧光灯产量达18.5亿只，占电光源总产量的23%；荧光灯与普通白炽灯的比例由1995年的1：6.25迅速上升到1：2.0；在荧光灯中，紧凑型节能灯年产量10.5亿只，占全球产量的70%以上，电光源产品结构逐步向节能型转变。

　　雪莱特节能灯产品包括：节能灯灯管系列、插管灯系列、一体化电子节能灯系列等。

　　公司节能灯总产量在国内排名第15位，但其产品质量在行业内长期处于一流水平，并呈现供不应求的状态。公司发明了节能灯管水涂粉工艺、17mm大功率节能灯、9mm小功率节能灯及相关电气附件，为中国节能灯行业的发展做出了突出贡献。

　　公司节能灯系列产品平均价格高于行业平均水平，节能灯灯管和一体化电子节能灯大部分直接或间接出口，国内销售局限于国家示范工程(占70%)和与下游高档节能灯厂配套(销售节能灯管)；插管灯主要通过日本欧司朗等著名企业配套出口，国内主要为高档商业照明灯具厂和台灯厂配套，公司内部通过开林台灯配套销售。

　　2004年，公司“高品质紧凑型荧光灯的研究和开发”项目获国家科学技术进步二等奖，是迄今我国照明行业获得的最高科技荣誉，同时也奠定了公司在国内节能灯行业的科技领先地位。公司节能灯系列产品在行业内具有较高的品牌知名度，但由于产品大量通过ODM和OEM销售，在国内外照明电器终端市场，公司的“华登”等品牌并不为人所熟知。而且较高的销售价格在国内并不规范的市场中，经常处于不利的竞争地位。未来公司需要在国内加强渠道、品牌建设，减少中间销售环节，使雪莱特产品真正成为电光源消费市场的名牌产品。

　　而在强调质量的欧美市场，由于飞利浦、GE、欧司朗、松下、东芝等品牌经营时间长，基本垄断了海外主流渠道和市场，相对而言，国内中小企业无论是经营历史还是实力都不是一个数量级的差距，能够参与ODM和OEM制造的企业已经是凤毛麟角，而像雪莱特这样能够选择客户的企业，可称之为出类拔萃。

　　汽车(氙气大灯)HID金卤灯

　　车用氙气金卤灯及配套电子镇流器达到3,200流明的光通量，灯功率仅为目前大量使用的卤钨灯的1/3~1/2，而光通则为其2~3倍，寿命为其8~10倍，是目前车用卤钨灯的替代产品，具有广阔的应用前景。车用氙气金属卤化物放电灯产品属高科技、高附加值产品，国际上仅飞利浦、欧司朗、GE照明等拥有其核心技术。公司从2002年开始，经过不断研究、试验和创新，完善生产工艺，目前不仅在生产上完全掌握了整套成熟生产工艺流程，而且完全掌握核心技术并拥有自主知识产权。

　　围绕车用氙气金卤灯方面及配套电子镇流器取得了23项专利，已受理专利申请16项(其中发明专利11项，实用新型专利5项)，对此项产品进行充分有效的保护。

　　同时公司委托IC设计公司将氙气金卤灯电子镇流器进行集成，届时相关电子镇流器产品的体积将大幅度减少，产品可靠性进一步提高。目前公司产品在汽配市场成长较快，取得了进入整车市场的两大认证(ISO/TS16949和E-MARK认证)，经过产量的不断提升和品质的不断完善，已经具备了进入整车市场的条件。

　　2004年，公司开始批量生产，全年实现车用氙气金卤灯及配套电子镇流器销售收入823.12万元；2005年产销量大幅增长，生产了33万多只车用氙气金卤灯灯泡，生产能力达到饱和状态，实现车用氙气金卤灯及配套电子镇流器销售收入4,213.21万元，净利润也迅速增加，已占当期净利润近40%。可以预计，随着募集项目的投产，该项目将成为公司利润的主要增长点。

　　据韩国汽车工业协会发表的2004年汽车产量统计资料，2004年全球汽车产量为6,461.6万辆，其中美国第1，产量为1,195.6万辆；日本次之，产量1,051.2万辆；德国第3，556.5万辆(资料来源：《中国汽车报》于2005年2月21日)，并且2005年全球汽车保有量已达到8亿辆。根据公司抽样调查，目前全球安装了车用氙气金卤灯的汽车不到2%。

　　2005年我国汽车销售国产汽车575.82万辆、进口汽车16万辆，我国汽车市场年容量达到近592万辆的总规模，跃居世界第2位，仅次于美国。按照中国汽车工业协会的预计，2006年中国汽车产销量将增长12%左右，达到640万辆左右。2005年中国汽车保有量大约是3,500万辆，2010年的保有量将达到6,000万辆。中国汽车安装了车用氙气金卤灯的比例低于世界平均水平，市场空间巨大。

　　目前公司销售的车用氙气金卤灯系列产品中，灯管比例相对较大(直接销售到4S店、汽车灯具厂)，而成套(电子镇流器加电连接线)产品比例较小，如果公司进入整车配套前端市场，成套产品比例将大幅度增加，相应的毛利率还有较大上升空间。

　　事实上金卤灯并不局限应用于汽车，在商业展示照明、工业特种照明、医用照明领域具有广泛的应用。公司开发的彩色商业展示金卤灯、短焦距聚光金卤灯、医用内窥镜(光纤光源)金卤灯等具有良好的市场前景。

　　由于车用氙气金卤灯具有较高的毛利率，目前国内已经有多家企业投资生产，主要设备手套机基本从德国进口，除日资、韩资企业外其他企业产量都不大，并且都是进入汽车后装市场。随着投资力度的增加，车用氙气金卤灯市场竞争将趋于激烈，长期看，行业整体毛利率下降是必然趋势。

　　紫外杀菌灯系列

　　在紫外杀菌灯领域，公司具有核心技术并掌握先进的生产工艺，主要技术指标均达到了国外先进水平。公司是我国《紫外线杀菌灯》国家标准主要起草单位。在紫外线杀菌灯领域公司先后申请并取得10项专利，其中发明专利1项，实用新型专利9项；已受理专利申请4项，其中实用新型专利4项。

　　目前公司开发的普通热阴级UV-C、超常寿命的冷阴级紫外杀菌灯、大功率污水处理紫外杀菌灯等特种光源产品产销量和市场占有率名列第1。随着公司高端产品开发力度加大，公司紫外杀菌灯整体毛利率从30%左右上升到40%以上，远高于电光源行业的平均水平。紫外杀菌灯领域，公司追求高技术及高产品附加值，而不是一味追求产量规模。

　　产业政策国家为落实“十一五”可持续发展规划，建设节约型社会，近期将出台节能环保、绿色照明实质性扶植政策。近期财政部会同其他有关部门正在对包括绿色照明等节能项目推广进行广泛深入的调研，最终目的是为全国推广节能项目给予相应的财政补贴，仅绿色照明项目“十一五”期间可能涉及的财政补贴金额达到100亿元以上。

　　主要补贴项目是包括T8/T5荧光灯系列产品、紧凑型荧光灯系列产品、金卤灯HID系列产品，其中包括相应的灯具及电气附件。并且该政策倾向于国内大中型照明电器企业。这对于即将上市的雪莱特无疑是重大利好！

　　风险因素

　　贴牌经营模式及大客户依赖风险

　　合作品牌商对公司产品的接纳程度将直接影响其对公司产品的采购量，一旦上述主要客户出现经营困难导致需求下降，或转向其他供应商采购相关产品，则可能对公司的产品销售产生较大影响。目前公司通过控制单一ODM客户加工量来控制大客户依赖风险；通过品牌和渠道建设减少ODM经营模式的风险。

　　产品价格及原材料价格波动风险

　　通用电光源产品因产量大、市场竞争相对激烈，产品价格呈现下降趋势，同时因毛利率相对特种电光源产品低，对于原材料价格波动比较敏感。公司目前经营的节能灯系列产品属于通用电光源产品系列，产品价格及原材料价格波动对该项目盈利能力有较大影响。

　　高附加值产品竞争有可能加剧的风险

　　高附加值产品氙气金卤灯系列、紫外杀菌灯系列具有较高的毛利率，这势必引来其他企业对该领域的投资增加，而产能扩大的结果有可能导致该类产品价格下降，最终影响公司的整体盈利。

　　III.募集资金投向分析

　　公司发展战略是聚焦于汽车氙气金卤灯、节能灯、紫外杀菌灯等核心产品，本次募集资金运用将围绕主业进行，主要着眼于进一步提高产品挡次和生产规模，巩固和增强公司在电光源领域的竞争实力。

　　尤其是汽车氙气金卤灯系列及配套电子镇流器技术改造项目，该项目达产后每年新增240万只金卤灯和60万只配套电子镇流器的生产能力，而进入汽车前装市场，成套产品比例增加，将使公司盈利能力将有较大幅度提高。预计公司在未来3年具有年均30%以上的业绩持续增长潜力。

　　公司将投资的项目之目标市场及客户都比较清晰，有较强的可行性。募集资金的效益有望在07年后逐步体现。募集项目总投资需求22000万元，但此次募集资金可能不能完全满足项目需要，缺口部分公司将用自有资金解决。

　　IV.财务预测

　　主要假设

　　(1)募集项目正常达产，我们预计未来3年汽车氙气金卤灯产销量复合增长率超过100%；节能灯未来3年复合增长率在23.5%。

　　(2)主要原材料——钨、钼、铜等价格维持在目前价位。

　　(3)未考虑国家鼓励节能“绿色照明”补贴对行业及公司的影响。

　　(4)公司的所得税率维持在05年的水平。

　　V.价值评估及申购建议

　　依据我们前面的预测，06年EPS为0.40元，07年EPS为0.54元。在估值方法上，我们考虑2个角度：

　　(1)类似企业市盈率比较从国内类似企业的市盈率比较，电光源类的上市公司市盈率水平普遍比较低，平均市盈率为16.98倍，主要原因是佛山照明近年来成长性下降，导致估值偏低。

　　比较而言，雪莱特流通股仅为2600万，且成长性良好，因此我们预计其上市后市盈率可能将远远高于目前主板相关可比公司的估值水平。相应地，中小板企业整体估值水平的参考意义可能更大。

　　(2)中小板比较

　　截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率达40多倍，雪莱特属于流通盘相对小成长性良好的公司，理应给予更高溢价，不过谨慎起见，我们仍给予市场平均38倍市盈率。

　　综合分析，我们预计雪莱特上市后PE有望达到35~40倍(以06年预期市盈率计算)，对应的股价为14.00~16.00元。而申购价格如以05年摊薄后每股收益0.31元和23倍PE的谨慎估值测算，则申购中间价预计在7.75元附近。考虑到公司成长性因素、网下申购一次性询价等因素，申购价有上移的可能，因此我们最终预计申购价格区间在7.75元~8.46元之间，中间价8.10元左右。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。