6月16日山西证券研究所晨会纪要

　　本周A股

　　在各种利空因素打击下，A股本周暴跌低至2865.5点，再度创出本轮调整以来的新低。上证综指、沪深300指数日K线组合为八连阴，并伴随向下跳空的巨大缺口，量能同步萎缩。全周上证综指跌13.84%，沪深300、深成指、中小板指数跌幅均超过14%，是A股近12年来的最大周跌幅。A股再次表现出来的罕见弱势，使得投资者信心再度受到重挫。

　　策略分析

　　股市下跌的表象，反应的是投资者的投资心理变化。投资心理的变化，影响因素是非常复杂的，包括了国内外政治、经济、社会等方方面面，这些因素不是孤立存在的，在某一个时间段，会形成合力，有信心极度高涨之时，也就会有信心极度缺乏之际。

　　目前的A股市场在艰难寻底过程中。对于A股的现状，我们在作出投资决策之前，先设几个问题：中国经济是不是已经停止了增长的步伐？“三驾马车”皆停滞了还是出现了负增长？通胀是不是已经失去控制？国内流动性是不是已经缺乏、或是将要面临严重的资金匮乏状况？中国政府的财政收入停止增长了吗？是不是出现了严重的财政赤字？中国的外汇储备是不是停止增长了、还是出现了大幅度的减少？中国的房地产市场全面崩溃了吗？国内企业、包括受到政策管制的行业，是不是多数（甚至全部）陷入利润停止增长或负增长的境地？

　　本栏试着以一种平实简单的语言，来回答以上几个问题，并提出我们对下半年股市的一个整体看法。

　　宏观经济状况一直是本栏关注的一个核心问题。目前，国内宏观经济运行过程中遇到的最大问题，即是通货膨胀压力和流动性过剩。政府在进行宏观调控时，面临的国内外状况异常复杂，财政政策和货币政策一直小心翼翼。政府既要防止经济过热，又要防止经济出现大幅度的滑坡。目前的通货膨胀不是产品供不应求、货币泛滥的问题，主要是来自于原油、铁矿石、农作物等原材料的价格上涨推动。除却粮食我国基本能够自给自足、煤炭储备较多并供需基本平衡外，原油、铁矿石、铜等大宗商品自给率低，对国际市场的依赖日益严重。而原材料价格的大幅上涨、尤其是原油价格暴涨，已使得众多国家深受其害。国际大宗商品贸易多以美元计价，其与美元汇率一般呈反向运动。美元在经历了长期贬值后，带来的恶果之一便是美国国内通胀压力也在逐渐增大。近期，美元和国际原油价格出现大幅度波动，走势反复，这一点尤其需要密切关注。

　　从今年一到五月份的情况分析，中国经济的基本状况总体仍然是良好的。在国际原油价格不断创出新高、国内通胀压力高企、邻国越南出现货币危机时，人们对中国经济的忧虑更多了一些。但从本质来看，国内经济增长势头依然强劲，表现在进出口、投资、消费“三驾马车”继续呈现高速增长态势。同时，近年来政府财政收入增长的速度远快于GDP的增长，外汇储备已经接近2万亿美元，政府财力雄厚，积极财政政策可施行的空间巨大，国家应对风险的能力强大。同时，中国区域广大，人口众多，拥有发展空间巨大的消费市场；尽管区域经济发展不平衡问题突出，但有利于区域间产业转移和产业升级。只要政府应对得法，经济的回旋余地很大。这一点，和1997年东南亚金融危机时的东南亚各国、和目前的越南是有根本的不同的。

　　中国的抗风险能力除了体现在庞大且快速增长的财政收入和外汇储备外，还包括数倍于流通A股市值的居民存款和企业存款，而国家实力远非1997年东南亚金融危机之时可比。同时，政府的宏观调控实施已有数年，无论是调控经验还是调段手段也更加丰富。

　　中国经济维持10%以上的高速增长已有多年，这些年里，外资不断进进出出，有获利退出的，也有新进来寻求赚钱机遇的，总体表现为进来的规模远大于出去的规模。未来即使美元走势逆转，外资的流出也不会是一夜之间的事。毕竟，相当一部分外资是以长期投资的资本方式沉淀下来的，中国经济的前景、中国的消费市场，对任何一个企业来说，都是一种巨大的机遇，充满了吸引力。而且，中国的金融市场尚未全面开放，资本项目的开放也是一个渐进的过程。央行的货币政策锁定了相当一部分流动性，必要时也能释放这部分流动性。

　　由此，我们能够得出一个结论：中国经济的内生性增长潜力巨大，抗风险能力强大，这一点恐怕是任何人都无法否认的。

　　我们的股市从来不缺资金，缺的只是对中国经济的信心，对中国企业盈利的信心。

　　我们对中国经济的未来发展仍然充满信心。但目前，宏观经济的确遇到了比较大的困难（宏观经济的主要表现在本栏中已多次重复阐述，不再赘说）。而宏观经济遇到的困难，是制约股市的最重要的因素，也是影响投资者信心的最主要的因素。在纷繁复杂的国际、国内经济、金融环境下，投资者对中国经济发展前景、中国企业盈利前景看淡、甚至是悲观的看法，严重打击了投资者的信心。投资信心的丧失导致了A股的崩跌。投资者信心的恢复，既有赖于宏观经济和宏观政策在未来一段时间的表现，也有赖于监管层持续推进资本市场制度完善的勇气之举。毕竟，一个信心全失的市场，不是一个正常的市场，靠市场自身的努力修复是一件非常困难的事。

　　6月13日，中共中央、国务院在京召开省区市和中央部门主要负责同志会议，会议全面分析了当前形势，提出了做好抗震救灾和恢复重建、推动经济、社会又好又快发展、筹办北京奥运会等工作的总体要求和主要任务。会议提出要促进资本市场健康发展保持房地产市场稳定。

　　对于此次会议召开的背景和提出的工作任务，理当予以重视。我们更希望对资本市场制度完善之举能够持续不断推进。

　　这里对宏观远景的描述，不表示我们对近期股市行情的乐观或悲观看法。我们对宏观背景进行反复的阐述，就是希望能够准确把握中国经济运行的脉络，揭示出股市长远发展前景和短期落入困境的矛盾，为投资者的投资提供一定的借鉴意义。

　　对于下半年的宏观经济形势，我们选取了几个关键词：反通胀、流动性、从紧货币政策和国际原油价格走势。这不是一组无关的概念，是有着紧密的内在联系的。以原油为代表的资源价格上涨不断推高通涨，人民币升值预期吸引外资源源流入，为收紧流动性，货币政策将继续坚持“从紧”的方针。可以预见，“反通胀”和收紧“流动性”仍将是下半年宏观调控的主基调。但，对于很多企业来说，尤其是房地产行业中的部分企业、还有其他大量的中小型民营企业的融资现在变得非常困难，流动性不足已经明显影响到了不少企业的正常经营和发展。

　　CPI在五月份有所回落，但不能说明通胀压力就此得到了缓解，反映生产资料价格变化的PPI一直处于爬坡阶段，预示着生产企业的原材料、能源等成本仍在上升中，企业的利润空间继续受到挤压，经营压力仍然很大。

　　通过对目前国内外宏观经济运行格局和宏观政策取向的分析，我们对于下半年的股市做出以下判断：

　　1．若宏观经济基本面不能有效改善，A股市场将在未来一段时间内继续维持弱势震荡格局。破局的关键因素是通胀压力减缓，宏观经济运行的不确定因素逐步消除，企业盈利预期提升。

　　2．市场估值体系的混乱和宏观经济运行的扑朔迷离直接相关。全部A股2008年动态市盈率目前仅20倍左右，成分股的动态市盈率已不到18倍，很多股票已经非常便宜。而综合各方面信息，至少目前我们继续维持2008年上市公司业绩仍将获得一定幅度的增长的判断（未包括受到政策管制的电力行业和石油行业），这个幅度在15—20%左右。业绩增长是明确的，但增长速度将明显放缓。

　　另一个导致估值混乱的因素是大小非减持的冲动。A股市场在未来两年内，将慢慢变成真正全流通的市场。参照全流通的国外股市的实践，我们认为代表产业资本的大小非们，在平均市盈率在10多倍的低位时，其套现冲动不大（对于绩差公司来说，大小非们如果不看好公司的发展前景，时刻会有套现冲动）。尽管市场对这个问题的认识过程是极其痛苦的，但却是必须经历的。在一个全流通的市场中，期待再有平均60倍甚至更高市盈率的辉煌，恐怕将是一个可望不可及的梦想。

　　3．宏观政策的着眼点是我们关注的重点：三农、节能降耗、新能源、资源。

　　4．股指期货、创业板、奥运等事件将会形成局部的投资机会。

　　5．央企和地方国资重组整合，将会形成较大的获益机会。

　　6．国内消费市场将保持旺盛的趋势，在很大程度上能够弥补出口减少带来的损失，消费板块的一些龙头企业可以作为资产组合的重要品种。

　　7．通胀压力若有所缓减的情况下，电价、成品油价格及其他资源价格的改革将会有序推进，相关企业的盈利压力或会减轻。

　　8．控制组合规模，适度保持组合调整的灵活性，降低盈利预期。

　　下面，我们将对部分行业作一简单的分析阐述。

　　国内的商业银行除中行外甚少外币业务和国外业务，国内的商业银行对走出去的战略持相当谨慎的态度。这一点，从美国次债危机爆发以来国内银行损失有限可作为佐证。中国的产业经济非常繁荣，制造业在全球竞争能力突出。但金融资本一直是短腿，对外开放的步伐也是小心谨慎的。依托于宏观经济的持续高速增长，商业银行业绩增长一直维持了一个很高的速度。央行在收紧流动性方面不遗余力，对信贷增长实行严格控制，对商业银行的经营会有一定的不利影响，但比较有限。商业银行的业绩增长已经持续了多年，对于国外企业来说，持续每年超过50%的利润增长几乎是不可想象的。从今年一季报分析，商业银行维持了约70%的利润增长。而到目前为止，宏观经济状况并没有出现趋势性的扭转，商业银行盈利增长依然可期待，只不过，利润增速会出现一定程度的减缓。但这不会影响我们对其持谨慎看好的态度。

　　对于证券行业的上市公司来说，资本市场制度变革尚在进行中，金融期货、创业板、三板市场、直投业务等制度变革，将成为证券公司新的利润增长点，也将十分有助于证券公司经营业绩波动趋于平缓，逐步扭转只靠经纪业务“靠天吃饭”的尴尬局面。我们相对看好龙头证券公司在未来发展中继续保持较强的竞争力和盈利能力。

　　石油业和电力行业，是价格受到严格管制的行业，这种政策管制，给相关企业的经营带来严重负面影响，也给上市公司股价带来了重大压力。但这种管制，是旧体制的产物，也因为其牵一发而动全身的重要性，政府政策的调整也是十分慎重的，而且这种调整也将是一个渐进的过程，难以一步到位。在价格改革真正到来之前，对于石油股和电力股，我们持观望的态度。当然，煤电联动、石油特别收益金征收办法调整等治标的权宜之举，也将有助于企业的经营获得一定的改善。

　　石油紧缺和价格高企，使煤炭得以以替代者的身份迎来持续的价格牛市。尤其是在我国，石油匮乏而煤炭相对丰富，以煤炭及其深加工产品部分替代石油，有巨大的现实意义。风电、核电、水电等新能源，也成为了证券市场的持续热点。煤炭的供应偏紧，既有需求扩张的因素，也有关停小煤窑造成局部减产的因素。对于煤炭和新能源，我们继续持谨慎看好的态度。

　　房地产行业经历了一场暴风骤雨式的下跌，很多一线公司的股价跌幅超过70%。中、小地产公司的资金链条崩得偏紧，部分地区近年来房价狂飙突进式的上涨，终于导致了恶炒后的房市低迷的后果。从区域房市分析，房价的大幅度下跌仅仅是个别近一、二年恶炒房市的城市，没有出现行业性的价格崩塌。有效需求不足是目前最大的问题，购房人的观望态度仍将持续一段时间。对于地产行业，我们维持观望的判断。

　　对于下周A股市场走势，我们认为在严重超跌后将会迎来反弹，反弹的力度和空间，要视成交量的变化情况再作判断。

　　【重大财经新闻】

　　采取综合措施避免股市大幅波动

　　中国人民银行金融稳定分析小组日前发布的《2008年中国金融稳定报告》强调，应密切关注市场发展，改进和完善股票市场运行制度；及时采取财税、金融等政策措施，有效调节市场需求，避免股票市场出现大幅波动。

　　南方九省连遭暴雨洪涝灾害

　　至6月14日21时统计，南方九省连续遭受暴雨洪涝灾害共造成1787.4万人受灾，因灾死亡55人，失踪7人，紧急转移安置127.4万人；农作物受灾面积860.5千公顷，绝收面积90.2千公顷；倒塌房屋4.5万间，损坏房屋14.1万间；直接经济损失106.1亿元。

　　证监会将全面评估证券业和资本市场开放

　　中国证监会将全面开展证券业和资本市场对外开放评估，继续完善有关对外开放政策，积极稳妥地推进证券业和资本市场对外开放。本次证券业和资本市场对外开放评估结束后，中国证监会将根据评估结果研究提出我国证券业和资本市场对外开放的中长期战略规划和进一步对外开放的政策建议。

　　（具体内容请见附件）