申银万国：高新张铜建议询价区间3.6元-4.32元

　　投资要点：

　　国内铜产品细分产品的领导级厂商。三大系列产品空调制冷用铜管、铜水管及管件和铜合金系列产品分别拥有产能4.9万吨、1.5万吨和1.6万吨，共计8万吨。发行后实力大股东中国高新集团持有公司30%的股权。

　　三大系列产品发展空间不同：空调制冷用铜管下游空调行业基本饱和，公司依靠自身优势保持产品收入稳定；铜水管及管件和铜合金系列产品下游行业需求强劲，市场开拓潜力巨大，产品附加值高，是公司未来盈利亮点。新资金募集到位达产后空调制冷用铜管产能4.9万吨保持不变，铜水管及管件和铜合金系列产品分别提高到2.6万吨和2.5万吨，合计10万吨。

　　公司具有三大竞争优势：1.规模优势。项目全部达产后两类高附加值的产品产能都增加了50%以上，特别铜水管达产后将成为全国最大规模铜水管生产基地。2.技术优势。公司不仅产品技术领先而且还是行业标准的起草单位。3.出口优势。过硬的技术使公司不断被海外市场认可，出口业务占主营业务比重不断提升。

　　产能瓶颈及成本资金占用是主要发展障碍。公司完全依靠自我滚动发展和银行借款取得资金的方式制约了自身发展，原材料成本铜价的高企较多的占用了公司的流动资金。项目募集后公司资产负债率(母公司)将由2006年6月30日的85.59%下降为68.18%，并且每年节省财务费用约1,274万元(按一年期银行借款基准利率6.12%计算)

　　考虑到二级市场和一级市场综合情况以及公司自身业绩释放所需得过程我们认为，公司合理PE区间在15-18倍左右，对应公司06年的业绩，我们建议询价区间为3.6-4.32元之间。

　　估值与询价建议

　　估值定价

　　高新张铜主要从事空调制冷用铜管、铜水管及管件和铜合金系列产品的生产销售。目前在国内A股市场尚无一家与公司业务相近的上市公司。我们只能在二级市场中选择与公司使用相同生产原料为产品制造的两家公司作为比较对象。06年平均PE为15倍左右的水平。

　　另外，我们参考在最近上市发行的类似股本的8家公司作为样本进行比较，这8家公司上市首发平均市盈率为20.70倍左右。考虑到公司整个项目达产要在07年体现，会有一个比较大的增长，目前有一定一的折价效应，故给予公司18倍左右的PE水平。

　　估值结果与询价建议

　　综合两类样本情况而言，我们认为新发全面摊薄后2006年公司合理PE在15-18倍左右，按照公司06年0.24的业绩计算，即我们建议询价区间为3.6-4.32元之间。

　　1.公司概况-中国高新是实际控制人

　　高新张铜股份有限公司(下称：高新张铜)于1999年成立，由中国高新投资集团公司(以下简称“中国高新”)和江苏张铜集团有限公司(以下简称“张铜集团”)分别出资55%和45%共同设立。2001年，张铜集团将所持全部股份分别转让给杨舍镇资产经营公司、郭照相、许军、周建清、姜兆南五家股东。目前，公司实际控制人为中国高新集团，持有公司股份5940万股，占总股本的55%。

　　中国高新实力雄厚，为国务院国有资产监督管理委员会下属的国有独资企业，注册资金2.39亿元。主要从事实业项目投资、利用外资参股和对外投资、向地方投资的项目参股、资产受托管理、国债项目管理、物业管理及房地产咨询服务等业务。拥有控股企业19家、参股及受托管理的企业45家。截止2006年6月30日，总资产为49.68亿元，净资产28.28亿元，实现净利润0.16亿元。公司此次发行不超过9000万股，占发行后总股本45.45%。发行后公司实际控制人中国高新。

　　公司此次发行不超过9000万股，占发行后总股本45.45%，但由于社会公众股持分散，发行后实际控制人中国高新的绝对控股地位保持不变(表2)

　　另外，公司拥有1家控股子公司安格鲁公司，注册资本193.39万英镑。公司占注册资本57.60%，合作方英国安格鲁机械设备有限公司占注册资本的42.40%，主要生产水暖和制冷行业使用的铜复合材料。

　　2.主营业务分析

　　2.1主要从事铜产品生产和销售

　　公司铜产品包括三大系列：1.空调制冷用铜管2.铜水管及管件3.铜合金系列产品。其中，空调制冷用铜管系列产品所占比重较大，占到72.46%(2006年H)。

　　改善产业结构，综合毛利率有所回升。近年来公司空调制冷用铜管系列产品销售收入基数不断扩大，毛利率处于下降趋势，由于其占收入较大比重，影响了公司综合毛利率水平。对此，公司通过增加高附加值产品(水管及管件和铜合金系列产品比重)来提高综合毛利率。从行业平均水平来看，水管及管件和铜合金系列产品的加工费一般比空调制冷用铜管贵一倍，特别是高端的铜合金产品，加工费更是达到了50000元/吨，是高端空调制冷用铜管加工费的5倍。(表3)

　　募集资金新项目集中于高附加值产品，提升竞争能力。公司本次募集资金主要用于6个项目的还款，其中5个项目已经处于试运行。本次项目中有两个为铜水管系列的技改，另有三个为铜合金系列的技改和新进。从中我们可以看到，公司主要资金投向都致力于优化的高附加值产品，提高公司未来产品的竞争能力。

　　目前公司毛利率已开始平稳回升。06年上半年水管系列毛利额占比从05年的10.96%提高到了11.51%，铜合金系列从12.80%提高到了21.25%。公司近三年一期的综合毛利率分别为8.88%、8.23%、7.12%和7.73%。

　　2.2消费升级下游行业需求旺盛

　　2.2.1城镇化和收入双提高拉动空调消费增长

　　城镇化水平和收入水平双双提高拉动空调消费增长。近年来由于我国城镇化水平和收入水平不断提高，加之国家大力提倡新农村建设，空调需求的新增空间重新被打开。近三年我国空调产量增长率一直都保持在30%左右。(图3)在城市中，由于上世纪90年代初中期安装的部分空调器已经老旧，又产生了升级换代的需求。这些因素使空调的上游铜管厂商特别是节能型产品厂商有了相对稳定的空间。

　　公司产量跟上行业步伐。公司生产的空调制冷用铜管已与下游厂商结成稳定合作关系。目前公司是美的、海尔、美国雷诺士等知名制冷企业的定点供应商。公司空调制冷用铜管收入保持平稳。04年市场占有率保持在29.8%，目前主要竞争者为金龙精密铜管集团股份有限公司。

　　2.2.2建筑质量升级使铜水管消费大幅增量

　　建筑质量提高使铜水管使用进入块行线。建筑中的铜水管有节水、环保等诸多优点。一般，发达国家铜水管使用占全部供水管材的比例在80%以上，而我国目前仅为1.5%。随着奥运、市博会等大型工程的实施以及新兴的民间高档宾馆、住宅的建造，铜水管的产量应需求有了较大提高，05年达到5.5万吨，比04年增长了14.58%。而铜水管配件的使用量也随之提高，当铜水管供应量达到5万吨时，其配套管件需要2亿~5亿件。因此我国的铜水管及其配套管建得市场前景还十分广阔。

　　达产后公司将成为全国最大规模铜水管生产基地。目前公司铜水管及配件产能为1.5万吨，市场占有率为20%左右。全部项目达产后公司将有2.6万吨的产能(年产铜水管2万吨，管件1亿件)是全国最大规模铜水管生产基地。

　　技术领先可生产最高附加值产品。目前公司已经可以生产直径达到Ф324mm铜水管，为国内最大，附加值最高，同时也是国内唯一采用挤压法生产大口径铜水管的厂商。

　　2.2.3高附加值的铜合金市场规模有待提高

　　全国铜合金需求旺盛。铜合金的使用分为耐腐蚀和耐磨产品。耐腐蚀产品主要用于电力、海水淡化和舰船制造。上述三个行业加总需求为15万吨左右。耐磨产品主要用于汽车齿环，06年以后需求量是少在1.9万吨以上。(以上预测数据均来自公司招股说明书)

　　公司市场规模有待发展。目前公司铜合金产能仅为1.6万吨，全部项目达产后将有2.5万吨的产能，增长了56.25%，但对于目前市场需求来说还远远不够。

　　公司技术独创，填补空白。公司铜合金产品附加值非常高(参见表3)，特别是公司的超长铜镍合金BFe10-1-1冷凝管、大口径薄壁BFe10-1-1铜镍合金管产品属国家独创、填补国内空白产品，目前在国内为独家生产。

　　2.3产能瓶颈和成本资金占用困扰

　　资金不足阻碍公司扩张，流动负债吞噬公司利润。铜产品制造业对资金需求量很大，近年来公司经营规模快速扩大，并不断进行技术改造和科技创新，资金压力日益增加，这种完全依靠自我滚动发展和银行借款取得资金的方式制约了公司发展。并且提高了公司的资产负债率和财务费用，增加了公司的财务风险。特别是公司(以母公司为统计口径)06年上半年资产负债率高达85.59%。如此高的短期负债还使得公司每年花费的大量的财务费用，公司前三年的财务费用都在3000万左右。2006年度公司自己预计(来源自公司招股说明书)合并财务费用将高达4,910万元，吞噬了公司较多的利润。

　　原料成本高企占用更多资金，提高销售收入基数削弱毛利率指标。公司产品定价采用“电解铜价格＋约定加工费”的方式，产品主要原材料电解铜成本占各类产品成本的60%-90%。虽然这种模式锁定一定的成本风险，但在铜价出现持续大幅上涨的情况下，原材料采购仍将占用较大的资金，从而加大资金流转压力和财务费用。此外，铜价持续上升还会增大产品销售收入基数，从而导致公司综合毛利率指标下降(前面已有论述)。总之，成本过高总是对公司发展不利。

　　2.4竞争优势＝规模＋技术＋出口

　　规模优势：公司目前具备8万吨/年生产能力，其中空调制冷用铜管4.9万吨、铜水管及管件1.5万吨、铜合金1.6万吨。项目计改和全部达产后将形成10万吨/年生产能力，其中空调制冷用铜管4.9万吨(保持不变)、铜水管及管件2.6万吨、铜合金2.5万吨。公司在三大系列产品上均形成较强的竞争优势，是国内铜产品制造业的领导级厂商。

　　技术优势：公司三大系列产品在行业中皆处于领先水平。(祥见2.2)特别值得一提的是公司是我国内螺纹管、铜水管、拉制黄铜管、热交换器用铜合金管的行业标准起草单位之一，是汽车同步器齿环材料的行业标准独家起草单位，在行业中拥有独特的领导地位。另外公司还有较强的持续研发能力，分别与中南大学和大连理工大学成立了“中南大学——高新张铜技术创新中心”和“船舶材料高科技成果产业化基地”，十分有利于先进科研成果在公司快速进行产业化。

　　出口优势：近年来公司海外业务发展蒸蒸日上，出口业务占主营业务比重不断上升，过硬的技术优势使公司在海外市场不断得到认可。欧盟、北美地区已发展了较为稳定的客户，开拓日本市场的前期工作也在准备中。这些高收入地区为公司带来了良好的发展前景。

　　3.募集资金改善公司财务结构

　　募集资金大大降低资产负债率(母公司)。本次发行

股票拟募集资金32,890万元，扣除发行费用后募集资金净额约为31,390万元，其中20,824万元(募集资金用于六个募集资金项目固定资产投入部分)用于归还银行借款，其余部分用于补充公司流动资金。本次发行后公司资产负债率(母公司)将由2006年6月30日的85.59%下降为68.18%，归还银行借款后，每年可为公司节省财务费用约1,274万元(按一年期银行借款基准利率6.12%计算)。同时募集资金扩大了公司的资产规模，增强了后续融资能力，为公司的持续发展打下坚实的基础。

　　募集资金保护项目顺利达产。募集资金到位后公司有较为充裕的辅底资金来保证项目顺利建成和达产。目前除高精度黄铜棒工程项目刚投入完毕，其余五个募集资金项目的主体工程已基本完工并投入试运行，募集资金项目全部建成达产后，公司三大系列产品将达到10万吨的产能。公司预计六个募集资金项目中，高精度黄铜管和高精度黄铜棒两个项目将于2007年底达产，其他四个项目将于2006年末达产。届时可提高公司产品市场占有率和盈利能力。

　　5.盈利预测

　　综合上述公司主营业务和募集资金项目的分析，我们可以预测出公司未来几年的经营效益，详见表6：

　　假设1：原料铜价格未来三年呈下降趋势；

　　假设2：公司募资资金项目达产后为公司创造稳定的利润；

　　假设3：所得税率不变由于所有项目将在07年有较为充分的体现，届时公司盈利会有较大提高。

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