天相投资：瑞泰科技定价6.80-7.80元

　　公司从事玻璃制造行业的基础装备领域—耐火材料的产品开发与规模化生产和销售，是国内规模较大、品种齐全的熔铸耐火材料专业生产基地之一。公司主要产品分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列五个品种，年生产能力分别达到7,000吨和600吨。

　　公司的实质控制人是中国建材集团，是中央直属企业。主要产品为石膏板、岩棉、水泥、玻璃纤维及玻璃纤维延伸制品、玻璃、玻璃钢制品。公司的股东实力较为雄厚。

　　玻璃行业的投资与发展直接影响到公司主营的耐火材料产品市场。目前国内的玻璃行业仍面临产能过剩和结构性矛盾。过去三年中，平板玻璃行业的固定资产投资年均增速接近12%。我们预计，未来玻璃行业的固定资产投资将放缓。

　　原材料价格对公司业绩影响较大。原材料成本在公司产品的总成本中占到60%～70%的比重，对公司经营业绩影响显著。近年来锆英砂和工业氧化铝的价格波动较大，是公司经营中面临的又一重要风险因素。

　　公司募集的全部资金将用于扩大熔铸氧化铝的产能。熔铸氧化铝的毛利率要比熔铸锆刚玉高近30个百分点，这种产品产销量的提高，有助于改善公司的产品结构，提高公司整体盈利能力。我们预计，募集资金项目将在2008年为公司的业绩做出贡献。

　　我们预计，按照发行后总股本计算，公司2006年每股收益将达到0.34元；2007年每股收益将达到0.37元。目前玻璃行业的平均市盈率水平在26倍左右，中小企业板的平均市盈率在32倍左右。在募集资金投产以前，公司业绩的增长性一般。

　　公司未来经营中面临玻璃行业景气度下降、氧化铝价格波动等不确定因素。我们认为，公司合理的市盈率区间在20～23倍之间，

股票上市后的合理价格区间在6.80～7.80元之间。

　　1.公司概况

　　1.1主营业务与核心产品

　　瑞泰科技从事玻璃制造行业的基础装备领域—耐火材料的产品开发与规模化生产和销售，是国内规模较大、品种齐全的熔铸耐火材料专业生产基地之一。公司主要产品分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列五个品种，年生产能力分别达到7,000吨和600吨。产品销售覆盖全国三十多个省、市、自治区，并出口越南、巴基斯坦、孟加拉、印度、哥伦比亚、古巴、俄罗斯、比利时等国家。

　　近年来，公司熔铸氧化铝产品的销量和价格均呈现上升趋势，这类产品在公司收入和毛利中的比重越来越大。

　　1.2大股东实力雄厚

　　公司的实质控制人是中国建材集团，是直属国务院国有资产监督管理委员会管理的中央企业。中国建材集团主要有三大核心业务单元：建材制造；科研设计、成套设备和工程服务；建材进出口和商业流通。主要产品为石膏板、岩棉、水泥、玻璃纤维及玻璃纤维延伸制品、玻璃、玻璃钢制品。

　　中国建材集团是我国建筑材料业仅次于海螺水泥的企业集团。目前旗下已有三家上市公司。其中中国建材股份于今年3月在H股上市。而北新建材和中国玻纤则是A股的上市公司。

　　公司目前的控股股东中国建筑材料科学研究总院是我国建材行业的新技术研究的旗舰，是国内最具规模和实力的大型研发机构之一。研究总院成立的目的就是解决我国建筑材料中的薄弱环节，减少我国在建筑材料制造施工等关键环节和技术对国外的过度依赖。由此可见，公司大股东的实力十分雄厚。

　　2.公司产品需求受制于玻璃行业的发展

　　公司的核心产品-熔铸锆刚玉系列和熔铸氧化铝系列，主要用于建造玻璃窑炉。因此，玻璃行业的发展直接影响公司产品的需求。

　　2005年开始，玻璃行业进入景气低谷。2003年前后建设的大量浮法玻璃生产线集中在2004～2005年投产，造成玻璃产能过剩。根据我们跟踪的数据，2003年～2005年的3年间，玻璃行业的固定资产平均余额年均增速接近12%。截至2005年底，全国浮法玻璃生产线达到146条，全国玻璃产能达到4.28亿重量箱，产量达到3.87亿重量箱，销量3.69亿重量箱。产能利用率90%，产销率95%，均处于近5年来的最低水平。而最新统计数据显示，2006年1～5月，国内平板玻璃的产销率进一步下降至93.66%。

　　在产能过剩的同时，平板玻璃行业还存在结构性矛盾，主要表现在：玻璃企业规模小，优质浮法玻璃比重低等。

　　在经济效益方面，由于产品价格持续低迷，能源价格高位徘徊，平板玻璃行业经济效益持续下滑。2006年上半年，全行业亏损8.57亿元。

　　针对上述情况，国家发改委可能将很快展开对平板玻璃行业的调控。有报道称，2006年7月，国家发改委召开了座谈会，就草拟的《关于平板玻璃工业防止产能过剩，加快结构调整的通知》征求意见。在会上，国家发改委表示，当前平板玻璃工业总体是健康的，但存在产能增长过快的问题。对于平板玻璃行业的调控可能导致行业固定资产投资增速放缓甚至停滞，进而对瑞泰科技的产品销售产生不利影响。

　　3.技术优势是公司最大竞争优势

　　在玻璃的烧制过程中，熔窑耐火材料的品质直接影响玻璃的质量和玻璃熔窑的技术进步。首先，影响玻璃质量的结石、气泡、玻筋等玻璃缺陷与熔铸耐火材料的玻璃相渗出温度、气泡析出指数等技术指标的优劣密切相关。其次，熔铸耐火材料的抗玻璃液侵蚀能力是决定玻璃熔窑寿命的关键因素之一。第三、在同样的技术水平和管理水平下，玻璃熔窑规模越大，单位玻璃液燃料消耗越少。第四，随着

国际油价不断攀升，玻璃窑必将更多采用具有明显节能效果的全氧燃烧节能技术和减压澄清等先进技术，这种技术会使熔窑内碱蒸汽和水蒸气浓度升高，加速对耐火材料的侵蚀，尤其是上部结构，目前采用的硅砖不能满足使用要求，将被优质熔铸氧化铝或熔铸锆刚玉耐火材料替代。

　　瑞泰科技依靠大股东雄厚的技术背景，拥有多项专利和专有技术。近年来，公司的研发费用占到主营业务收入的5%以上，并呈现逐年上升趋势。技术优势使得公司在中高端市场的竞争中占据较为主动的地位。

　　4.原材料价格波动对公司业绩产生重要影响

　　在公司的总成本中，原材料成本占到60%～70%的比重，原材料价格的波动对公司业绩产生重要影响。锆英砂和氧化铝是公司产品应用的主要原材料，其价格波动直接影响产品的盈利能力。

　　从上图中可以看出，原材料价格波动对熔铸锆刚玉系列产品的毛利率影响较大，而熔铸氧化铝系列产品由于价格和毛利率较高，原材料价格波动对产品毛利率的影响相对较小。

　　2006年，由于产能严重过剩，氧化铝的价格快速下跌，有利于公司产品毛利率的回升。但是，氧化铝和锆英砂的价格波动较大，未来价格趋势难以预测。

　　5.募集资金项目投产将改善公司产品结构

　　公司此次发行价格确定为6.03元/股，发行股数1500万股，发行总市值9045万元。募集资金将全部用于建设熔铸氧化铝耐火材料项目。项目建成投产后，公司的熔铸氧化铝系列产品的产能将从目前的600万吨提高至2600万吨。

　　在公司现有的两大系列产品中，熔铸氧化铝产品的毛利率比熔铸锆刚玉产品的毛利率要高近30个百分点。根据我们的预测，假设2008年，募集资金项目能够贡献收入和利润；2010年，全部发挥产能，届时熔铸氧化铝系列产品的收入将占到合并主营业务收入的一半以上，而毛利贡献将接近70%。高毛利的熔铸氧化铝产品的销售比重增加，将大大提高公司整体盈利水平。

　　6.盈利预测

　　在上述预测假设下，我们预计，2006年，公司能够实现每股收益0.34元(按照发行后总股本计算)，净利润增长38%，利润增长主要来自氧化铝价格下降带来的毛利率提高。

　　2007年，公司能够实现每股收益0.37元，净利润增长10%，募集资金项目尚无法贡献收益。

　　2008年，公司能够实现每股收益0.49元，净利润增长31%，募集资金项目部分达产。

　　2009年，公司能够实现每股收益0.67元，净利润增长37%，利润增长来自于募集资金项目逐步达产带来的规模增长和产品结构调整。

　　7.估值建议

　　根据天相

证券投资分析系统提供的数据，目前中小企业板的平均市盈率(不含亏损，按照流通股股本加权)水平在32倍左右；流通股本在2000万股以下的公司，市盈率水平均在30倍以上；总股本在6000万股以下的公司，市盈率水平均在40倍以上。由此可见，小市值公司的估值水平相对要高一些。

　　从行业来看，目前玻璃板块上市公司的平均市盈率(不含亏损，按照流通股股本加权)水平在26倍左右。

　　我们认为，公司未来经营中面临原材料价格波动、玻璃行业结构调整等不确定性较大的因素。特别是如果玻璃行业景气度继续下降，公司募集资金项目的产能可能无法完全发挥。因此，在估值时，公司的预期市盈率水平应有折扣。

　　我们给予公司20～23倍的预期市盈率水平。按照2006年预测每股收益计算，公司股票合理价值区间在6.80～7.80元之间。

　　8.风险揭示

　　我们认为，公司未来经营中主要的风险主要有两个方面。一是玻璃行业景气度回升仍有待时日，行业结构调整可能导致行业内固定资产投资增速放缓，从而影响到瑞泰科技的产品销售。二是氧化铝和锆英砂的价格波动较大，原材料价格波动可能对公司业绩产生较大影响。

　　

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