国航遭遇：三大顶尖投行和一次不成功发行

　　本报记者 黄利明 常怡 北京报道

　　在经历了冷清的网下申购、大幅缩减发行规模近四成之后，8月9日，中国国航A股网上发行完成，最终冻结资金仅为430.7亿元，5.33%的中签率亦创出新股发行新高。而且，发行价2.8元低于当初国航H股的发行价2.98港元。

　　一位基金经理表示，从冻结资金量来看，继续参与网上申购的一般以短线投资者居多。如果是这样，那么，即使没有成为全流通下的“包销第一股”，中国国航随即也将遭遇现实问题：上市之后，股价是否出现破发？

　　本报获知，国航及承销商曾考虑针对网下配售的剩余股份启动回拨机制，回拨至网上申购，但未获批准。由于发行规模减少，作为主承销商的中金公司、中信证券、银河证券三家将分别只获得2000万元左右的承销收益。

　　不过，面对国航的发行不顺，中国证监会的态度依然平静，并认可市场对发行的约束作用。据悉，管理层将不会改变新股发行节奏，并将坚持市场化发行思路。

　　网下配售遇冷

　　根据国航最初的IPO计划，将发行不超过27亿股A股，其中战略配售3.5亿股，其余部分的50%(不超过11.75亿股)网下配售，50%(不超过11.75亿股)网上发行。战略配售部分锁定期18个月，网下配售部分锁定期3个月。

　　但8月4日，国航的网下配售却遭遇滑铁卢。

　　当日，面对67家机构的询价，仅有36家机构投资者向公司递交了《申购表》，其中有效的只有27张，申购总量为4.695亿股，只占此次发行总量的28.65%，与原计划网下配售的11.75亿股相比，缩水率超过60%。中国人寿股份有限公司以及嘉实主题精选混合基金两家公司成为申购大户，初步获配股数超过1亿股。引人注意的是，国航H股的战略投资者香港国泰航空以每股3.45港元参与认购国航A股。

　　这使中国国航不得不缩减发行规模至16.39亿A股。

　　参与询价的基金经理表示，定价过高是造成国航网下申购遇冷的最重要的原因。他介绍说，对于机构提交的询价区间，承销商普遍不满意，并一再抱怨为何价格如此之低。但其实，由于对航空业以及未来中国国航的盈利能力的悲观情绪，基金网下申购动力普遍不足，所以各机构给出的定价甚至还存在一定水分。

　　长盛基金的人士也表示，由于担心“网下配售部分锁定期3个月”所带来的股价波动风险，许多机构特别是基金公司并不愿意参与网下申购。

　　中国国航已在香港、伦敦上市，是国内三大航空公司中惟一持续盈利的企业。其航线资源丰富，并一直维持着较高的客座率，但是燃油成本的控制难以提高，导致公司毛利率下降，净利润与运量、收入的持续增长趋势并不完全同步。2005年以来，净利润已经出现明显下降趋势。

　　本月初，海通证券与长江证券的专题研究报告均对国航2006年与2007年的盈利给予较大幅度的调整预测，海通认为其未来两年净利润将从2005年的17.09亿元下降到8.7亿元、5.05亿元，长江证券给出的数据则为11.32亿元和6.24亿元。

　　国航承认此次公开发行A股时机不佳，不过，“国航A股的发行量不会影响国航的投资。”国航董事长李家祥对本报表示，“对国航来说资金并不是最紧缺的，由于盈利能力较强，所以融资手段可以适当多元化。”他表示，还有两条路可走：在香港H股配售，这样就保留了融资弹性；还可以发行债券，调整财务结构。

　　破发之忧

　　虽然网上发行中签率高达5.33%，但这至少令承销商摆脱了包销的阴影。“承销商有点后悔没有全部发了。”一位基金经理说。

　　国航中签率的新高令投资者担忧其“破发”的可能。

　　一位基金经理表示，公司对于国航只是作为询价方进行少量申购。虽然其网上发行成功，但以仅仅430.7亿元的冻结资金来判断，机构参与的并不多，继续参与网上申购的一般以短线投资者居多。

　　因此，国都证券分析师孙志敏指出，国航上市之后仍将面临较大的抛盘压力，上市后短期内跌破发行价存在较大可能。

　　孙志敏分析，航油价格上涨空间存在超出预期的可能性，会对中国国航盈利预期产生强烈的负面影响，即燃油成本风险相对比较显著。根据其行业环境和未来令人堪忧的业绩预测，他认为中国国航现阶段的合理估值应该在2.30-2.70元之间，公司上市日的综合定价约2.85元/股，2.8元/股的发行价明显偏高。他还认为，国航缩减发行规模对此判断并不构成影响。

　　为此，孙志敏在其研究报告中给出了放弃申购和参与二级市场投资中国国航的投资建议。而即使参与了申购的基金公司也无法确定，国航上市之后股价是否能不跌破发行价。

　　但李家祥表示，目前的定价、调发方案都非常恰当，发行情况符合公司高层的预期。“我认为不会破发，肯定在2.8元以上。”李的自信并非没有根据，在国航、香港国泰航空正在进行的股权合作中，国泰航空聘请的财务机构荷兰银行定出的股权交易价格是每股3.45港元。

　　承销费大减

　　据了解，国航及承销商曾考虑将网下申购的剩余股份启动回拨机制，回拨至网上申购，但管理层出于市场影响考虑未予批准。

　　而且，对于国航此次发行，中国证监会和交易所方面并没有过多担心，依然肯定新股发行的节奏，并不认为新股扩容导致国航的发行失利。消息人士称，证监会将坚持现有的市场化发行思路，不会过多干涉新股正常发行，亦认为市场化对于发行的约束甚至带来发行失败和破发都是正常情况。

　　今年5月初公布的《上市公司证券发行管理办法》针对配股，引入发行失败机制，即“代销期限届满，原股东认购

　　“国航的发行失利也为我们投行提供了一个很好的市场化发行的案例。”海通证券投行人士表示。

　　在国航的此次A股发行中，国内实力最强的保荐机构——中金公司、中信证券、银河证券均汇聚于此。但就是这样的超强组合，依然未能完全规避国航A股发行的不顺，最终大幅削减发行规模。

　　上述海通投行人士指出，单纯从个案来看，国航的发行存在两大问题，一是发行窗口选择不当。航空业正值行业低迷和油价高企，而且选择在大盘持续进入调整阶段时快速上市确实有不合理之处。如果在燃油附加税上调之后，或油价回调的情况下择机发行则更为有利。二是定价失误，在实际的操作当中，保荐人的定价非常重要，合理的定价和有效的询价是真正考验在市场化发行中券商投行业务水平的，不能只是一味迁就发行人的利益，因为这很有可能会导致发行的真正失利。

　　由于国航此次削减发行规模，其总承销费用也由1.134亿元降为0.688亿元，中金、中信、银河每家将仅仅能获得2000万左右的承销收益，这与发行一家中小盘股的承销收益基本相当。

　　来源：经济观察报网