基金经理5问工行A股发行 董事长姜建清上海答疑

　　本报记者 汪恭彬 王芳艳 上海报道

　　姜建清认为，工行的总资产成长速度与同业不相上下，主要是信贷成长相对缓慢，但这恰恰是工行主动战略调整的结果。

　　三大卖点

　　9月27日12点30分，上海金茂大厦二楼，即将在香港和内地同时上市的工商银行“一对多”路演启动。

　　工行董事长姜建清、副行长牛锡明、副行长李晓鹏等高层悉数到场，联席保荐人中金公司董事总经理贝多广、中信证券投行总经理王长华、申银万国总经理冯国荣等及多间询价机构到会。

　　一位与会人士透露，李晓鹏在推介中称，工行作为中国最大的商业银行，拥有独占鳌头的市场份额和客户资源，工行在公司存贷款及个人存款方面均为行业领导者———这与成功转型的领导者、稳健的增长模式带来持续优异的财务表现一道，成为工行此次对外推介的三大理由。

　　在工行自认为第二大投资理由的成功转型的领导者中，工行称其在2002年就已率先完成数据大集中，而建行(0939.HK)和中行(601988.SH，3988.HK)则直到2005年才分别完成数据整合和建立数据中心。

　　成功的战略转型也带来了收益结构的多元化，净手续费收入占营收净收入比从2003年的4.5％上升到2006年上半年的9.3％。工行还表示，他们在1999年就已经对全部境内贷款进行分类，而另外两家国有银行直到2001年才分别对公司客户和公司贷款进行分类。截至2006年中，工行强调的1999年后的新公司贷款不良率只有1.74％，小于建行和中行的2.36％和3.65％。

　　工行给出的“优于同业的资产质量”报告显示其资产质量优于建行、中行(见附图)。但在所有比较中，被基金视为最优质的招商银行(600036.SH，3968.HK)并未被提及。

　　五大焦点

　　据参会人士透露，基金经理主要关注的问题，涉及到工行贷款增长速度，不良拨备，以及所得税率等问题。

　　一位基金经理表示，尽管工行总资产大，但是总资产增长率、收入增长率明显落后于行业平均水平，工行上市后，将面临如何在大体量下，继续保持增长势头的难题。

　　不过姜建清认为，工行的总资产成长速度与同业其实不相上下，主要是信贷成长相对缓慢，但这恰恰是工行主动战略调整的结果。姜建清说，各家银行风险偏好不一样，工行在2003、2004年主动退出一些领域，降低高风险资产，将被动负债转化为主动负债。今年以来，工行的风险资产占到总资产的48%，远低于同类国有银行。

　　“今年总信贷的成长估计不会超过10%。但是，A股招股书对今年净利润成长性的预测是26%。”姜建清说。

　　令基金经理疑惑的还有工行准备金覆盖率，和建行相比，它相对偏低，2005年甚至是60%以下。

　　工行相关人士解释，2005年工行的准备金覆盖率确实下降，主要是和不良贷款资产剥离量有关。实际上，到今年6月，工行的拨备覆盖率达到60%以上，并且其中的可疑类和损失类占比很小，略低于其他银行。

　　上市银行的所得税率问题是会上的另一大热点。有基金公司测算，工行的有效所得税率，2003年大约33%，2004年接近45%，2005年40%。但申银万国出具的《中国工商银行投资价值分析报告》中预测2006-2008年利润时，所用的所得税率却是33%。

　　姜建清在会上解释说，前几年税率较高，主要在于不可税前抵扣的人员费用，以及非当期抵扣的拨备费用数量问题。“建行和中行在重组过程中，有关部门批复其税收优惠政策，建行在今年和去年的实际利润比上期下降，原因就在于此。”他说，“尽管现在工行还没有享受此项政策，但今年上市后，税务总局同意可以同样享受此政策。”

　　此外，

人民币升值、利率市场化也是此次会议的重要话题。人民币升值曾令一些上市银行蒙受汇兑损失，但据与会人士透露，工行有关人士表示，工行是以人民币业务为主的银行，人民币资产负债占总资产负债约95%，如果预期人民币升值，最大的收益银行肯定是工行。而现有的5%外汇资产也已全部做好对冲。

　　谈及利率市场化的挑战，姜建清表示，他不认为现在是降低利率的好时机，因为可能导致存款客户减少；但一旦未来时机成熟，则有可能降低利率或限定大额存款。他还表示，解决流动性过快的措施在于主动进行存款分流，将被动负债转为主动负债。今年上半年，工行各种

理财产品的总销售量达到1880多亿，同期储蓄增长1700多亿，前者第一次超过后者，“这个策略很有用”。

　　2.4倍合理估值？

　　在27日中午“一对多”路演之前，工行已经在上午早前时候展开“一对一”拜访。

　　一位基金经理表示，工行有其规模优势，中国任何投资者都难以忽略工行，只要管理改善，工行提升业绩的可能性非常大。

　　但另一方面，工行也确有历史包袱。承担了过多社会责任。

　　在估值方面，基金经理认为，工行与世界大银行缺乏可比性。国外银行的中间业务比重较高，而国内银行则主要以存贷差获取利润，因而参照国外银行的PB值测算并不妥当。

　　申银万国出具的分析报告认为，工行的定价将直接参照建行和中行的PB与PE估值水平，尤其是中行A股的估值水平，间接参照交行、招行、浦发、民生、华夏、深发展等银行的估值水平。

　　将工行与目前上市的建行和中行相比，申万认为这三家国有银行各有特色，具有比较接近的基本面。比如建行的盈利能力和资产质量较好，中行的国际业务和中间业务突出，工行的规模优势和信息技术优势明显。因此，申万认为工行可以享有与建行和中行接近的估值水平。

　　综合几种估值方法后，申万认为，工行上市后的合理估值水平约在2006年末2.4倍PB值附近，即3.62元。

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