长江证券：青岛软控轮胶应用软件强者 积极申购

　　报告要点

　　1、公司业务为面向轮胎行业提供应用软件、系统集成和数字化装备，定位于“以工艺技术为基础，以信息化工程、软件为核心”。

　　2、公司销售收入主要依托于轮胎橡胶行业。因此轮胎橡胶行业的发展直接影响并决定了公司产品的市场需求状况。轮胎橡胶业将是一个长期稳定发展的行业，而轮胎橡胶行业发展所需要的装备也将随之获得发展的空间。

　　3、公司在行业内的竞争优势：公司为唯一上规模的国内专业服务于轮胎橡胶行业的软件企业，具备复合技术优势，且已经树立了自己的品牌，更容易获得客户的信任。公司还利用与青岛科技大学的紧密关系，大力进行研发和人才培养，并具备多项技术领先的产品和专利。此外，公司还拥有优秀的客户资源，并通过产品较高的性价比获得国际竞争优势。

　　4、本次募集资金项目将进一步提升公司作为轮胎橡胶应用软件厂商的行业地位，并增强公司对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及企业管理进行信息化改造的能力。

　　5、主要经营风险在于：新增业务跟不上，新产品市场认可度不够，以及受轮胎橡胶行业整体市场风险影响大。

　　6、预计青岛软控06-08年EPS分别为1.16元、1.39元和1.64元，参照国内软件与系统集成企业的估值水平，并考虑到公司销售收入中软件收入比重较低，我们认为按06年EPS可给予26-29倍的PE，则公司合理价格应为30.2-33.6元。建议积极参与申购。

　　投资主题

　　业绩预测及估值

　　我们预计青岛软控06-08年EPS分别为1.16元、1.39元和1.64元，作为一家专注于为轮胎行业提供应用软件、系统集成和数字化装备的企业，尽管其业务可隶属于轮胎橡胶装备制造行业，但其业务模式更加类似软件和系统集成。因此，我们可以参照东软股份、中国软件、浙大网新、华胜天成以及宝信软件等国内软件与系统集成企业的估值水平来确定公司的合理价格。按照万得咨询给出的平均预测盈利，软件与系统集成行业06、07年的平均市盈率分别为33.0、28.6倍。考虑到公司销售收入中软件收入比重较低(05年为39%)，我们认为按06年EPS可给予26-29倍的PE，则公司合理价格应为30.2-33.6元。

　　由上表可知，由于申购青岛软控新股之前的资金均在9月29日解冻，而公司的网上申购日推后至10月9日，申购资金的分流现象并不明显。青岛软控网上发行1440万股，询价区间为24-26元，考虑一般网上申购定价取上限26元，公司网上募集资金为3.744亿元。而目前一级市场的资金容量大约为5000-6000亿元，我们预计青岛软控的超额收购倍数约为800-1000倍，冻结资金约为3000-4000亿元，据此推算，中签率约为0.10-0.15%。

　　由上表可知，新股上市的首日表现主要取决于上市市值规模和近期大盘走势。我们认为青岛软控的合理价格范围为30.2-33.6元。综合考虑其市值规模和大盘走势，我们预计公司上市首日涨幅约为70-90%。经测算，公司的申购收益率为0.070-0.135%，折合年收益率为4.1-7.9%，收益率较高，建议积极申购。

　　公司背景

　　青岛软控成立于2 0 0 0年4月，前身为青岛时代网络工程有限公司，后经股权转让、增资扩股后更名为青岛高校软控股份休闲公司。截止2006年6月30日，公司注册资本为5,323.5万元。实际控制人为公司董事长袁仲雪先生，持有公司30%的股权。

　　公司业务为面向轮胎行业提供应用软件、系统集成和数字化装备，定位是遵循“以工艺技术为基础，以信息化工程、软件为核心，以机械设备为载体，为企业提供整体解决方案”的思路，根据轮胎橡胶企业各生产工序的需要提供软硬结合的智能化设备系统和软件。

　　从主营业务上来看，公司应处于橡胶轮胎行业的上游行业，在未来发展战略上，公司确立了1 / 3 I T，1 / 3实业，1/ 3资本运作的发展结构。目前国内专业服务于轮胎橡胶行业的上规模的软件企业只有青岛软控一家。

　　公司于2001年3月经青岛市软件业协会初审和青岛市信息化工作办公室审核，被认定为软件企业，至今每年均通过有关部门年度审核。今年6月公司被认定为2005年度国家规划布局内重点软件企业。但是，公司也存在着软件收入占比过低的风险，一旦该比重低于国家《软件企业认定标准及管理办法办法》规定的35%的标准，公司将失去软件企业资质，不能享受一系列税收优惠措施。并且，作为软件企业，公司的估值水平大幅提升，从而有利于公司的资金募集。我们也注意到，公司此次的募集资金投向也将为今后加大公司软件收入比重创造有利条件，从而确保公司作为软件企业的资质。

　　国际轮胎市场分析一方面来看，公司主要立足于轮胎橡胶行业，以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及企业管理进行信息化改造，属于应用软件行业的细分行业—轮胎橡胶应用软件行业；而另一方面看，从目前公司产品应用领域或产品收入构成上看，公司又属于轮胎橡胶机械装备行业。

　　公司销售收入主要依托于轮胎橡胶行业。因此轮胎橡胶行业，尤其是子午胎制造业的发展直接影响并决定了公司产品的市场需求状况。

　　目前世界轮胎总需求量约11亿条，销售额超过700亿美元。其中主要工业国家需求量约占总量的65%。近几年，轮胎需求增长速度明显减缓，但今后亚洲和南美市场将有较大的增长。经过数十年的竞争，轮胎生产已形成了垄断竞争的经营格局。国际轮胎产业集中度正在进一步向行业内几家企业集中，其中前十强企业的市场份额约占到总量的80%左右。

　　与斜胶轮胎相比，子午线轮胎具有使用寿命长、滚动阻力小、节省燃料以及承载能力大等优势。由于子午线轮胎优异的综合性能，迅速替代了斜交胎，目前已占世界轮胎总产量的90%以上。从长远发展趋势看，随着子午线轮胎的不断改进和路面质量的提高，最终将完全取代斜交轮胎。

　　轮胎工业是汽车工业的配套产业。从世界范围看，西方发达国家的汽车工业已处于成熟期，其轮胎工业和市场也相对稳定。轮胎工业既属于技术密集型又属于劳动力密集型企业。由于发达国家劳动力成本越来越高，加之世界各国的行业政策变化，全球轮胎工业正向天然胶产胶区的亚洲转移。在各个发展中国家和地区市场中，中国市场最具潜力。一方面与世界天然橡胶主产区东南亚相邻，具有明显的区域优势，更为重要的是，中国经济持续高速增长，汽车工业进入高速成长期，支持了轮胎工业的快速发展。因此，在未来5-15年，亚洲轮胎工业尤其是中国轮胎生产、轮胎装备制造业将面临前所未有发展机遇。

　　中国轮胎市场分析近几年随着我国轿车工业的发展和家用汽车保有量的稳定增长，我国轮胎的产销量保持了大幅增长，且子午化率也不断提高，“十一五”期间我国轮胎子午化率预计将超过70%。

　　橡胶轮胎装备行业分析

　　国内轮胎橡胶装备行业的竞争特点主要表现在，企业繁多，技术水平参差不齐，产品差异化明显。据中国化工装备协会统计，2004年产值过亿元的企业仅有13家，行业集中度也不高。

　　除个别设备外，我国已拥有提供炼胶、挤出、成型、硫化及部分检测子午胎成套设备能力，不仅可满足国内轮胎企业的需要，部分设备还出口到东南亚、日本、美国和法国等发达国家。我国子午胎生产技术主要来源于对引进技术的消化吸收，目前主体生产技术相当于国外90年代初水平，部分优势企业创新技术达到国外90年代末水平。虽然在中端设备和在成套生产线装备方面，我国技术水平和实力还比较落后，但是在炼胶和硫化两端已具有世界水平，例如青岛软控的上辅机和小药秤量系统，均达到世界领先水平。

　　此外，子午胎装备已被国家列为“十五”规划重大装备研制项目，而橡胶行业中最具代表性的、也是发展规模最大的轮胎行业除了要满足社会经济发展需要外，还是国家的战略物资。因此，轮胎橡胶业将是一个长期稳定发展的行业，而轮胎橡胶行业发展所需要的装备也将随之获得发展的空间。

　　公司经营分析收入增长有所放缓公司主营业务收入近年来保持了较高的增长速度，主要原因是国内公路运输和汽车工业的迅猛发展，加之轮胎橡胶行业子午胎替代斜交胎的结构性调整，对轮胎橡胶机械行业形成了较大的引致需求。公司适时切入这一领域，充分分享了行业迅速成长带来的收益。但是由于近两年来竞争加剧，且行业逐渐进入平稳增长阶段，增长率有所放缓。

　　产品销售良好，结构不断优化公司产品结构不断优化推动总量提升。在保持配料系统产品不断扩大市场占有率的前提下，近年来公司陆续推出了新产品成型机系统等，并为市场广泛认同，在一定程度上保持了公司销售收入的持续高速增长。公司产品的主要目标客户为国内外各大轮胎橡胶企业，按订单组织生产，因而主要产品的产销率均接近100%。

　　在06年上半年，公司主要产品价格方面，尽管成型机系统售价有所下降，但密炼机上辅机系统和小料配料称量系统等主要产品售价均稳定上升，并且小角度截断机等产品售价出现大幅提升。

　　2003年度以前，公司产品结构相对单一，销售收入主要来源于配料系统，经过不断的技术积累，公司加大了成型机系统产品的比重，自2004年起公司储备的各项新产品技术已成熟，并开始面向市场。预计随着募集资金项目的实施，这些新产品将成为公司未来新的利润增长点。

　　利润增长稳定

　　2006年1—6月，由于部分募集资金项目产品增长较快，主营业务收入及主营业务利润、营业利润、利润总额均较去年同期有较大幅度的增长。但是，我们也注意到，公司06年上半年净利润偏低。这是由于国家规划布局内重点软件企业的资格每年由有关部门进行评审、认定，2006年度国家规划布局内重点软件企业的认定需在2007年，因此公司目前虽符合国家规划布局内重点软件企业的认定条件，但2006年1—6月的所得税率应按33%计缴。预计06年全年盈利仍能保持稳定增长。

　　复合技术优势目前国内轮胎橡胶装备制造企业基本上只专著于机械加工，软件方面一般委托控制元器件供应商提供解决方案，轮胎橡胶企业只专著于工艺和配方；而单纯的软件企业又不懂轮胎橡胶生产的复杂工艺及行业的实际情况，因此相关企业很难同时兼顾。

　　青岛软控是一家主业紧紧围绕着轮胎橡胶装备行业的系统集成和应用软件企业，以董事长袁仲雪先生为代表的公司高管，本生就是橡胶行业的技术专家，曾担任多项国家重点新产品计划项目、国家重点火炬计划项目的负责人。公司现已掌握了轮胎制造过程中各个工序的高端生产设备软硬件制造技术，是同行业中高端产品品种最全的生产企业。此外，公司产品广泛运用现代信息技术，将生产过程控制与计划管理、质量管理于一体，实现了管控一体化。与国外企业相比，公司开发的产品在系统集成方面独具特色，较好地适应了中国轮胎橡胶企业的具体情况。

　　规模优势从轮胎橡胶应用软件行业的角度来看，公司的业务实质上是凭借其在行业内取得的经验、资质以及规模等来为客户提供行业解决方案。作为唯一上规模的国内专业服务于轮胎橡胶行业的软件企业，青岛软控已经树立了自己的品牌，更容易获得客户的信任。

　　需要指出的是，软件行业的规模优势不仅是人员的多寡，更重要的是知识和技术的积累。作为一家行业应用软件厂商，知识和技术直接决定了公司的盈利能力。

　　公司经过多年在轮胎橡胶行业的发展，积累了大量橡胶、计算机软硬件、机械、电气控制等多方面的专家和技术，深入掌握了橡胶行业机电一体化设备和信息化工程的关键技术。公司还拥有这些技术的所有权，其中多项核心技术处于国际领先或国内领先地位，包括：(1)高精度配料技术；(2)光机电一体化技术；(3)管控连接件技术；(4)网络、软件技术。

　　在无形资产方面，公司拥有26项软件著作权、18项实用新型专利(另有11项发明专利、18项实用新型专利申请已经获得受理)。此外，公司还在2003年9月通过了美国SEI的CMM2级审核，2005年8月通过了美国SEI的CMM3级审核。

　　研发与人才优势

　　公司一贯重视研发工作，研发投入占销售收入比重较大, 2003年至2005年研发投入情况如下表。

　　公司基本形成了自主研发、消化吸收和产学研结合三种研发模式。在产学研方面，公司依托青岛科技大学，并与浙大、北大、国防科技大等院校长期合作，接受和输送大量人才，技术交流十分活跃。其中，我们注意到公司与青岛科技大学的渊源：公司的发起人股东之一—青岛高等学校技术装备服务总部，在发行前持有本公司股份4,258,800股，占发行前总股本的8%，而该服务总部为青岛科技大学100%控股企业。公司主要高管袁仲雪先生以及杜军女士等人均出自青岛化工学院(青岛科技大学前身)。

　　目前国内为橡胶行业培育专业人才的高等院校很少，而青岛科技大学被誉为橡胶行业的“黄埔军校”，其研究能力在全国首屈一指。作为一个定位于为轮胎橡胶行业提供解决方案的IT服务企业来说，拥有一所优秀的高等院校作为依托是非常重要的。公司可以利用与青岛科技大学的紧密联系，最大限度的利用公办教育的资源来进行研发，并培养自己所需的人才，而这种方式所花费的成本也比较小。

　　主要产品技术领先凭借上述的研发、人才培养优势和公司多年的技术积累，公司的主要产品以及拟投资项目产品技术含量都比较高。目前，公司主要产品配料系统技术成熟稳定，处于国际先进水平。包括：密炼机上辅机系统、轮胎成型机、小料配料称量系统以及热水除氧系统装置。经过近几年的高速增长，公司规模化生产能力已形成，产品供货周期日渐缩短，产品和技术被市场广泛接受，处于市场主导地位，随着市场需求的扩大将持续增长。而成型机系统等新产品在进入市场后销售收入逐年增加，已成为公司新的利润增长点。

　　客户资源优势轮胎橡胶企业生产具有大规模的流程作业生产特点，要求各个生产环节持续稳定运转，对设备供应商的产品可靠性和后续服务要求都很高，而且一旦接受所使用的产品，基本上不会更换供应商。公司已凭借其在行业内的规模优势和地位，与轮胎行业销售收入排名前10位和利润总额排名前10位的企业均建立了稳定的合作关系。

　　国际竞争优势由于公司目标市场定位于轮胎橡胶行业应用软件和集成系统的开发，在计算机应用软件上所开发的产品较国外产品更符合本国国情，在轮胎橡胶行业应用领域内所开发的产品如密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、企业管控网络系统等在控制系统和信息化技术方面已处于国际领先水平，硬件设备也处于国际先进水平，而且在产品的智能化和个性化设计以及售后的技术服务方面，具有国外企业无法比拟的优势。

　　同时，由于国内软件开发成本低，如密炼机上辅机系统价格约为国外同类产品的1/2至2/3左右，性价比优势和进口替代效应明显。密炼机上辅机系统产品已完全替代了进口产品，在国内市场处于主导地位，与小料配料称量系统等产品逐步出口到泰国、印尼、日本、俄罗斯、巴西、墨西哥等国家，并为米其林、普利司通等跨国企业所选用。

　　募集资金分析公司此次发行人民币普通股1,800万股，募集资金根据所处行业发展态势及公司发展战略，将主要用于轮胎企业管控网络软件系统产业化示范工程和轮胎制造砖被数字化工程。项目总投资额为27,789.8万元，本次发行股票完成后，若实际募股资金量不能达到拟投资项目的资金需求，则由公司通过自筹资金解决；若实际募集资金额超过拟投资项目的资金需求，则用于补充公司流动资金。所有募集资金拟投资项目建设期均为1年。

　　1)轮胎企业管控网络软件系统产业化示范工程项目目前国内从事轮胎企业管控网络系统研究的单位只有青岛软控一家，公司开发的该系统能够成功解决企业管理层、生产管理层和生产执行层之间的互联与数据交换，实现了轮胎制造业的企业管理(如ERP，电子商务)与生产过程控制、过程管理的一体化，居世界先进水平。这对于我国轮胎企业提高生产效率、降低生产成本、提高产品质量、增强核心竞争力具有重大作用。实施期总产品规模为“轮胎企业管控网络软件系统”24套，子系统85套。产业化示范规模为年产“轮胎企业管控网络软件系统”6套，子系统20套。

　　2)智能密炼控制系统项目胶料的质量均一性对确保轮胎或橡胶制造的高质量水平至关重要，但由于炼胶过程中，胶料性能的质量非常难以保证。而保持混炼胶料门尼粘度的一致性，又是确保后加工工序均一的重要条件。因此，智能密炼集成控制系统的研究和开发应用，对促进我国全钢子午胎和高性能轿车胎的国产化进程，具有非常重要的意义。随着全钢项目的全面启动和发展，国内外密炼机的需求必将加大，密炼机控制系统的需求也将不断加大，外加老密炼机控制系统的改造，市场需求前景非常广阔。该项目达产后将形成年产密炼机控制系统35套的产品规模。

　　3)高精度智能配料系统、内衬层挤出压延生产线关键设备国产化技术改造项目目前，国内尚没有一家公司能够提供完整和成熟的高精度智能配料系统、内衬层挤出压延生产线和小角度裁断生产线的技术和产品。国际上，小角度裁断生产线目前只有德国的FISCHER公司、荷兰的VMI公司、斯洛伐克KONSTRUKTA等公司生产，而国内尚无生产厂家。并且这些公司的产品都是单机作业。该项目即为与斯洛伐克KONSTRUKTA公司合作，在原有设备的基础上，增加控制功能，实现网络管理与生产线的有机结合，生产出机电一体化程度高，性能价格比高，整机水平达到国际先进的载重子午线轮胎生产关键设备。项目完成后在功能上更优于国外进口产品，并且由于国产化后制造成本要远远低于国外产品，因此不仅会在国内市场上取代进口产品，而且在国际市场上也有着很强的市场竞争力，完全有可能替代其他产品。项目达产后将形成年产高精度智能配料系统41套、内衬层挤出压延生产线4套、小角度裁断生产线4套的产品规模。

　　4)全钢子午线轮胎三鼓成型自动化系统项目目前，国内只有两家厂商能生产全钢子午线轮胎三鼓成型系统，并且整个系统从硬件到软件技术含量都比较低，远远落后于进口的国外产品。而轮胎生产需要规模效益，30万套是盈亏平衡点。30万套、40万套两鼓成型自动化成型系统是优选机型，但50万套至80万套三鼓成型自动化系统是优选机型，而80万套以上是三鼓成型自动化系统和四鼓成型自动化系统匹配共存局面。随着我国经济技术的发展和综合能力的提高，新建全钢子午线轮胎工厂多在60万套至100万套的生产能力，因此，三鼓成型自动化系统有着极为广泛的市场前景。项目达产后将形成年产全钢子午轮胎三鼓成型自动化系统产品8套的产品规模。

　　5)轮胎动平衡试验机自动化技术系统项目我国进行轮胎平衡试验晚于工业发达国家约10年左右，且绝大多数应用于轿车胎。我国轿车子午胎质量要提高，需要进行平衡量的标定和修正，这已经得到大轮胎企业的重视和认同。根据我国轮胎企业动平衡试验机的存量情况及轿车轮胎的产量，预计国内年需求总量将为30多台。此项产品在技术、性能等方面与进口设备相当，而在价格、备品备件供应以及维修等方面具有明显的优势。项目达产后将形成年产10套轿车子午胎平衡试验机的生产规模。

　　6)轮胎均匀性检测及数据处理系统项目目前我国轮胎企业使用的在线式轮胎均匀性试验机全部是进口产品，且均来自日本国际计测、美国阿克隆、日本三菱、德国科尔曼等公司，尤以美国阿克隆居多该类均匀性机的进口价格为60万-70万美元。由于该设备的进口价格昂贵，目前仅有国内的大型轮胎生产厂家能够购买并使用该设备。另外，由于国家尚未对轮胎均匀性检验标准实行强制执行，致使大批轮胎出厂之前缺少该项目检验，由此而产生的轮胎质量问题导致轮胎退赔率一直居高不下，最终导致一些轮胎生产厂家出现生存危机。由于公司生产的均匀性试验机在技术、性能等方面与进口设备相当，而在价格、备品备件供应以及维修等方面具有明显的优势，根据我国轮胎企业该类设备的拥有情况及轿车子午线轮胎的产量，预计国内年需求总量为每年60多台。项目达产后将形成年产10台轮胎均匀性试验机的生产规模。

　　7)轮胎不圆度检测及数据处理系统项目目前我国轮胎企业使用的在线式轮胎不圆度试验机几乎全部是进口产品，且进口价格十分昂贵，因此中国企业追切需要这样的项目，可以大幅度地降低成本。项目国产在线式全自动轮胎不圆度试验机的研制和推向市场，将填补我国该类产品的空白，结束该类产品依赖进口的状况，提高我国汽车行业生产设备国产化比例和水平，并以其质量、价格、服务优势推进轮胎不圆度技术在轿车子午胎生产中的应用，提高轮胎不圆度检测的比例，从而提高国产轮胎的质量，保证质量的均一性、稳定性，促进汽车行业的发展。由于公司生产的轮胎不圆度试验机在技术、性能等方面与进口设备相当，而在价格、备品备件供应以及维修等方面具有明显的优势，因此进口替代效应十分明显。项目达产后将形成年产10台在线式全自动载重子午胎不圆度试验机的生产规模。

　　8)轮胎制造信息化工程软件系统测试平台项目软件质量和软件测试的概念密不可分，软件测试是软件质量保证的重要手段，据研究机构统计分析表明，国外软件开发机构40%的工作量花在软件测试上，软件测试费用占软件开发总费用的30%至50%；对于一些要求高可靠、高安全的软件，测试费用可能相当于整个软件项目开发所有费用的3至5倍。要成功开发出高质量的软件产品，必须重视并加强软件测试工作，软件分析与测试已逐渐成为现代软件工程学研究和应用的热点。公司凭借在轮胎企业软件的研发领域积累了较强的实力，成功实施了其中的多个管控子系统。公司将通过此次募集资金为轮胎企业研发更多的软件产品，推进轮胎制造业的信息化发展，建立软件测试平台，以更快地推进轮胎制造业的信息化发展。项目达产后将形成年检测次数493次的规模。

　　经营风险分析新增业务跟不上公司为解决对外部企业生产零部件的过分依赖，对于部分关键和精密机械部件将自行生产，导致公司生产经营模式有所变化。对于新增加的机械加工部分，若公司相应的组织管理能力、生产加工技术，尤其是人员储备方面无法及时跟上，将影响公司经营效率，降低产品质量和产品竞争能力。

　　新产品市场认可度不够公司将推出一系列新产品，涉及轮胎生产的多个工序，产品最终能否为客户广泛接受，并占据较大市场份额存在着一定的市场风险。

　　受轮胎橡胶行业整体风险影响大本公司主营业务为面向轮胎橡胶行业的应用软件开发及数字化设备制造，产品销售对象几乎全部集中在轮胎橡胶行业。如果轮胎橡胶行业出现大的需求波动，则将对公司经营业绩产生较大影响。