申银万国：世博股份持有低成本土地储备

　　

　　投资要点：

　　我们于7月9日飞赴昆明实地调研了即将上市的昆明世博，除了和公司高管作深入交流外，还重点考察了公司募集资金收购的房地产项目。

　　昆明世博所走的是类似华侨城的旅游+房地产模式。目前公司正处于从单一的旅游园区运营商向旅游社区开发运营商过渡的阶段。收购完成后，预计旅游和房地产利润来源各占30%与70%。

　　在接待人数和门票收入方面，世博园在昆明地区处于第二位，但近年来其接待人数在持续下降。随着城市改造完成以及公司募集资金强化园区的参与性、互动性，估计游客量会企稳反弹，但上升空间不大。

　　房地产是未来几年发展的重点和亮点所在。募集资金收购的世博兴云方地产公司拥有大量低成本土地储备，重估价值较高，可以保证5-6年的开发；依靠政府资源优势，未来2年继续获取土地储备的可能性很大。预计房地产贡献的利润有望逐步上升。

　　未来三年利润有望保持较高增长。预计06、07、08年每股收益分别为0.24元、0.39元和0.49元，同比分别增长83%、60%、25%。

　　通过相对估值和绝对估值法，我们认为，公司的合理估值为5.3~6.3元，按照新股询价85%折扣，建议询价区间：4.5~5.4元。

　　估值与询价建议

　　可比公司比较：华侨城

　　华侨城是可比性最强的公司。因为：(1)经营模式类似：昆明世博也是走旅游+房地产的发展模式。(2)利润结构类似：华侨城的利润来源中80%以上来自房地产，20%左右来自旅游。而昆明世博07年利润中预计将有1/3来自旅游，2/3来自房地产。

　　两者不同之处在于：(1)华侨城已经形成欢乐谷连锁经营的全国布局，而昆明世博还是地方性旅游社区运营商；(2)华侨城拥有的权益项目储备超过200万平米，而昆明世博目前的权益项目储备为25~50万平米左右1。

　　从成长性看，中短期内(未来三年)两家公司均有望保持高速增长。根据目前Wind数据的统计，市场的预期是华侨城07、08年每股收益增长率分别为40%和15%，根据我们对昆明世博的预测，06-08年昆明世博的每股收益分别为0.24元、0.39元、0.48元，07、08年增长率为63%，25%。从长期看，华侨城庞大的土地储备、日渐成熟的连锁扩张模式可以进一步支撑其长期增长，而昆明世博目前土地储备仅能维持6-10年左右开发，其旅游房地产模式刚刚提出，还待检验。

　　综合以上分析，我们认为昆明世博的市盈率很难超出华侨城。过去一年，华侨城在10-20倍的动态市盈率区间交易，当前的06年动态市盈率为17倍，07年动态市盈率为13倍。当前市场对华侨城低估，我们认为07年华侨城合理市盈率不应该低于15倍。如果我们给昆明世博园90%的折扣，则得到的07年合理市盈率为13.5倍，对应的每股价值为5.3元。

　　Sum-of-the-Parts

　　分别对旅游业务采用PE估值、对房地产采用RNAV估值，得到的每股价值为6.3元。具体分析如下：

　　(1)当前市场给予景区类公司的估值较为慷慨。06、07年4家一线景区公司市盈率分别达到30、25倍。与这些公司不同，昆明世博园属于人造景区，其垄断性、竞争力从而游客增长潜力没有自然资源类公司强。03-05年游客持续下降，虽然到06年已经企稳回升，但我们仍不太敢就游客增长做出太乐观的假设。05年昆明世博园的盈利大约为2000元，根据我们的盈利预测，06、07、08年旅游业务贡献的每股收益分别为0.12元、0.13元、0.16元。如果我们按照目前市场对自然的旅游资源类公司的估值给予80%的折扣，得到的07年市盈率为20倍。则旅游业务的07年每股价值为2.6元左右。

　　(2)房地产业务根据现有储备的重估成本估算RNAV。世博兴云的土地储备约为1300亩。当前世博周边土地市场价格为50-100万。考虑世博兴云的土地储备属于最好地段之一，给予每亩100万的价格。得到房地产RNAV为3.06元。

　　考虑：1)当前开发类房地产公司股价相对于RNAV有溢价。2)世博园后续继续获取低成本土地储备的可能性很大，我们给予1.2倍的RNAV，得到房地产业务的RNAV为3.67元，加上旅游业务2.62元，我们得到的每股价值为6.3元。

　　询价建议

　　综合以上分析，我们认为昆明世博的合理估值为5.3~6.3元，相当于07年14~16倍市盈率。

　　按照新股询价85%折扣，建议询价区间：4.5~5.4元。

　　1逐步转型旅游房地产模式

　　1.1较早商业化运作，政府资源较为丰富

　　昆明世博园是较早进行商业化运作的世博园。1999年5月至10月，99昆明世界园艺博览会成功举办。以往在其他国家，举办世博会后往往将展览的东西撤走，改造成公益性公园或者废弃而改建其他，但在中央高层领导的批示下，政府决定完整保留世博园，引进多元投资主体，对园林园艺类资产进行商业化运作。2000年12月，由世博集团作为主发起人，联合云南红塔、云南铜业、樱花实业、世博广告和周林频谱其它五家发起人，组建昆明世博园股份有限公司。

　　大股东世博集团拥有绝对控股地位，公司政府资源较为丰富。发行前，世博集团拥有公司65.46%的股权，本次发行完成后，仍拥有48.72%的股份。另外，云南世博广告有限公司拥有公司10.35%的股权，而世博集团又持有云南世博广告有限公司80%的股权，因而世博集团直接和间接持有59.07%的股权，处于绝对控股地位。世博集团的实际控制人是世博局。集团和世博局主导着昆明世博园区域的整体开发规划，并且在昆明当地拥有很强的影响力，公司的政府资源较为丰富。

　　从我们实地调研的情况来看，股份公司高管多数具有政府工作背景，而且具有很强的市场意识。这一点，可能与公司面对大型国际盛会会址会后企业化经营的挑战和全国旅游行业激烈的市场竞争有关。我们认为良好的政府资源和市场化运作能力对于后续的资源掌控十分重要。

　　1.2公司正处于转型的关键时期

　　昆明世博自成立以来，其主营业务一直是向游客提供世博园的观光旅游服务。其收入来源包括门票收入、租赁收入和物业管理收入等。尽管随着2004年、2005年公司加强了经营租赁收入，一定程度上改变了公司收入结构，但公司收入来源仍较为单一，仍主要以旅游收入，尤其是以门票收入为主。

　　利润来源方面目前主要依赖旅游。根据我们的测算，2003、2004、2005年公司旅游方面贡献的净收益分别为2300万、3400万和2000万元，分别占87%、88%和71%。其他利润来自房地产的投资收益，即公司参股的世博兴云房地产公司的利润贡献。2003、2004、2005年房地产的利润贡献大约为300多万、500多万和600多万。

　　公司参股世博兴云房地产公司是在开发世博生态社区的大背景下产生的。当世博园景区发展到一定阶段后，景区配套逐步具备，交通条件也逐步改善，开发大型旅游社区的条件逐步成熟。2002年2月，世博股份联合世博集团，和烟草兴云签订了《出资经营世博兴云房地产有限公司合同书》，约定烟草兴云以货币资金9,540万元及经审计的2001年12月31日云南烟草集团兴云房地产开发公司净资产6800万元作为出资，世博集团以其对世博园周边186.94公顷土地征地实际支付费用18,060万元出资，世博股份以货币资金8,600万元出资，变更设立云南世博兴云房地产有限公司，注册资本为43,000万元。烟草兴云、世博集团以及世博股份分别持有世博兴云38%、42%和20%的股权。

　　为加大对世博生态社区开发项目的投资和控制能力，使其更加符合世博园“人与自然，和谐发展”的主题，并充分体现世博园“最佳人居环境”的特点，形成公司新的盈利模式和利润增长点，世博股份于2004年5月进一步向世博集团收购世博兴云10%的股份。

　　本次IPO，公司拟以募集资金1.35亿进一步向世博兴云房地产公司增资扩股，达到50.66%的控股比例。

　　这次收购对于世博股份来说是一个重要的战略转型，意味着公司由世博园经营管理者向世博旅游社区的开发运营商转型；由向游客提供单一的观光旅游服务的观光景区升级为向游客提供旅游观光、休闲娱乐、商务度假等多种旅游服务的旅游社区；由以旅游为主的经营模式向旅游+房地产的经营模式转型。

　　具体而言，公司将以“观光景区＋中央游憩区＋休闲度假区”为产品定位，创建全新的产品模式和可持续开拓、发展的产品结构。1)对园区经营服务体系、旅游导览体系进行更新改造，使用部分募集资金建设“园艺论坛”、“三江并流”、“丛林穿梭”等项目，完善现有观光景区；2)以主入口停车场、大门外区域、花园北路北侧、友谊路北侧一线为主要区域，增设演艺、茶吧、酒吧等休闲娱乐功能，充分反映城市文化特点和休闲娱乐方式，形成昆明市的“中央游憩区”；3)

　　使用部分募集资金进行世博园内四大场馆改造，提升其国际高端会展功能；4)使用部分募集资金及自有资金，投资世博兴云，建设“世博生态社区”，打造公司休闲度假区，完成公司旅游产品的升级。

　　上述计划完成后，世博园及其周边地区将形成“以世博园的观光休闲旅游为根本，以世博生态社区的旅居度假为核心”的，集观光、休闲、度假等多种旅游服务的旅游片区。

　　随着上市后公司的旅游+房地产经营模式的推行，未来公司利润来源将主要来自于房地产，旅游项目将退居次席，根据我们预测，2007年公司利润中预计将有1/3来自旅游，2/3来自房地产。之后，房地产所做的利润贡献仍在上升。

　　2旅游业务：不进则退，谋求创新

　　2.1昆明旅游市场发展潜力巨大

　　昆明具有极为丰富的旅游资源。近年来，昆明将旅游业作为支柱产业，加大了旅游开发和建设力度，旅游业取得快速的发展，并已成为全国十大热点旅游城市之一。昆明地区旅游业总收入已从1995年的30亿元猛增到2005年的138.45亿元，年均增长16.52%。根据昆明市旅游局的预测，2010年昆明的旅游业总收入将达到229.17亿元，年均增长率仍在8%以上，发展潜力巨大。而在云南省“十一五”旅游发展规划中，昆明提出了未来五年将继续大力发展休闲产业，全力将昆明市打造成为休闲城市。

　　2.2世博园不进则退

　　从昆明旅游市场竞争格局看，世博园居于重要地位，但处于下降趋势。这里面有其必然原因，也有暂时性原因。必然之处在于，世博园毕竟属于应景之作，人造景区，其资源稀缺性、垄断性乃至竞争力无法和石林、九乡、民族村等自然、人文景区相比，加上世博会效应的逐渐弱化，其对游客的吸引力也在逐渐弱化，要想再现开园当年900多万的客流量不太现实。由此造成近年来游客下降明显。

　　暂时性的原因是，过去两年昆明进行了大规模城市改造，对客流交通造成不便，从而影响客流量。2003年至2005年，入园游客人数分别为198万、177万和156万人次，呈现逐年下降趋势。

　　不过，我们认为，昆明世博园仍然具有相当的生命力，而且和周边景点也有一定互补关系。由于世博园是中国第一次举办的一个A1级博览会会址。世博园内的景观都是由参展各国、各省自己设计和建设，最大限度地保留了原汁原味，其国际性、原创性、文化性是其他景区景点所没有的，在国内和国际上也绝无仅有，尤其是公司将在世博园周边打造集“观光、休闲、度假、会展”等多功能于一身的世博旅游片区，重点开发休闲度假旅游，因而它与其周边旅游景区不会形成同质性竞争。近年来不论是在接待人数，还是在门票收入方面，世博园在昆明及周边地区景区中都占有较大的市场份额(属中上水平)，具有一定的竞争力。

　　2.3盈亏平衡点大约为100万人次，7000万收入

　　对于世博园，我们最为关心的财务问题其实是：盈亏平衡点是多少？

　　根据我们的测算，以及和公司交流的结果，得到的结论是：世博园的盈亏平衡点为7000万，约100万客流量。目前，昆明世博园一年的运营总成本约为7000万，其中包括折旧摊销2500多万，租赁费用1000万左右，养护费用800多万，人员开支1000多万，财务费用800多万，营业费用800多万，主营税金300多万。

　　这里面大部分是固定开销，因此经营杠杆较大。

　　按照60-70元的人均消费，每年需要100万左右的客流量才能达到盈亏平衡。

　　而目前客流量为150-160万，处于盈亏平衡点上。公园旅游业务贡献的利润为2000多万。

　　2.4世博园园区内项目：提升吸引力，稳定收益

　　世博会后，世博园景区一直没有进行较大规模的景观建设、服务设施建设及经营设施建设，客观上影响了世博园对游客的吸引力。旅游景区经营规律证明，适时的、适当的更新投入，不仅能使景区对游客保持常游常新，而且是景区持续发展的基础。

　　公司将使用募集资金中的16700万元对世博园区内的进行景观建设及对进行场馆改造。这无疑将进一步提升世博园对游客的吸引力。根据公司预测，完工后，“园艺论坛”项目、四大场馆改造项目、“三江并流”漂流项目这三大项目的收入每年净增游客总共为13万人次。由于这三个项目的收入是包含在门票中，不单独收费，如果我们按照60元消费计算，则贡献的年收入为780万。而“丛林穿梭”项目采取20元/人单独收费。公司预测年游客量为46万人次，可能有些乐观。

　　我们认为，这些互动性、参与性较强的项目的投入，将增强世博园的生命力。

　　但其边际投资回报率可能会比较低。以前面三个项目而论，投资额达到1.2亿，按照10%的收益率测算，需要增加1200万利润，但是按照13万的增量游客，增加的收入也才800万左右，远远达不到正常收益率水平。

　　2.5旅游业务盈利预测

　　综合以上分析，预计06、07年旅游业务贡献的每股收益分别为0.12元、0.13元。我们的预测主要基于以下几点：1、游客量稳中有所反弹，2、利息费用在上市后和利息收入抵消，因而财务费用下降。3、所得税率提高到15%。

　　3房地产业务：区域旅游社区开发运营商

　　世博股份增持世博兴云后，其股权比例将达到50.66%，将其合并报表。

　　3.1立足当地高端房地产市场开发

　　世博兴云是昆明当地具有相当影响力的地产开发商，具有丰富的高档房地产开发经验，长期处于云南省房地产开发企业的第一方阵。其曾经开发的佳园小区、佳园上居已经成为昆明市高尚住宅社区的标志之一。截止2003年，世博兴云累计竣工建筑面积达30多万平方米，并创立了“佳园”知名住宅品牌。1995年，世博兴云在云南省房地产企业30强中排名第11名，1997年为第6名，1999年上升为第4名，2001年和2002年世博兴云连续两年被评为云南省房地产开发“著名企业”。

　　世博兴云原为云南烟草系统(烟草兴云)下属房地产公司。2003年及2004年，世博兴云的主营业务收入全部为佳园小区、佳园上居的房地产销售收入以及宏兴大厦的租售收入。截止到2004年底，佳园小区及佳园上居商品房全部售完，仅剩部分停车位尚未出售。宏兴大厦业也已全部租售完毕。在此情况下，为继续获取低成本土地储备，2002年烟草兴云寻求与世博集团合作。世博集团向兴云房地产公司注入土地，世博股份和烟草兴云主要以货币资金出资，烟草兴云、世博集团以及世博股份分别持有世博兴云38%、42%和20%的股权。后来世博股份向集团购买10%股权。本次募集资金到位后，公司拟使用募集资金13,500万元及自有资金，单方面向世博兴云进行增资，达到对世博兴云控股50%以上，上述增资资金将全部用于投资建设世博生态社区项目。世博兴云原为云南烟草系统(烟草兴云)下属房地产公司。2003年及2004年，世博兴云的主营业务收入全部为佳园小区、佳园上居的房地产销售收入以及宏兴大厦的租售收入。截止到2004年底，佳园小区及佳园上居商品房全部售完，仅剩部分停车位尚未出售。宏兴大厦业也已全部租售完毕。在此情况下，为继续获取低成本土地储备，2002年烟草兴云寻求与世博集团合作。世博集团向兴云房地产公司注入土地，世博股份和烟草兴云主要以货币资金出资，烟草兴云、世博集团以及世博股份分别持有世博兴云38%、42%和20%的股权。后来世博股份向集团购买10%股权。本次募集资金到位后，公司拟使用募集资金13,500万元及自有资金，单方面向世博兴云进行增资，达到对世博兴云控股50%以上，上述增资资金将全部用于投资建设世博生态社区项目。

　　控股世博兴云后，世博生态社区的建设将为“打造世博旅游社区”的目标服务。世博园功能分区将由单一的世博园观光旅游功能区提升为旅游观光区、休闲娱乐区、商务度假区三大功能分区，三大功能区既相互融合又各自独立。昆明世博将由世博园的经营管理者转型为“世博旅游社区”开发运营商。

　　3.2持有大量低成本土地储备

　　当初世博集团将世博园周边2,804.亩土地上已实际支付的款项投入到世博兴云，作为世博生态社区的前期开发费用。根据协议，世博生态社区的房屋建设用地由世博兴云办理土地出让手续并交纳土地出让金。2004年8月，世博兴云将世博生态社区项目中规划的房屋建设用地1,155亩办理了土地出让手续，交纳了土地出让金，并取得了商业用出让土地使用证；世博生态社区道路及市政公用设施、绿化及生态建设等配套设施用地2,936亩，继续由世博集团以国有划拨的方式持有。

　　目前世博生态社区具体的用地情况见下表。由于世博集团当年取得土地的出让方式为行政划拨，因此土地成本极低。其中世博兴云持有的1155亩土地大约为17万/亩。

　　此外，2005年8月，世博兴云在世博生态社区周边另外征用了金马镇六合实业村土地150.39亩，征地费及土地出让金已交，正在办理土地证。这部分土地的成本也非常低，大约为20万/亩。

　　因此世博兴云目前持有的低成本土地储备大约为1300亩。此外，目前，公司正在与昆明市政府共同规划以世博园为核心区域的，总面积为19平方公里的世博新区。公司将努力成为世博新区规划、建设的主要负责单位，争取得到更多的优惠政策并取得更多的建设用地。“世博新区”为世博兴云准备了充足的后续开发项目。

　　3.3现有储备足够6年开发

　　根据《昆明城市主城区世博片区分区规划》和《世博生态社区建设项目可行研究报告》，世博生态社区规划总用地面积255.7公顷，总建筑面积463,435平方米。世博生态社区将在总用地范围内根据地形地貌、因地制宜的布置和建设八个风格迥异的生态邻里单元，以及社区中心、运动中心、学校、停车场等其他公共配套设施。社区建筑密度控制在18-30%，建筑总高度10-24米，各地块容积率为0.4-1.8，绿化覆盖率为70%，是一个由若干相对独立的区域构成的低层、低密度、低能耗、低排放、低污染的生态社区。目前世博兴云已经取得土地的独家使用权，前期基础设施建设已基本完成，世博生态社区项目工程估算总投资135,889万元，计算期共计8年，分6期建设，每期1年。

　　3.4结算收益有望逐步提高

　　2005年世博生态社区开工建设，6月份一期开始预售，收取预售款16,800万元，确认销售收入12,670万元。2006年二期35000平米预售，截至目前已经基本销售完毕。这部分收益将在06年确认。公司第三期原来计划开发独栋别墅，但由于“国九条”对新审批、新开工的商品住房建设套型建筑面积限制，世博兴云已经在即将动工的世博生态社区第三期9万平方米开发项目中，在靠近昆明城市主干道一侧的用地规划中，设计了占三期开发面积70%的每户90平方米的公寓式小高层。预计这部分小高层的价格为4000元左右，别墅的价格为8500元左右。

　　未来三年，房地产结算收益有望逐步提高。一方面是第三期结算收入将比二期有所提高，另一方面，公司前几期前期成本确认较足，利润率相对不高，以后各期有望逐年提高。

　　我们预计，06、07、08年房地产贡献的每股收益分别为0.12元、0.25元和0.32元。

　　4风险提示

　　4.1门票及园区经营业务业绩下降的风险

　　2005年，昆明市为缓解交通压力，提升旅游城市形象，建设环城景观大道，开始对二环路全线进行拓宽改造和三环路的建设。从市区、机场、火车站及长途客运站到世博园的交通受到了极大的影响，因交通不便导致入园人数较同期下降11.86%。2006年，上述部分市政道路的改造和建设尚未完成，影响仍将存在。另外，园区内四大项目的建设也将持续1年多，这些也使得公司的门票及园区经营业务业绩都存在下降的风险。

　　4.2世博生态社区开发风险

　　2006年5月24日，国务院办公厅转发了建设部等九部委《关于调整住房供应结构，稳定住房价格的意见》(以下简称“《意见》”)，《意见》中明确规定“自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房(含经济适用住房)面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上”。按照项目的总体规划，世博生态社区全部为90平方米以上的别墅及公寓，因此，《意见》的颁布，尤其是未来云南省拟出台的实施细则将对世博生态社区的后期开发产生了较大影响。

　　4.3税收政策变化风险

　　经云南省地方税务局批准，公司经营管理的世博园内除花园餐厅、商业街、票房等部分房产需缴纳

房产税和土地使用税外，其余房产和土地自2000年起享受暂缓征收房产税和土地使用税的优惠政策，自2000年起每年暂缓缴纳房产税金额为165.82万元，暂缓缴纳土地使用税金额为22.21万元，每年合计暂缓缴纳金额为188.03万元。上述税金分别占公司2003年、2004年和2005年利润总额的6.36%、4.45%和6.28%。公司未计提上述税款。若上述税收政策变化，会对公司利润产生一定影响。

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