黑猫股份：合理价格区间6.5-7.5元

　　

　　付云峰 张力扬 长江证券

　　报告要点

　　1、轮胎是炭黑的主要需求行业。炭黑的生产规模和市场需求主要受到汽车和轮胎产业的影响。随着我国国民经济的发展，国民收入和人们收入的逐步提高，轿车的家庭普及化，我国汽车工业已进入快速增长期。

　　预计今后5～10年我国汽车工业年增长率预计仍将超过10%。汽车工业的较快发展必然拉动轮胎和炭黑市场需求的增长。

　　2、黑猫碳黑作为国内最大碳黑生产商，目前已形成4.5万吨/年湿法软质炭黑、15万吨/年湿法硬质炭黑的生产能力，居国内同行业第一位，生产规模、装置技术水平、市场占有率在国内处于领先行列，产品质量达到美国ASTM标准。2004、2005年公司炭黑产品产销量居国内同行业第一。炭黑行业低端产品无序竞争，国家政策和行业本身的规模效应决定行业整合即将开始。黑猫炭黑作为龙头企业，将收益于行业整合。

　　3、我们预计公司06、07年的EPS为0.48、0.64元，净资产则分别为2.11、2.69元。考虑国际碳黑上市公司和国内轮胎行业上市公司估值水平，我们认为可以给予公司11—13倍左右PE,其合理价格区间为6.5—7.5元。

　　4、我们预计公司的发行价将定在7.4元，我们建议在此价位积极申购，

　　主要财务指标

　　投资主题

　　业绩预测及展望

　　作为碳黑行业龙头，公司表现出了较高的成长性和较高的盈利能力。2003年到2005年净利润年均增长率为9%。随着其投资的陕西韩城和辽宁朝阳碳黑项目产能的释放，在产能得以平稳释放、产品毛利率保持在17.5%、期间费用率维持在行业平均水平的情况下，我们预计黑猫股份06-08年净利润平均复合增长率在15%左右。

　　风险

　　1.原材料价格波动的风险

　　公司生产炭黑使用的主要原材料是煤焦油、乙烯焦油和蒽油。这些原料油的价格与石油价格以及煤焦油深加工下游产品市场状况密切相关，石油价格和煤焦油深加工产品价格波动将导致发行人原料油价格的波动，对炭黑产品的生产成本影响较大。

　　2.碳黑行业竞争激烈导致产品价格下跌的风险。

　　尽管公司的市场占有率逐年提高，但从最近三年来看，公司主营业务毛利率逐年下降。随着国外碳黑行业巨头布局中国，行业竞争日趋激烈，碳黑价格有进一步被压缩的可能性，这将降低公司的盈利水平。

　　3.下游轮胎行业竞争激烈、利润率较低可能导致公司产生债务风险

　　炭黑主要用户为汽车轮胎制造行业，由于轮胎的主要原料天胶价格持续高位运行和轮胎行业本身的激烈竞争，轮胎行业的利润率较低。公司目前产能扩张迅速，营销力度加大，这有可能使公司产生坏帐风险。而最近三年来其流动、速动比率呈逐年下降趋势，公司短期偿债能力有一定风险。

　　估值

　　由于碳黑属于基础化工原料，其下游行业主要为轮胎，轮胎行业上市公司的估值对黑猫股份的估值有一定参考价值。同时随着国外碳黑行业巨头进入国内市场和国际轮胎产能向中国集中，碳黑的国际化竞争格局已经形成，国外碳黑行业的上市公司的估值水平也是黑猫股份的重要参考标准。

　　考虑国际碳黑上市公司和国内轮胎行业上市公司估值水平，我们认为可以给予公司11—13倍左右PE,其合理价格区间为6.5—7.5元。

　　申购建议

　　由上表可知，近期共有四只新股发行，其中三只中小板个股。其中黑猫股份的询价区间为6.35-7.4元，一般网上发行价格取上限7.4元，网上发行为2800万股，预计网上募集资金为2.072亿元。从同期发行的新股来看，只有随后发行的潞安环能在发行时间上会与之冲突，申购资金上会有一定的分流。目前一级市场的资金容量大约为5000-6000亿元，而由之前发行的景兴纸业冻结资金量为2600亿元来看，由于同期潞安环能的分流影响，我们预计黑猫股份冻结资金会略低于景兴纸业，我们预计其超额认购倍数约为1500-2000倍。冻结资金约为1300-1800亿元，据此推算，其中签率为0.049-0.0678%。

　　同时我们考察了近期上市的中小板新股上市首日收益情况，如下表所示：

　　上表列出了8月10日以后上市新股的首日表现，由表我们可以看出，新股上市的首日表现主要取决于上市规模和近期

大盘走势。考虑到黑猫股份盘面较小，且近期大盘走势回暖，因此，我们预计黑猫股份的上市首日涨幅约为80-100%。据此我们测算其申购收益率为0.0392-0.0678%，折合年收益率为2.29-3.97%。

　　建议积极申购。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　2001年7月12日，由景德镇市焦化煤气总厂作为主发起人，联合江西亿威数码科技有限责任公司、

福建泉州三安集团公司(现更名为福建三安集团有限公司)、景德镇陶瓷股份有限公司、景德镇市华意物资公司等四家发起人共同发起设立，主要从事炭黑及其尾气的生产和销售。公司及公司控股的韩城黑猫、朝阳黑猫目前拥有二条湿法软质和七条湿法硬质炭黑生产线，拥有先进的过程控制技术和完善的品质保证体系，目前可生产N100、N200、N300、N500、N600、N700等六大系列21个品种的软、硬质湿法炭黑，炭黑年生产能力达到19.5万吨，居全国同行业第一位，装置技术水平在国内处于领先行列，产品质量达到美国ASTM标准。2004、2005年公司炭黑产品产销量居国内同行业第一。

　　图1：黑猫股份股权结构图

　　行业背景

　　汽车和轮胎行业快速发展，碳黑消费量将继续快速增长

　　轮胎是碳黑的主要需求行业。炭黑的生产规模和市场需求主要受到汽车和轮胎产业的影响。随着我国国民经济的发展，国民收入和人们收入的逐步提高，轿车的家庭普及化，我国汽车工业已进入快速增长期。近年来，

汽车市场需求不断扩大，产品品种增加，结构渐趋合理，目前我国已成为仅次于美国和日本之后的全球第三大汽车消费市场。2005年我国汽车产量达到了560万辆，保有量约3,500万辆。预计2006年产量将达到580万辆，增幅达10%～15%。预计今后5～10年，我国汽车工业仍将有快速发展。根据国家汽车工业“十五”规划，2005～2010年我国汽车工业年增长率预计仍将超过10%。汽车工业的较快发展必然拉动轮胎和炭黑市场需求的增长。我们预计未来3年内炭黑需求将以年平均增长15%的速度速度持续增长。

　　行业集中度未来几年将迅速提高，碳黑生产企业面临发展良机

　　1.我国产业政策支持炭黑行业提高集中度

　　国家化学工业“十五”发展规划的指导方针是“遵从市场经济规律，以调整和优化结构为目的，加快科技进步，提高经济效益和竞争力；加强环保、节能，确保可持续发展；在优化企业组织结构、全面建立现代企业制度和与国际经济全面接轨的情况下，使化学工业总体水平上一个新台阶。”其中，对橡塑制品明确将子午线轮胎等作为发展重点。

　　在国家橡胶行业“十五”发展规划中对炭黑行业确定的发展重点和方向是：结合引进的先进技术装备和科技攻关成果，对大中型企业进行全面技术改造，降低原料油消耗，提高成品质量，增加品种系列，实现装置大型化、流程合理化，改善操作环境，重点发展新工艺炭黑，特别是新工艺软质炭黑。新工艺炭黑产量要求占炭黑总量的80%以上，软、硬质炭黑的比例调整到35：65。禁止新建万吨级以下的生产装置。

　　2.激烈竞争的压力将淘汰落后生产商

　　世界炭黑业近十五年来经过三次较大规模的资产重组后，世界炭黑生产能力更加集中在几家大的炭黑公司手中。而国内炭黑行业公司集中度相对较低，存在迅速提高集中度的趋势。

　　国内炭黑产业近几年变化的特点是产业发展迅速、集中度逐步提高和企业规模不断提升等。目前国内已投产的具有万吨级装置的炭黑生产企业共20余家，生产能力合计约120万吨，约占国内总生产能力的66%。相对于世界炭黑行业，未来集中度有望进一步提高。而行业集中度的提高将给行业内优势企业做大做强提供机会。

　　炭黑产业面临产品升级

　　1.轮胎行业的发展需要高端炭黑产品

　　在国内市场，我国轮胎工业经过近二十年的发展，已形成较完整的工业体系，子午胎生产形成规模，市场进入成长期，增长较快。预计未来十年，从产品结构调整需要和适应汽车工业发展的要求出发，子午胎都将有较大的发展空间。从全球市场看，轮胎年产量约11亿条，子午化率接近90%，其中轿车轮胎子午化率基本达到100%。

　　而我国轮胎的子午化率现在还只有55%，同发达国家相比明显偏低。当前，子午胎行业正面临新一轮的升级改造，工程子午胎刚刚起步，发展节能、安全、环保、智能型绿色轮胎是未来轮胎发展趋势。而高性能的轮胎必然对原料有更高的要求，炭黑作为轮胎原料中仅次于天胶的原料，其产品档次和质量也必然提高才能赢得市场。

　　2.国际炭黑巨头的进入将提升产品档次

　　国际炭黑巨头卡博特、德固萨、哥伦比亚公司等公司不但拥有巨大的市场份额，而且也是行业标准的制定者。许多轮胎生产工艺的标准由他们制定，他们相对垄断了高端市场并享受超额利润。随着这些公司在国内大范围布局，高质量炭黑将取代部分低端炭黑产品的市场份额。

　　公司经营分析

　　国内产能最大，市场占有率第一，未来产能扩大有助于公司取得价格话语权

　　黑猫股份作为国内起步较晚和较大规模的炭黑生产企业，同行业的竞争对手主要是国内其他大型生产企业及外资企业。炭黑生产企业单台反应炉的生产能力已成为衡量企业规模、技术水平等核心竞争力的重要标志。与本公司形成竞争的主要是单炉生产能力达到1.5万吨/年以上的，特别是达到2万吨/年的企业。主要竞争者是上海卡博特化工有限公司(美方控股70%)、中橡(马鞍山)化学有限公司、苏州宝化炭黑有限公司、天津海豚炭黑有限公司、河北龙星化。目前，本公司已形成4.5万吨/年湿法软质炭黑、15万吨/年湿法硬质炭黑的生产能力，居国内同行业第一位，生产规模、装置技术水平、市场占有率在国内处于领先行列，产品质量达到美国ASTM标准。2004、2005年公司炭黑产品产销量居国内同行业第一。

　　随着公司新的生产线的开工投产，黑猫股份将获得更高的市场占有率。市场占有率的提高有利于公司取得炭黑定价话语权，保障产品利润率和公司的盈利能力。

　　公司技术装备水平和规模处于国内领先地位

　　衡量企业竞争力的重要标志之一是单台反应炉的生产能力。一般地，单炉能力越大，越有利于节能、降耗、降低成本，产品质量更均匀，更有竞争力。同时，单炉能力的大小，也反映企业的工艺装备水平。

　　公司炭黑生产线均为国家橡胶行业鼓励推广的1.5万吨级以上的新工艺湿法造粒生产装置和列入国家在《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南》中优先发展的高技术产业化重点领域项目。公司在炭黑生产中形成了核心技术，公司“年产2万吨级软、硬质炭黑反应炉的技术模型”达到国外同类技术的先进水平，在国内处于技术领先地位，主要包括燃烧数学模型和特有的原料油、燃料油的雾化技术，配比煤焦油生产出符合标准的优质炭黑。

　　公司近期在新型2100℃炭黑反应炉开发上取得了突破性进展并应用于工业化生产，公司控股子公司韩城黑猫承担的陕西省重大科技创新项目“炭黑燃烧超高温生产炭黑”通过了陕西省科技厅的验收。公司生产装置的关键设备如主供风机、微米粉碎机、质量流量计，DCS控制系统、氮吸附表面积测定仪，自动吸油仪等均从国外进口；技术设计科学、完备，工艺流程完善；生产装置采用DCS控制系统，自动控制和调节重要工艺参数，并有安全联锁系统。技术和装备水平一流。较大的规模优势、先进的装置设备、软质与硬质炭黑生产能力的合理匹配为公司灵活适应市场变化的需求、有效降低经营成本、提高产品质量提供了可靠的保障。

　　规模效应保证了公司的原料供应，降低了成本

　　作为重要的专用化工原料，成本的控制对公司利润至关重要。炭黑产品约80%的成本来自于原料油。

　　公司的关联企业开门子集团每年有约4万吨的优质煤焦油，在遵循市场价格的前提下，从品质和供应数量上都能首先保证本公司对煤焦油的需求。陕西、山西、内蒙古地区是我国煤焦油生产较为集中的地区，公司在陕西韩城、内蒙包头设立子公司并建设原料油储运设施，其丰富的炭黑原料油资源，可充分保证本公司所需原料油的供应。公司近年来发展迅速，原料油采购业务量逐年扩大，与国内炭黑原料油供应量较大的供应商建立了良好的合作关系，形成了稳固、充分的原材料供应网络。

　　由于国内煤焦油2005年7月以来价格飞涨，供应紧张，许多时间是有价无市，许多炭黑生产企业被迫停产。而公司的规模效应和良好的采购渠道保证了公司的原料正常供应也保证了公司正常连续生产。

　　另外，公司的规模效应也保证了尾气及余热利用水平较高，进一步降低了生产成本。

　　主营业务突出，发展战略明确，募集资金投资项目前景较好

　　公司主要经营炭黑及其尾气，产品结构简单，发展战略明确，即：做大做强炭黑主业，打造黑猫炭黑品牌，进一步增强企业核心竞争。拟利用自有资金和募集资金引进几条美国当今国际最先进的湿法造粒炭黑生产线，争取在2008年使炭黑生产规模达到25～30万吨，满足国内市场需求快速增长的同时积极开拓国际市场，扩大市场占有率。同时对现有炭黑生产线进行技术嫁接，并对其全部生产工艺进行自动化控制，从而使公司的生产规模、工艺技术、产品品质等均具备与国际一流公司竞争的实力，并在同行业竞争中处于领先地位。具体发展目标为：2006年，完成朝阳黑猫2号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线新建项目和1号1.5万吨/年炭黑生产线改造项，使公司年炭黑生产能力达到22万吨，主营业务收入达到8.5亿元。2007年，在募集资金到位的前提下，建设江西黑猫3万吨/年湿法软质炭黑生产线项目和6号1万吨/年特种炭黑生产线项目，使公司年炭黑生产能力达到26万吨，主营业务收入超过10亿元。

　　募集资金投向碳黑主业，显著降低公司财务费用。公司募集资金项目中韩城控股子公司2.5万吨/年的软硬质炭黑生产线各一条以及公司2万吨/年的硬质炭黑生产线已经投产并产生经济效益。这两个项目归还贷款约1亿元，将大大降低公司财务费用。另外公司募集资金其余项目为一条3万吨/年的软质炭黑生产线为国家鼓励的炭黑产品，另外的生产线技术改造也将为公司带来预期盈利。

　　公司财务分析

　　公司盈利能力高于行业平均水平

　　公司作为炭黑龙头企业自成立以来产能和市场占有率迅速提高，表现出了较高的盈利能力。作为碳黑行业龙头，公司表现出了较高的成长性和较高的盈利能力。

　　2003年到2005年净利润年均增长率为9%。随着其投资的陕西韩城和辽宁朝阳碳黑项目产能的释放，黑猫炭黑的市场占有率有望进一步提高，其盈利能力将维持在行业平均水平以上。

　　公司应收帐款占比偏高，产能扩张较快存在潜在债务风险

　　炭黑主要用户为汽车轮胎制造行业，由于轮胎的主要原料天胶价格持续高位运行和轮胎行业本身的激烈竞争，轮胎行业的利润率持续走低。公司目前产能扩张迅速，营销力度加大，这有可能使公司短期偿择能力下降进而产生债务风险。公司最近三年来其流动、速动比率呈逐年下降趋势，未来虽然IPO融资后会改善这种状况但仍存在风险。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设

　　1.公司产能顺利释放，毛利率今后三年为：17.5%

　　2.公司财务费用大幅降低，营业费用中运输费用随韩城铁路专线间建成而降低，公司期间费用率维持在行业平均水平上。

　　3.公司江西生产基地新建产能获得所得税减免，韩城生产基地所得税率为15%。

　　公司所得税维持在15%。

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