方正证券：华峰氨纶预计上市价格8.33-9.31元

　　公司简介

　　公司主要从事氨纶产品的加工制造、销售和技术开发，主要产品为氨纶。随着公司募集资金项目的完工，公司总产能跻身于国内首位。

　　投资要点

　　成本领先、技术优势显著。成本领先主要体现在原料采购、生产制造和再投资等环节。同时，公司是国家火炬计划重点高新技术企业，具有很强的研发能力，技术优势明显。

　　产品及品牌优势突出。公司生产的产品中，高附加值产品细旦丝比例很高，05年达到27%，同样在棉包芯用氨纶上公司也是市场上的领先者。

　　盈利随产能稳步增长，市场份额有望进一步提高。预计未来几年氨纶行业将摆脱颓势，氨纶价格有望保持小幅上升，通过产能的提升公司将获得盈利的稳步增长。募集资金项目投产后，公司总产能将居国内首位。

　　一、投资价值分析

　　成本领先技术优势显著

　　公司间隙聚合工艺纺丝速度由引进设备的520m/min提高到800m/min，高于同行业平均水平，大大提高了生产效率，降低了单位成本；公司具有自主工程设计和设备成套能力，项目建设速度快，设备国产化程度达到95%以上；公司的PTMG供应商是长期合作伙伴，公司在原材料的采购上会得到优于市场价格的商业条件。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，建有聚氨酯弹性纤维省级研发中心。通过消化、吸收、再创新，在氨纶工艺配方、反应机理、过程控制、设备设计成套等方面形成了自有核心技术。自主成功开发了氨纶高速纺丝、连续聚合、高透明度有光氨纶等生产工艺和技术。

　　产品及品牌优势突出

　　公司产品具有良好的均一性、稳定性。产品结构中高附加值的细旦氨纶丝的比例2005年度达到27%，高于同行业平均水平。棉包芯用氨纶的产品性能(如断裂强力、三倍伸长时模量等指标)接近或超越跨国公司同类产品水平，成为国内替代进口的主要产品。公司产品已出口波兰、

　　盈利随产能稳步增长，市场份额有望进一步提高

　　预计未来几年氨纶行业将摆脱颓势，氨纶价格有望保持小幅上升，通过产能的提升公司将获得盈利的稳步增长。募集资金项目的投产将进一步提升公司的产能，其中，“年产3,000吨高透明度差别化氨纶纤维项目”已于2006年2月达产，2006年充分发挥效益。其余三个募集资金投资项目将于2006年12月达产。同时，公司通过采用高速纺丝的工艺和设备，在不提高项目投资规模的基础上提高生产效率，这些项目可以实现5,000吨的实际产能。因此，募集资金项目的达产将使公司迅速扩大氨纶纤维的生产规模，同时提升公司产品档次。

　　近三年来主要财务数据和财务指标

　　公司具有稳健的财务指标，近三年主营业务利润率和主营收入均保持在较高水平，虽然因为市场不景气的原因利润率有所下降，但依然保持在较高水平。随着氨纶市场景气的回升，公司的利润率将大幅回升，具体财务指标见表2：

　　潜在风险分析

　　公司主营产品为氨纶纤维系列产品，其销售收入占公司主营业务收入的100%。随着氨纶行业由快速成长期进入稳定成长期，行业平均利润率逐步降低。近年来，国内氨纶生产企业数量增多，产能扩张较快，加上国外氨纶产品倾销，氨纶销售价格呈下降趋势。虽然目前公司毛利率明显高于同行业平均水平，但产品单一和销售价格下降将对公司经营带来风险。公司原材料的采购价格自2003年起也逐年上升。

　　公司在生产过程中会产生废水、废气、废渣、锅炉大气污染物和噪音。虽然公司一直注重环境保护，已通过ISO14001环境管理体系认证，具有比较完善的环保设施和管理制度。但随着人们生态环境意识的增强，国家对环境保护的要求将逐步提高，公司可能需要逐步加大环保投入，增加环保成本。

　　二、募集资金投向

　　本次募集资金在扣除发行费用后将用于以下项目：1、年产3,000吨高透明度差别化氨纶纤维项目,项目总投资25,896万元，其中已投入资金为22，975万元；2、年产1,000吨氨纶纤维细旦化项目,项目总投资3,964万元；3、年产1,000吨耐氯氨纶纤维项目,项目总投资4,001万元；4、年产1,000吨经编专用氨纶纤维项目,项目总投资3,965万元。具体投向见表3：

　　三、盈利预测

　　我们预计从2006年起氨纶行业进入供需较为平衡的格局，氨纶价格止跌回升，同时随着40D以下细旦氨纶占产量的比重增加，公司氨纶总体均价上升，同时产能也将有较大幅度的增长。公司主要原材料为PTMEG和MDI，分别占固定成本的80%和20%，其价格走势对公司影响很大。纯MDI方面，未来几年我国MDI产能将进入一个非常快的增长时期，预计2006年，我国实际产量为31.69万t，较2005年的10.5万t增长约200%，这样纯MDI价格将比2005年均价有较大幅度的下降。PTMEG方面，由于我国PTMEG主要应用于生产氨纶，用量约占总需求量的95%，因此，氨纶行业与PTMEG产业高度密切相关。随着氨纶行业产能扩张进入平稳期，对PTMEG需求增幅下降，预计其价格将维持平稳。因此，我们预计公司单位产品成本略有下降，2006年、2007年、2008年分别为40,000元/吨、39,500元/吨、39,000元/吨。

　　因此我们认为，公司在未来三年内营收和利润将保持40%左右的增长幅度，具体数据如表4所示：

　　四、询价区间和估值定价

　　询价区间华峰氨纶及其保荐人最终确定本次发行总量为3,550万股,其中,本次网下配售的股份数量为710万股；最终确定本次网下配售的发行价格区间为6.00元/股-6.70元/股。

　　估值定价

　　采用类比法对华峰氨纶进行估值定价。由于几家上市公司古越龙山、辽源得亨氨纶生产并非主业，因此参考意义不大。而华峰氨纶将在中小企业板上市，该板最近化工行业有两家新股(云南盐化、德美化工)上市，参考这两家公司的市盈率是有意义的。同时我们选取化纤行业上市公司G海龙作为比较样板。具体的对比数据可见表3：

　　美化工和云南盐化的2006年平均市盈率为24.5倍，G海龙的市盈率是15.31倍。一方面公司成长性优于目前化纤行业上市公司，且中小板上市公司普遍估值较高，因此，公司估值水平可高于15.31倍；另一方面由于近年来化纤行业盈利能力下滑，其估值水平一般低于化工其他子行业，因此，其市盈率低于中小板化工新股24.5倍的市盈率。综合来看，公司市盈率可定在17-19倍之间，以2006年每股收益0.49元估算，对应价值在8.33元—9.31元之间。