粤水电：合理股价区间为5.85-7.02元

　　

　　李君 光大证券

　　主要结论

　　广东省内水利水电工程行业龙头：公司是广东省内最大的水利水电建筑商，水利水电工程和市政公用工程是公司最主要的利润来源，在广东省大中型水利水电工程中占有55%以上的市场占有率，2005年公司水利水电工程占主营业务利润的百分比为70.15%。

　　公司项目储备饱满：公司2003年至2005年分别承接工程18.75亿、21.05亿和29.14亿，2005年末，手中待完工合同总金额为38亿元左右，这部分合同将在今明两年确认收入。我们预计公司2006年承接合同额增长率仍能达到10%以上，全年承接合同额有望达到32亿左右。

　　水利水电建筑行业前景看好：不同于民用建筑和普通市政工程，水利水电建设往往是国家和地方政府的长期规划，有一个较长的投资周期，作为水利水电工程承包商，行业景气度与水利水电的规划关系密切，抵御经济周期短期波动能力较强。“十一五”国家规划的水利水电投资仍将大幅增长。

　　轨道交通建设有望成为下一个盈利增长点：公司目前已获得两个地铁盾构施工项目，其在广州地区的主要竞争对手是中铁，目前能够进入该领域的建筑商不多，毛利率水平也远高于一般市政工程项目，大约在15%-16%的水平。按照规划，广州市未来5年的新建轨道长度将是目前已建长度的4-5倍，市场空间巨大，我们认为公司有望“近水楼台先得月”，更多得从这块

蛋糕中获益。

　　盈利预测和估值：我们预测公司06-08年的净利润分别为7088万、8754万和1.01亿，按发行后总股本计算分别对应EPS为0.32、0.39和0.44元。考虑到公司所处行业具有一定的进入壁垒，在水利水电工程细分领域，公司具有一定竞争优势，与普通民用建筑商相比，在估值方面可以给予溢价。我们按照07年15-18倍动态PE进行估值，则公司的合理股价区间为5.85-7.02元。

　　公司概况

　　广东水电二局股份有限公司(粤水电)由广东省水利水电第二工程局联合其他六家发起人于2001年12月27日发起设立。本次计划发行9000万股A股，发行后总股本22800万股。

　　公司是广东省内最大的水利水电建筑施工企业，另外还涉足公路、市政公用、房屋建筑和机电安装等其他业务，具有水利水电工程、公路工程、市政公用工程、房屋建筑工程、机电安装工程等五项施工总承包一级资质和地基与基础工程施工专业承包一级等资质。

　　专注于细分市场，受益行业增长

　　广东省内水利水电工程行业龙头

　　水利水电工程和市政公用工程是公司最主要的利润来源，公司在广东省大中型水利水电工程中占有55%以上的市场占有率，2005年公司水利水电工程占主营业务利润的百分比为70.15%。

　　公司在广东省内最主要的两个竞争对手是广东源天工程公司和广东水利水电第三工程局，相较而言，公司盈利能力明显较强(表1)。例如，广东源天工程公司2005年收入约为公司一半左右，但净利润仅300万左右，不及公司的1/10。

　　水利水电施工与其他建筑施工细分市场相较而言：

　　1、介入特种工程施工和普通工程施工之间，有一定的进入壁垒；

　　2、对技术装备要求高，大量业务要在枯水期完成，工程密度大；

　　3、一级及以上资质企业数目较少，且基本上都是国有企业，相对于民用建筑和普通市政工程，竞争激烈程度低；

　　4、表现在行业和公司的毛利率水平上，水利水电工程的毛利率水平一般为13-15%，而民用建筑的毛利率区间为6%-9%。

　　从公司2003-2005年度分业务毛利率情况来看，水利水电工程毛利率水平明显要高于其他业务，且不同年度间毛利率的波动要小得多。

　　公司项目储备饱满

　　公司2003年至2005年分别承接工程18.75亿、21.05亿和29.14亿，2005年末，手中待完工合同总金额为38亿元左右，这部分合同将在今明两年确认收入。

　　我们预计公司2006年承接合同额增长率仍能达到10%以上，全年承接合同额有望达到32亿左右。

　　水利水电建筑行业前景看好

　　不同于民用建筑和普通市政工程，水利水电建设往往是国家和地方政府的长期规划，有一个较长的投资周期，作为水利水电工程承包商，行业景气度与水利水电的规划关系密切，抵御经济周期短期波动能力较强。

　　水利建设：“十五”期间，我国水利基本建设累计完成固定资产投资3625亿元，与“九五”期间相比，增长69.9%。按照我国水利发展的“十一五”规划，“十一五”期间，全国水利建设投资额将达4600亿以上。其中，广东省将是水利建设的重点地区，“十一五”期间，广东省水利工程基本建设计划投资726亿元。

　　水电建设：作为一种经济性能源，水电开发日益受到重视，目前我国水能资源的开发程度仍比较低，后续开发空间巨大，而近年来水资源丰富的地区也将水电建设作为一个战略重点，我国水电需求引致的建筑投资将稳步增长。

　　轨道交通建设有望成为下一个盈利增长点

　　目前，我国城市轨道交通建设正处于高速发展阶段。截止2006年6月份，中国内地已有北京、上海、广州等10个城市建成轨道交通，20条线路投入运营，总长474.5公里。

　　“十五”期间，中国城市轨道交通建设投资达2000亿元。在“十一五”期间，全国特大城市的地铁和轻轨通车里程将超过1500km，还将投资2000亿元。目前中国内地48个百万人口以上的特大城市中，25个城市的近中远期规划已经编制完成，有的得到了国务院的批准，开始了工程的前期工作，有的还在申报中。

　　据不完全统计，这25个城市的总规划里程超过5000km，总投资估算超过8000亿元。

　　轨道交通的地下隧道建设视地质条件不同，各地的施工方式有所区别，如北方部分地区可以采用明开挖的方式进行施工，而以软土地基为主的上海则只能采用盾构法。目前来看，盾构法是隧道施工的主要方向。

　　隧道施工的特点是对施工装备和施工经验要求均比较高。目前在地下施工领域的主要队伍是中铁和一些区域性的有实力的企业(上海市场隧道股份占绝大部分份额)。

　　目前，广州市轨道交通已建成开通59.2公里的线路，至2010年，要建设长度达255公里的9条线路，164座车站，还有195.8公里需要在2010年前开工建设，这意味着广州地铁今后5年平均每年要建设39公里的线路。

　　公司目前已获得两个地铁盾构施工项目，其在广州地区的主要竞争对手是中铁，目前能够进入该领域的建筑商不多，毛利率水平也远高于一般市政工程项目，大约在15%-16%的水平。

　　按照规划，广州市未来5年的新建轨道长度将是目前已建长度的4-5倍，市场空间巨大，而市政工程项目的一个特点是地方壁垒较高，我们认为公司有望“近水楼台先得月”，更多得从这块蛋糕中获益。

　　募集资金项目分析

　　公司本次募集资金主要有三个投向：

　　1、水利水电设备技术改造项目；

　　2、路桥市政施工设备技术改造项目；

　　3、地铁盾构施工设备技术改造项目

　　水利水电设备技术改造项目：公司计划投资1.9亿元购置具有国际或国内先进的水利工程设备共137台。自2003年初至2005年12月，公司累计已投资8590.70万元进行水利水电施工技术改造项目，但随着公司承接的水利水电项目逐年增加，目前已有设备已经很难支撑更多的订单，通过增加水利水电设备投入，公司将跨过承接新项目“产能”不足这一瓶颈。

　　路桥市政施工设备技术改造项目：公司募集资金1.1亿元计划用于路桥市政工程施工机械设备技术改造。主要购买施工机械、配套备件耗材等。

　　地铁盾构施工设备技术改造项目：公司将会大量参与广州地区的地铁隧道

建设工程，未来对盾构法施工的核心设备——盾构机需求旺盛，公司本次募集资金计划购买两台盾构机，供应商为日本的三菱重工，两台合计价格8000万左右。

　　我们的主要假定：

　　1、主营业务收入2006-2008年保持15%的增长率(根据公司已签合同，我们认为这一增长速度是能够实现的)；

　　2、随着公司向省外发展和地铁项目的增加，毛利率水平达到12%

　　我们预测公司06-08年的净利润分别为7088万、8754万和1.01亿，按发行后总股本计算分别对应EPS为0.32、0.39和0.44元。考虑到公司所处行业具有一定的进入壁垒，在水利水电工程细分领域，公司具有一定竞争优势，与普通民用建筑商相比，在估值方面可以给予一定溢价。我们按照07年15-18倍动态PE进行估值，则公司的合理股价区间为5.85-7.02元。

　　风险提示：

　　1、我们对公司主营收入同比增长15%的预测是基于我们对公司项目承接能力的判断，随着公司募集资金项目的投入，其新项目承接瓶颈不复存在，但不排除公司的实际承单量低于我们的预期；

　　2、我们预测公司未来几年毛利率水平稳定在12%左右，由于公司所处细分市场较少受到民企竞争，竞争格局稳健。但若公司未来非水利水电工程项目占比增大，会拉低综合毛利率水平。

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