中信证券：询价制下的新股投资收益分析

　　中信证券(资讯 行情 论坛) 程伟庆

　　2005年开始试行的询价制是新股发行的革命性变化，这将为投资者(特别是机构投资者)带来新的投资机遇。

　　1、询价制的基本机理

　　根据新的询价制，上市公司首发筹资金额不得超过其资产净值的两倍。在此前提下，发行股数、发行价格、具体筹资数额都是不确定的，由发行人、保荐机构、询价机构相互沟通询价确定。

　　在新的询价制度下，询价分初步询价和累计投标询价两阶段。发行人及保荐机构应向不少于20　家询价对象进行初步询价，公开发行规模在4　亿股以上的，初询对象不少于50　家。初询对象必须包括基金、券商、信托投资公司、财务公司、保险机构及QFII　这六类机构投资者中的三类。且基金和QFII　要占询价对象总数的50%。因此在初步询价确定发行价格区间的过程当中，机构被赋予较大的定价话语权。此外，在累计投标询价的过程中，机构投资者在参与累计投标询价后获得配售比例上限分别为，发行规模4个亿以下的配售数量不超过公开发行数量的20%，发行规模4　个亿以上的，配售数量不超过发行总量的50%。

　　当然，机构投资者对于新股申购有较大的自由裁量权，当机构认为拟上市公司素质不佳时，即使参加了初步询价也可以不参与累计投标，从而避免认购。但当机构认为拟上市公司具有投资价值时，机构投资者除参与累计投标询价配售之外，还有机会参与市值配售，可以说新机制赋予了机构投资者两次申购的机会。其中，累计询价获配的新股有3　个月的锁定期。

　　2、询价制的新股投资收益

　　在询价制下，机构投资者可以采用两种途径来获得新股：一种是采用网下询价和申购，一种是参与网上的市值配售，我们分别来对两种投资途径的新股收益作一个简要分析。

　　询价制下的新股涨幅：我们初步估计询价制下的新股首日涨幅(相对于发行价)为30%-40%。

　　从历史上看，我国采用网下询价方式的新股平均有39.04%的首日涨幅(相对发行价)，大盘新股有平均37.43%的首日涨幅，而且新股上市3　个月后的涨幅普遍比首日要低5%-6%左右。因此，各类参与询价的机构在报价时内心期望新股3　月涨幅达到30%以上才有动力参与询价配售，其询价后确定的发行价可能会为新股上市后的涨幅预留出这样一个上升空间。

　　当然，由于新股的发行时机不同，新股的规模和资质不同，各个新股的涨幅也会体现较大差异。

　　询价制下的新股中签率：新股中签率分为网上市值配售中签率和网下申购配售中签率。历史上网上市值配售的中签率0.099%，现金申购的中签率为1.72%。当然，历史上中签率的参考意义比较有限。不过，我们依然认询价制和新股投资收益为询价制的网下新股申购的中签率，依然受制于投资者的追捧程度(参与申购资金的多少)、新股发行密度(如新股发行的数量和频率)等基本因素的影响。

　　询价制下的新股收益率：根据我们对于新股涨幅和新股中签率的假设，我们判断在不同情形下新股的收益率。

　　基本假设：

　　新股上市3　月涨幅：设定为30%；

　　2005　年新股融资规模：从过去3　年的IPO　情况看，过去3　年平均融资额为447　亿元，我们估计2005　年的新股融资额应该在过去3　年的平均融资水平之上，鉴于2005　年的新股融资弹性较大，我们给出一个较宽泛的新股发行区间在500-700　亿之间。

　　参与申购资金：至于参与新股申购的资金，历史上中国石化(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)和长江电力(资讯 行情 论坛)的网下申购资金量分别约为723　亿元、530　亿元、2029.7　亿元和2381　亿元。我们假设未来参与新股配售的资金在2000　亿元到4000　亿元之间。

　　根据上述不同的假设，我们粗略估算了在不同情况下新股年收益率。

　　总体来看，虽然新股收益率的分布区间可能较大，但大多数情况下，新股年收益率落于2%-4%之间，这至少比资金成本要高。可见，询价制下的新股投资还是为投资者提供了一个投资机会。

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