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有给4.5元的，有给近10元的……
本报记者 冯飞
本周二，中小企业板询价第一股黔源电力将公布询价结果。据了解，询价期间，部分机构对黔源电力的估值判断出现了明显反差：一家机构给出了一个在4.5元附近的推荐询价
区域，而另一家机构则给出了近10元的询价上限。
中信证券在此次路演中对黔源电力的二级市场定价约为6.9元—7.8元，如果按照15%的折让比例来估算，则黔源电力的发行定价区域约在5.9元—6.6元。据悉，机构对于5.02元—6.7元的询价区域认同度较高，但在这个宽泛的定价区域内，研究能力比较突出的机构也出现了较大的估值分歧：国信证券电力行业首席分析师杨治山给出的询价区域为5.02元—5.52元，而国泰君安电力行业分析师推荐的询价区间为5.7元—6.7元。
机构定价为何差异大
对于机构估值出现的落差现象，黔源电力主承销商中信证券的投行部人士认为，黔源电力规模小是导致机构定价差异大的主要原因。南方基金电力行业研究员冯皓则称，黔源电力财务和经营杠杆较高，使得机构对于公司未来的盈利和经营预测存在相当大的变量。国信证券电力行业首席分析师杨治山则表示，建立对黔源电力业绩预测的模型非常复杂：首先，公司的股权比较复杂，控股、参股的情况比较多；其次，各机构对未来发电量、煤价及公司费用成本的处理也不一样；再次，贵州省目前没有电力行业上市公司，这也使公司的定价缺乏可比性。杨治山表示，给出7元以上定价的机构仍是沿用传统方式下的估值方法。
据了解，联合证券给出的询价上限较高。对此，该公司有关人士解释说，联合证券对黔源电力2004年全面摊薄后的盈利预测为每股0.41元，而其他定价在6元附近的机构所做的预测值则为每股0.35元—0.37元，造成这一差异的原因在于各机构业绩预测的方法不同。他说，联合证券是根据黔源电力1—8月份的盈利状况所做的递推分析，同时也考虑了水电行业的周期特点和公司的业务构成情况，但据他了解，其他机构所得的盈利预测是根据公司路演时所做的业绩预测。在对公司发行市盈率的判断上，联合证券采用的是水电行业的平均市盈率水平，而其他定价在6元附近的机构所参考的市盈率标准则是电力行业的平均市盈率，尤其是以华电国际的发行市盈率作为标竿。此外，有的机构在定价时兼顾了中小企业板的整体市盈率水平，而有的机构则只考虑行业水平。
考验市场化定价的有效性
事实上，机构对黔源电力定价的差异性，还让市场产生这样一个困惑：机构定价在我国是否已具备了市场化的基础？在我国二级市场股票定价效率都在遭受垢病的环境下，一级市场定价是否会面临“皮之不存，毛将焉附”的尴尬？
一方面，大部分业内人士认为，A股市场目前正进入定价迷失的阶段———业内对于A股市场的PE是否应与境外市场接轨尚处在自由辩论的阶段，纯粹参考H股市场的定价事实上是否认了A股的含权预期。但是如果参考国内二级市场来定价，一个让基金经理普遍担心的问题是，在股权分置的市场结构下，发行价的计算是否应和全流通市场中的方法不一样？国内流通股的市价可能存在着系统性估值风险；此外，在股权分置的市场结构下，大机构极易通过大量吸纳流通筹码来操纵股票的交易价格，国内资本市场的股票价格能否真正成为很好的IPO定价基础也是个问题。一个让市场担心的现象是，拥有定价话语权的机构在理论上完全有可能通过对一级市场定价的操控来实现二级市场的获利。目前发行一个新股“连累”一个板块的现象应该引起重视，这实际上为机构提供了一种新的盈利模式。某机构在研究报告中就提出，今年应该密切留意新股询价发行造成同类板块下跌所带来的机会。
另一方面，杨治山称，国内投行机构研究能力参差不齐，询价机构数量较少等因素，对市场化定价的有效性来说都意味着挑战。
BNP百富勤董事总经理蔡洪平就此表示，国内机构定价的重大差异凸显了询价制仍在经历一个探索期，需要在市场发展中不断完善规则。
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