国金投资：黔源电力申购分析

　　国金投资

　　投资要点：

　　1. 公司地处贵州地区，公司在建和规划中的电站规模庞大，贵州省丰富的水力资源为公司的发展提供长期动力

　　2. 预计配售中签率为0.0657%

　　配售代码： 739039 (沪) 002039(深) 市值配售日：05-2-18

　　发行价格： 5.97元 市值配售数量：4000万股

　　发行数量： 5000万股 发行后总股本：14025.6万股

　　发行方式：采取网下向配售对象配售和网上市值配售相结合的方式。本次发行的总股数5000万股，其中1000万股向网下配售对象公开配售，剩余部分网上市值配售。

　　一、公司概况

　　公司主营业务是水力、火力发电站的开发建设与经营管理，是贵州省内一家中小型规模的水力发电为主企业。公司现全资拥有两座电厂，控股电厂一座，总装机容量为55.9万千瓦。在建的光照水电站装机容量为104万千瓦，鱼塘电站装机容量7.5万千瓦；六枝电厂一期工程装机容量120万千瓦，目前正在进行可行性研究及前期施工准备。作为公司中长期规划，在资金条件允许情况下，公司还将控股建设马马崖电站(60万千瓦)、董箐电站(60万千瓦)、六枝电厂二期(120万千瓦)等发电项目。

　　公司已将水城发电厂1号机组关停事项列入发展规划的考虑范围，预计至2006年，公司控股建设的鱼塘电站(7.5万千瓦)将完工投产，可以完全弥补水城电厂1号机组关停造成的影响；2008年，公司控股建设的光照电站(104万千瓦)将完工投产，届时公司的装机规模和盈利能力将有较大提升。

　　贵州省具有的连接东西部地区的区位优势和丰富的水利、煤炭资源优势，使贵州电力具有"水火并举"发展的优越条件。在国家"西电东送"的规划中，贵州作为电力输出省，是"西电东送"的主战场。"十五"末期，贵州仅向广东送电就要达到400万千瓦以上，同时邻近省份对贵州电力需求也在增加，因而贵州省境内不存在市场不足的问题。贵州煤炭资源丰富，但受运输条件限制，向省外输出困难。火电厂的建设将实现变输煤为输电，更有利于发挥贵州煤炭资源优势。公司水城发电厂处于坑口，较省内其他火电厂运输距离短，到厂煤价较低，在竞争中仍有价格优势。公司普定水电站和引子渡水电站处于火电比重较大的贵州电网内，发挥重要的调峰作用，销售困难不大。因此，预计在未来至少十年内，即使考虑贵州省内将要新增发电厂的发电能力，公司面临的市场风险仍较小。

　　另外，公司所属电厂含税上网电价为0.217-0.235元/千瓦时，如按扣除增值税后计算，公司平均上网电价约0.2元/千瓦时。公司引子渡电站是国家"西电东送"首批项目，而目前贵州向广东送电的平均含税上网电价约0.26元/千瓦时，加上过网费落，地价为0.3167元/千瓦时(数据来源于贵州省电力公司)，仍低于广东省平均上网电价,具有较强的价格竞争优势。

　　值得注意的是，由于流域降雨量的不可控性，有丰水年和枯水年的区分，从而对公司水电站年度发电量的波动产生影响。另外，汛期的洪水对水电站的安全运行也会产生一定影响。另外，煤炭价格的上涨对公司的火力发电企业的效益也产生一定的影响。根据国家电力体制改革方案，其第一大股东的股权将划转给华电集团公司。

　　二、财务分析

　　公司作为一家水电和火电企业，经营情况一直比较稳定。从03年开始，由于公司在建项目投入的增加，而项目尚未见效，因此，资金开始趋紧，公司的流动比率和速动比率不断下降，截至04年8月，已经分别达到0.5和0.46，资产负债率达到86.93%(合并后)，使得公司的债务风险非常严重，但是本次成功首发融资，加上募资项目已经开始见效，公司的债务风险已经大大释放。但由于公司后续在建项目仍然需要大量资金，因此未来的融资需求将十分迫切，加大公司经营风险。

　　公司的应收帐款周转率和存货周转率近年来都保持稳定，作为一家电力生产企业，由于电力销售基本不存在回款情况，现金流量情况一直较为良好，因此，公司的经营情况也较好。

　　2004年，由于公司的重大项目引子渡水电站在03年刚刚建成，因此，对04年的业绩产生利多，预计首发后每股收益仍然能保持在0.4元左右。

　　三、募集资金运用

　　本次募集资金扣除发行费用之后预计在2.85亿元左右，拟用于偿还引子渡水电站项目的银行借款。

　　引子渡水电站即为国家批准建设的"西电东送"首批开工项目，于1999年10月28日开始筹建，三台机组已分别于2003年7月、9月和12月投入运行。

　　引子渡电站位于贵州省平坝县交界处的乌江上游，上游接普定水电站，相距51千米，下游与六冲河汇合为鸭池河，距下游东风水电站43千米，是乌江干流规划中的一个梯级电站。

　　引子渡水电站坝址以上流域面积6,422平方公里，多年平均年径流量45.15亿立方米，水库正常蓄水位1086米，最大坝高134.5米，总库容5.31亿立方米，调节库容3.22亿立方米，具有不完全年调节性能。电站总装机容量36万千瓦，年均发电量9.78亿千瓦时。

　　项目静态总投资147,167万元，动态总投资153,791万元。截至2004年8月31日，已完成投资132,568.16万元。

　　该项目建设期5年，投资回收期14.6年，按照募集资金测算的财务内部收益率所得税后为9.53%，财务净现值28,353万元，具有较强的盈利能力引子渡水电站三台机组已分别于2003年7月、9月和12月投入运行。2004年1-8月份引子渡电站售电57,385.68万千瓦时，实现净利润1,377.08万元。

　　四、申购分析

　　黔源电力采取部分向二级市场投资者定价配售的发行方式，考虑到申购上限等原因造成的市值浪费情况，预计参与申购的比率为55%。发行对象为2005年2月16日持有沪市或深市已上市A股市值不低于10,000元的投资者，根据截至2005年2月16日沪深两市流通A股市值合计为11065.53亿元，分析认为总申购股数约为608.6亿股，预计市场平均中签率为0.0657%