西南证券：北辰实业综合估值为2.4-2.5元之间

　　投资摘要：

　　北辰发行询价区间为2.35-2.40元，新发行15亿股，9月25日网上申购。预计公司06年、07年每股收益分别为0.095元、0.11元。若单从A股地产类主要上市公司的每股土地储备与股价的比值出发，估值在1元左右；公司H股(0588.hk)9月20日中午收盘价2.36港元，折人民币2.41元；估算公司的净资产重估值(RNAV)约为3.6-4元，取20%的折扣，估值为2.9-3.2元；采用PE的相对估值方法，得到的估值为1.44-1.57元；假设募资投向的2个项目在09年体现效益，届时每股收益可能超过0.23-0.25元，届时取13倍PE，年风险报酬率12%进行两年的折现，现在估值为2.38-2.59元。公司发行后每股净资产约2.325元左右。综合估值为2.4-2.5元。

　　近期新股炒作过于火爆，大盘(包括地产股)也还在高位，且正在炒作奥运概念(我们认为该概念炒作过火)，预计上市首日价格可能高于我们的估值5%-15%左右，即达到或超过2.6 -2.7元。发行价格为2.35-2.4元/股，可考虑参与申购。我们对公司在建项目奥林匹克公园会议中心、募投项目之一的媒体村项目均不太看好，认为存在变数，不如住宅项目。

　　一、基本情况

　　北辰实业(601588)发行询价区间为2.35-2.40元，新发行15亿股，9月25日网上申购。询价区间对应的市盈率(05年扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本数，每股收益取0.062元)是37.85-38.66倍。发行后总股本为33.6702亿股。

　　公司的主要业务为发展物业及投资物业，包括房地产开发、物业出租、娱乐及餐饮、酒店(会展)、百货业(北辰购物中心，营业面积1.8万平方米)等。其中，以房地产开发最为主要。2006年上半年，公司房地产开发、物业出租、百货、酒店四大业务主营收入占比分别为：47.77%、9.95%、29.19%、9.95%，毛利率分别为31.12%、53.20%、19.32%、50.67%；2005年相应的主营收入比例分别为：45.75%、10.56%、29.37%、10.07%，毛利率分别为23.54%、51.65%、18.13%、50.60%。显然，受益于北京房价的增长，公司房地产业务的毛利率有大幅的增长，主营收入占比也有所提升，其余业务较为稳定。

　　募资主要投向奥运会媒体村项目(又名绿色家园C、D区，投资17.15亿元，总建筑面积45.9万平方米，07年8月竣工，奥运会后为住宅商品房，已缴纳部分土地出让金，未取得土地证)、北辰大厦(投资16.19亿元，总建筑面积13.18万平方米，07年竣工，写字楼，位于北辰东路)。募资大约35亿元左右。两项目均已在建。媒体村内部收益率22%，北辰大厦内部收益约为31%，但预计产生效益的时间得到08年以后。

　　二、公司地产项目情况

　　截止06年中期，公司可开发的土地(储备)资源约235万平方米(建筑面积，未含奥运会预留地A、B地块，公司欠地款4.36亿元，但该地块已被国家征用；上述数字含少数股东权益)，其中有29%属于非住宅项目；每股土地储备约0.0007平方米，与G万科(0.0040)、G招商局(0.0065)、保利地产(0.0225)等上市公司相比，太少(当然，股价相应也最低)。公司主要的土地储备项目(建筑面积)是：绿色家园(99万平方米)、北辰大厦(13)、长河玉墅(20.45)、香山清琴(18.76，只占51%股权)、奥林匹克公园会议中心(53万平方米，会展)、温泉D1地块(23)。

　　公司旗下地产楼盘06年进入热销期，06年可售房源达到38.41万平方米左右，预计销售面积可达22.53万平方米(上半年已售10万平方米)。其中，绿色家园今年计划销售面积12.69万平方米(上半年6.2万平方米)，姜庄湖别墅1.25(上半年0.44，占51%股权)，长岛别墅1.94(上半年1.16)，长河玉墅2.02(上半年0)，香山清琴4.63(上半年2.20，旧村改造，占51%股权)。截止6月底，公司已收到房款但未确认收入的金额有12.40亿元。下半年业绩有保证。见图2。

　　07年公司的主力销售楼盘是：绿色家园(我们预计的销售面积约为5-5.3万平方米左右)、长河玉墅(2.2)、香山清琴(8.5)、姜庄湖别墅(3)、长岛别墅(1-2万等)。从图1来看，由于施工周期通常不超过2年，07年公司竣工面积同比可能有明显增长(05年起，因为与奥运相关项目的启动，新开工面积大幅增长)，销售面积可达20万平方米左右。由于媒体村(有待奥运会开完之后)、北辰大厦(写字楼项目，可能出租)07年可能不会出售，销售面积不会明显增长，但受房价走高影响(假设增长8-10%)，预计销售毛利率还可提升至35-38%。由图3可知房价之持续上涨势头。

　　三、亮点与不足

　　亮点：

　　1、有奥运概念，直接受益于奥运会；08年8月，公司旗下的酒店、会议中心业绩有望提升；此外，由于国家改善奥运村交通，强化环境建设，公司旗下投资物业、地产项目也有望实现增值。

　　2、有一定的土地储备，且主要位于北京富人区——北辰；也在该区拥有一批成熟的物业(47万平方米)，这些物业的市值远高于帐面值，新会计准则下可体现增值(18-20亿元，折每股0.53-0.59元)；公司开发的地产项目主要针对中高收入阶层，其中有三个是别墅项目，目前受土地供应控制影响，北京别墅供应较为紧张，盈利前景较好；

　　3、公司已集中3亿多元改造五洲皇冠假日酒店，并引进洲际集团进行管理，05年、06年上半年利润总额分别为0.42亿元、0.26亿元。另外，五洲大酒店、国际会议中心等项目也投入近6000万元进行改造，05年、06年上半年利润总额合计分别为0.30亿元、0.13亿元，预计未来业务会有所增长；上半年，公司公寓出租利润总额0.16亿元，汇宾、汇欣、汇珍写字楼出租利润总额0.19亿元，北辰购物中心利润总额0.41亿元。算上酒店业务，物业投资利润总额达1.15亿元，占公司合并利润总额(2.67亿元)的43%。这些收入比较稳定，有助于减少房价、开发面积波动的风险。

　　不足与风险：

　　1、写字楼出租：根据公司提供的资料，亚运村地区甲级写字楼平均租金为6.2元/天/平米使用面积，空置率高达30.87%。公司的北辰大厦、国家会议中心等新项目及现有的写字楼项目(汇宾、汇欣、五洲会议中心等，目前出租率均高达93%以上)未来成长机会不一定有多大；

　　2、公寓出租：2005年公司汇园公寓平均出租率为76.06%，较04年(79.24%)有所下降，06年上半年更是只有74.58%；最近三年公司公寓出租价格以美元计价时，保持稳定(0.55美元/天/平米使用面积)，但受人民币升值影响，以人民币计价时呈下跌趋势；

　　3、奥运媒体村08年之后如何处理，能否转型成住宅小区，尚不太明朗。公司不是纯住宅开发商，受房价影响较小，但我们其实更看好住宅需求的增长。

　　四、估值

　　公司母公司及除北辰东软外的子公司所得税率为33%。我们预计公司06年、07年每股收益分别为0.095元、0.11元。见表2。估值如下。

　　估值1：若单从A股地产类主要上市公司的每股土地储备(未考虑少数股东权益)与股价的比值出发，北辰估值在1元左右。当然这个算法较为笼统，未考虑土地所处的地段、开发成本等。

　　估值2：公司香港H股(0588.hk)9月20日中午收盘价2.36港元，折人民币2.41元。

　　估值3：考虑到房地产开发项目、投资物业的增值，我们估算公司的净资产重估值(RNAV)约为3.6-4元，取20%的折扣，则得出估值为2.9-3.2元。

　　估值4：采用PE的相对估值方法。对06年EPS，16%按百货业估值，取20倍PE；15%按酒店业估值，取20倍PE；69%按地产业估值，取13-15倍PE，得到的估值为1.44-1.57元。假设募资投向的2个项目在09年体现效益，届时每股收益可能超过0.23-0.25元，届时取13倍PE，年风险报酬率12%进行两年的折现，现在估值为2.38-2.59元。

　　估值5：公司发行后每股净资产约2.325元左右。目前，G万科、G招商局、G栖霞、G金融街、保利地产的06年中期PB值分别为约为2.8、2.25、5.1、4.0、5.1倍。我们认为，通常来说，合理的PB值应为2-2.8倍左右。得到的估值为4.65-6.51元。

　　综合来说，我们比较看重的是2、4，取估值为2.4-2.5元。

　　五、首日定价区间

　　近期新股炒作过于火爆，大盘(包括地产股)也还在高位，且正在炒作奥运概念(我们认为该概念炒作过火)，预计上市首日价格可能高于我们的估值5%-15%左右，即达到或超过2.6 -2.7元。发行价格为2.35-2.4元/股，可参与申购。