流通受限的IPO与股改前无本质区别

　　黄湘源

　　如果不是上市交易首日的高射炮”吸引了太多的眼球，人们对中工国际的顺藤摸瓜，本来已经快要触及到事情的本质了。中工国际的这一记横炮，不仅招来了监管层的拉网调查，显然也转移了人们探究全流通IPO第一单真相的注意力。

　　其实，炒新和打新一样，主要不是监管到位不到位的问题，而是一个制度性问题。如果不是制度上预留了可资炒作的空间，问题也就不至于一再复制。

　　进入炒作之前的中工国际，引起人们注意的问题主要有三：

　　其一，中工国际其实是股改前已经过会的待发新股，并不是按照股改后制订的新规则发行的新股，它的发行资格已经过期两年。除非有理由证明新的IPO管理办法并不适合此类前过会发行人，否则，只能说明从中工国际开始的所谓全流通IPO并不是真正意义上的全流通。

　　其二，中工国际的招股说明书说得明明白白，发行前的中工国际其实是大股东中农机非整体改制设立的，中农机将从事国际工程承包业务的全部人员、资产与负债投入公司。近3年来，中工国际与中农机有大量的关联交易，“仍需以中农机名义执行”(《招股说明书》的原话)。

　　发行前持有公司90.68%股权的中农机发行后成为持有62.04%股权的控股大股东，并且其股权性质为“自股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份”的流通受限股份。这种情形同股改后的G股如出一辙，同“新老划断”前上市的非流通股也不过是换了一个说法而已。也就是说，中工国际的非整体上市和股改前的非整体上市毫无二致。

　　其三，由于非整体上市或者说非全流通发行的结果，中工国际大股东及发起人股东的认股成本仅为每股1.54元，而公众投资者的认购成本每股7.40元是大股东及发起人股东的4.8倍。股权分置条件下的溢价机制所形成的利益鸿沟，是构成中国股市圈钱机制的主要动因，也是此次股改曾经引起极大争议最终又被刻意回避的一个关键问题。令人啼笑皆非的是，这个股改中想以对价形式解决而其实并未真正解决的问题，却在以全流通名义发行的中工国际原封未动地被复制了出来。

　　从后来所披露的信息内容来看，中工国际各项财务指标均超过《管理办法》的最低要求。尽管如此，中工国际尽管可以说并非业绩的假李逵，但是却无法说不是全流通的真李鬼。

　　重要的是，我们从后来的大同煤业等所谓的全流通IPO所看到，无非也是一个一个这样那样的中工国际“克隆版”。这说明，非整体上市并且非全流通发行，并非只此一家的独家经营。长此以往，岂不是说即使在股改全面完成之后，除了数以千计的G股存在流通受限股份的解禁问题之外，还将有更多的新版流通受限股份需要源源不断地进入解禁程序。并且，除了股改中未解决整体上市的G股，还将有更多新的非整体上市的上市公司需要重新整体上市———究竟要到什么时候，中国股市才有可能进入真正意义上的全流通呢？

　　以发起人和法人股流通受限的形式启动的所谓全流通IPO给予市场相对稳定的预期，实际上是以牺牲利益公平为代价的，也是以保留不符合全流通要求的股权结构、不合理的公司治理机制为前提的。非整体上市和相关的关联交易、利益输送等制度问题的继续存在，又为新的利益不公平的产生和扩大提供了条件。流通受限的问题虽然不难随到期解禁而自动消失，但公司治理机制的问题以及由于制度不合理所造成的利益不公平的问题不会自动消失。因此，对于这些新来乍到的IPO来说，亟需补上股改这一课，才谈得上名副其实的全流通。