光大证券：獐子岛价值区间35-40元

　　海水养殖是快速发展的自然垄断行业：海水养殖是渔业中快速发展的子行业，底播养殖相对于传统的浮筏养殖具有产品价值更高，季节性不明显等特点；獐子岛渔业所在的位置具有一定的自然垄断性，基本不受台风、赤潮、溢油等经营风险的影响。

　　獐子岛渔业是国内水产品养殖的龙头企业：虾夷扇贝、海参、皱纹盘鲍是獐子岛的三大主要产品，其中，虾夷扇贝及其加工品占公司收入的三分之二。今明年正式公司虾夷扇贝产量快速增长的时期，而海参和皱纹盘鲍的增长则在08年以后。对比好当家，公司的盈利更趋稳定，进入门槛更高。由于销售平台前移和海域使用费的上涨，今明年公司的营业费用和管理费用将会大幅增加。

　　盈利预测和估值：公司今明年增长主要依靠虾夷扇贝的产量增长，并且由于产量增加加工品比例会有所上升，我们预测06、07年公司的eps分别为1.70元和2.43元。我们认为公司的最后的发行价格会接近询价区间的上限，建议投资者积极参加网下配售和网上申购。我们看好公司的长期发展，上市后6个月的合理定价应该在35-40元，建议上市后在35元以下积极买入。

　　风险提示：虾夷扇贝产量的增加将使更大比例通过加工品推向市场，这将降低公司的整体毛利水平。

　　海水养殖渔业是我国大农业中发展最快、效益最好的一个产品，近几年始终维持在3%-5%左右的增长。在捕捞业和养殖业这两个渔业细分子行业中，因为我国已开始实施限额捕捞，造成靠天吃饭的捕捞业增长受到限制，而养殖业的增长相对稳定，近些年基本能维持5%以上的增长。獐子岛渔业所从事的海水养殖业也保持年均5%以上的增长。

　　在我国的海水养殖中，主要是以贝类养殖为主，包括贻贝、蛤类、牡蛎、扇贝等，獐子岛渔业的主要产品虾夷扇贝属于扇贝中价格最高的，由于其规格大、表面平整、肉质肥满、口感好，长期以来一直供不应求。

　　殖是一种开放式生态养殖，由于其一般成长于海底位置，适合自然生长，所产品个头大、肉质多、外形齐整，价格也比一般的浮筏养殖高出一倍左右；同时，底播养殖不易受海洋表面气候影响，平滑了浮筏养殖的有季度性的缺点，实现全年供货。相比浮筏养殖，其缺点就是回捕率低，这就是同样是海参养殖，獐子岛渔业的海参亩产量不如好当家的原因。

　　獐子岛渔业的自然垄断性獐子岛渔业所从事的海水养殖有一定自然垄断性。獐子岛位于黄海北部外长山列岛南端，大连以东50海里处，是我国海域内为数不多的清洁海域。

　　同时，台风、赤潮、溢油是普通海水养殖的三大威胁。

　　由于台风一般在每年5月至9月影响我国广西至江苏等南方区域，对獐子岛不够成威胁，据獐子岛所在的长海县气象局统计资料，1960年至今长海县发生10级以上的大风仅有6次。

　　另外，由于獐子岛远离大陆和主航道，也不存在赤潮和溢油的风险。

　　獐子岛渔业以生产虾夷扇贝、海参、皱纹盘鲍为主的水产品企业，近几年公司围绕主要虾夷扇贝、海参、皱纹盘鲍等水产品的鲜售和加工收入始终保持在95%以上。

　　公司的经营表现出一定的季节性，一般来说，公司上半年以鲜售居多，下半年由于国外的节日较多，加工及出口的比例则会明显上升，正因为如此，往年的规律是公司下半年的主营收入会达到上半年的2倍。据公司路演介绍，今年由于上半年基数较高，下半年未必能达到上半年的2倍，但仍能维持较高增长。

　　虾夷扇贝各产品中，公司目前仍以虾夷扇贝系列产品为主，占了公司收入的三分之二左右。由于虾夷扇贝的主要养殖地在大连的长海县和烟台的长岛县，公司的竞争对手主要是渔民个体养殖，很少有大型企业，所以公司远远领先于行业内其他企业。

　　由于虾夷扇贝的养成期基本上是2年左右的时间，所以公司的虾夷扇贝的可收获面积基本上是可预测。根据近两年的投入，07年虾夷扇贝的底播可收获面积将大幅提高。今年的收获面积虽然比去年提高较少，但亩产量和所投放的苗种大小直接相关，由于自育苗种量的提高，根据06年上半年的亩产量的实际情况，亩产量可能比05年的82公斤提高15%左右。

　　近两年虾夷扇贝的价格也是呈现稳步增长的态势，主要是由于市场对虾夷扇贝的需求旺盛，在前几年公司采购商基本上是上岛采购，这两年由于公司的产量的增长，为拓展销售，公司采取销售平台前移的策略，在大连建设金贝广场作为公司的前方销售平台，同时，产量的增长也使公司扩大了虾夷扇贝加工品的比例，由于加工品毛利低于鲜活品，这一变化将使公司总的虾夷扇贝系列的毛利略微下降。

　　海参、皱纹盘鲍海参和皱纹盘鲍的养成期分别是三年和四年左右，在07年不存在象虾夷扇贝那样的产量大幅增长的情况，据公司介绍，海参和皱纹盘鲍的增长更多的要等到08年以后。

　　和好当家对比如果从养殖方式上对比，獐子岛属于底播养殖为主，好当家属于浮筏和工厂化养殖为主，产品价格上，獐子岛明显高于好当家，但因此需要使用的海域更广，养殖密度也不如好当家。

　　双方的业务结构相似，都是养殖业和加工业构成。獐子岛的养殖业的主导产品虾夷扇贝、海参、皱纹盘鲍综合毛利有60%左右；而好当家主要产品中，海参、海蜇较高，牙鲆鱼只有21%左右。两家公司综合毛利接近很大程度上是因为好当家的回捕率高弥补了产品价值略低的弱点，但另一方面，好当家的浮筏养殖和工厂化养殖没有獐子岛的生态养殖那样高的进入门槛。加工业方面，獐子岛基本上是自产的海产品加工，好当家则以烧烤类为主的冷冻食品，双方这方面的毛利相差较大。

　　好当家养殖业中，毛利较高的海参比例已经占到一半以上，今年上半年毛利提高很大程度上是因为海参价格的上涨，海参价格的波动加剧了公司业绩波动的风险；獐子岛养殖业一半以上产品是虾夷扇贝，由于公司在底播虾夷扇贝市场占据40%以上的份额，公司的对一二级经销商的销售采取成本加价法，处于价格的制定者而非接受者的角色。

　　整个养殖业规模獐子岛今年能实现收入4.5亿，好当家在2亿左右，加工业方面好当家的盈利甚至可以忽略不计。

　　费用方面，獐子岛由于销售平台前移和高额的海域使用费远高于好当家的支出。

　　销售模式在前几年，由于公司产量有限，公司的销售模式基本上是经销商上岛采购，这造成公司的销售费用率始终不高。但随着公司产量的大幅增加，为适应市场开发需要，公司将销售平台前移，在大连建设金贝广场作为公司的销售平台和配送中心。金贝广场蓄养能力达到6天，最大蓄养量200吨，已于今年6月建成投入使用，基本实现了全年无间断供货。

　　由于这一销售模式的改变，解决了公司部分增加的鲜活品的销售，另一方面，也增加了公司销售费用。

　　海域使用费公司今年另一个变化就是大连地区的海域使用费从每亩10元增加到每亩50元，这直接造成了上半年公司的管理费用增加800多万。

　　公司的海域使用费变化的背景是这样的。在国家全面减免农业税赋的背景下，由于长海县的财政收入主要依靠渔业税收，减免渔业税赋使地方政府基本丧失了收入来源，因此今年地方政府考虑到类似獐子岛渔业这种企业效益较好，将海域使用费从每亩10元提高到每亩50元。长期来看，对渔业增加海域使用费不符合中央支持农业的精神，所以，相当长一段时期内，海域使用费没有增加的风险。

　　IPO项目及后续投资由于公司的IPO募集计划是04年提交了，当时考虑是募资3亿用于扩大海珍品底播规模、建设水产品深加工项目、建设金贝广场。目前看三个项目都已经完成或接近尾声，而公司现在IPO募资极有可能在7亿以上，相比03年底，公司增加了2亿的短期借款和5000万的长期借款。公司路演时承诺，IPO募资首先用于偿还银行借款，然后就是用于公司的后备项目，目前公司扩大鲍鱼生产、新品种海胆的规模生产都已在运作中。另外，由于海水养殖周转率低的特殊性，剩余资金将用补充流动资金。

　　因为獐子岛IPO后两家公司的资产负债率都在35%附近，我们按照业务规模估计两家公司的市值。两家公司养殖业的毛利接近，06年獐子岛的养殖业规模是好当家2.25倍，明年差距将进一步扩大；加工业方面更是显著好于好当家。扣除费用后的盈利，獐子岛今明年大约是好当家的1.53-1.86倍，考虑到獐子岛未来的费用率有一定的下降空间，獐子岛维持2倍于好当家的市值还是比较合理的，这样能支持獐子岛40元左右的股价。

　　投资建议我们认为公司的最后的发行价格会接近询价区间的上限，建议投资者积极参加网下配售和网上申购。我们看好公司的长期发展，认为上市后6个月的合理定价应该在35-40元，建议上市后在35元以下积极买入。

　　结构变化可能使毛利降低我们认为公司没有太多自然条件变化带来经营层面风险，反而公司的规模的扩大带来销售模式和销售结构方面可能存在风险，尽管虾夷扇贝占整个贝类的比重很小，但公司虾夷扇贝市场占有率已经超过10%，底播虾夷扇贝占有率更是超过40%，短期内公司虾夷扇贝的产量大量增加将使更大比例的虾夷扇贝通过加工品进入市场，加工品的毛利明显低于鲜活品，这一变化将伤害到公司的整体毛利水平，从而降低公司的盈利能力。