申银万国：贸易顺差影响A股市场运行趋势

　　●贸易顺差影响A 股市场运行趋势

　　储蓄大于投资是导致贸易顺差的重要原因，但储蓄大于投资并不必然导致顺差，封闭的经济体同样可能存在私人部门储蓄大于私人部门投资，只不过其结果是企业出现产品滞销危机或者政府被动采购增加。2004年以来，财政赤字持续下降的同时，贸易顺差持续扩大。我们分析认为，近年来顺差扩大的最终根源在于要素禀赋，但不是直觉的“顺要素禀赋”，而是“逆要素禀赋”，即“扭曲要素价格 ”。资源、资金、人力等要素价格抑制，企业低成本规模化无差异生产，出口快速增加；同时，资源要素价格压低导致初级品进口降低，劳动力要素价格抑制导致消费品进口降低。综合进口降低出口上升，顺差扩大。缩小贸易顺差根本在于，经济结构转型引导要素禀赋结构转变。具体包括提高劳动收入、资源要素定价市场化，完善社会保障鼓励消费内需，运用税费调节鼓励生产升级。

　　目前加工贸易顺差规模总体比较稳定，而2007年以来一般贸易的顺差增长较多。同时，虚假出口等违规资金流入客观存在，预期2006 年1 月－2007 年7月统计的累计贸易顺差名义额3600 亿美元中，虚假出口带来的资金流入约有650 亿美元。

　　要素价格提高是个逐步的过程，但是08 年贸易摩擦会加剧、国内出口税收调整政策显效、世界经济降温，预期08 年出口增速将下降致20%。08年消费继续回升一般消费品进口适度增加，但是投资增速下降导致机械设备等进口下降，同时特别国债发行、国内政府投资淡出使得财政赤字有望继续下降，预期进口增速仅适度提高，通过测算预计值为22%。综合以上出口和进口预测结果，08年贸易顺差有望继续创新高，预计达3063亿美元，但是顺差的增长速度明显下降，预计为12.5%。更长时间看，

人民币升值等影响逐显、要素禀赋结构变化、消费内需替代等可能使得未来贸易顺差会出现较大波动。

　　改革开放过程中的中国贸易顺差变化将影响股票市场繁荣趋势。首先，在资本项目有限开放的情况下，贸易顺差是导致本币升值、流动性过剩最为重要的因素，而本币升值、流动性过剩一定程度上推动资产市场重估；其次，更重要的是，导致顺差的出口，是经济三大需求中与工业企业利润增长最为相关的一大需求，工业企业利润增长与上市公司利润增长密切相关。预测08年出口增长下降、贸易顺差创新高若成现实，资金流入股市日趋不确定性，预期A股波动增强。贸易顺差持续，流动性过剩背景下，预期地产业、银行业景气度有望持续。

　　目前初级产品逆差持续扩大，工业制成品续顺差持续扩大。工业制成品顺差中较大顺差规模的产品，依次是机械及运输设备、轻纺产品、橡胶制品矿冶产品及其制品；初级产品中食品及主要供食用的活动物为顺差。对比日本从复兴发展到发达国家路程，目前中国经济增长依然处于日本60年代末70 年初劳动密集与资本密集并存阶段，但部分出口产品已经升级至日本80年代的水平。在中国部分高端的资本密集产品和技术密集产品未来会有较大的成长空间。通过出口产品结构比较分析，我们预期短期内出口景气度高且具有出口潜力的产品：船舶、有线电话机、数字式自动数据处理设备、汽车和汽车底盘；未来具有产业成长空间且出口具有很大增长潜力的产品：自动数据处理设备、电信设备及零件、半导体装置及集成电器、船舶、测控设备。

　　●国家发展和改革委员会主任马凯表示，将继续实行稳健财政政策与从紧的货币政策

　　国家发展和改革委员会主任马凯在首次中日经济高层对话发言时指出，在保持经济持续平稳较快增长方面，要继续加强和改善宏观调控，把“双防”即防止经济增长由偏快转向过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，作为宏观调控的首要任务，为此，在继续实行稳健的财政政策的同时，实行从紧的货币政策。货币政策由稳健到从紧。从紧的货币政策这种提法首现于11月8 日的央行第三季度货币政策报告。一个月来，除了常规的公开市场对冲操作以外，央行再次提高存款准备金率0.5个百分点，并适当加快了人民币对美元的升值速度，同时，对信贷投放的窗口指导极为严格。我们预计，为了落实从紧的政策目标，今后一段时期，各种货币调控措施将继续被综合使用，剑指过剩流动性的对冲和通胀预期的控制。

　　存款准备金率调整还有空间，但弊端渐现。存款准备金率是央行回收流动性的低成本工具，因而已被作为常规手段使用，预计在未来还将保持每月一调的进度。然而，低收益资金占用比重的日益提高，对商业银行经营效率的影响也逐渐显现，已迫使商业银行调整资产组合，更多地追求高风险收益，以平衡资本市场对其收益水平的期望。由此产生的金融风险将对存款准备金率工具在明年的持续使用产生逐渐增强的阻力。

　　行政手段效果直接，但加息仍有必要。相比加息，信贷的窗口指导对商业银行货币创造的控制更加直接和有效，是当前阶段货币调控的核心措施。然而，我们坚信，在抑制通胀预期以及缓解存款负利率方面，适当的加息还是有其独特的作用的。

　　

人民币汇率继续小步快跑。持续巨额的贸易顺差是央行对冲压力的主要来源，而对贸易顺差的调整有赖于实际汇率的升值。实现人民币实际汇率升值的基本途径有两种：名义汇率升值，国内物价上涨，当然也可以选择上述两种途径的某种组合。压制名义汇率的升值速度，依靠国内物价上涨来实现实际汇率升值的做法，仍然会对国内的出口企业产生不利影响，因为决定出口竞争力的是实际汇率而非名义汇率，同时，这种做法还会给国内经济稳定带来不利影响。因此，我们认为，适当加速名义汇率升值速度是更优的选择。

　　财政政策保持稳健导向，以备万一。目前，美国经济和世界经济的不确定性在增强，可能对明年我国的出口形成巨大的压力，并降低贸易顺差的增长速度。鉴于贸易顺差对近两年我国经济增长的贡献日益突出，保持财政政策的灵活性，以应对需求突然波动的可能，这就显得尤为重要。我们预计，如果明年世界经济减速明显，在明年中期前后，稳健的财政政策在实际操作上存在转向适度积极的可能。

　　●“申银万国周”策略小组交流纪要--12 月3日策略周报

　　2008年申银万国投资策略年会于上周在深圳举行，期间我们策略小组与一些核心客户有深入的交流，得到一些很有价值的问题和建议。我们分别从经济和企业盈利、市场、主题行业选择和操作策略等四个方面和客户有深入交流，现在记录下一些讨论的结果，希望能够对投资者判断目前的市场和未来的趋势有所助益。

　　经济和企业盈利：不悲观，仍存在超预期的可能。我们对经济和企业盈利的判断：不悲观，盈利还是存在超预期的可能原因在于：（1）影响盈利的四个因素：出口下滑、国内紧缩、通货膨胀和要素价格改革，两两矛盾。出口下滑与国内信贷和投资紧缩相矛盾。如果明年真的看到对美出口下滑的趋势加剧，中央政府是否还有勇气在外需增长减缓的情况下去控制投资与信贷？我们认为中央政府没有勇气使三个引擎中的两个同时熄火，并且从历史来看，中央政府调控过热的能力要远强于治理通缩的能力，所以经济过热的风险要小于过冷的风险。通货膨胀与要素价格改革矛盾。我们预期明年的通货膨胀可能比今年更高，在全面通胀的情况下，政府不会再去动要素价格，因为这无异于火上浇油。所以政府可能把要素价格改革作为一项长期任务，而不会在通胀高峰期实施。所以我们判断，这四个负面因素至多出现两个。（2）资产注入仍能提高上市公司ROE。目前工业企业的ROE、ROA仍然高于上市公司。截止07 年低，工业企业的ROE 将达到17%，ROA 将达到7.1%，而上市公司仅13.4%和6.1%。而且从历史来看，93年以来，只要CPI，PPI上升，企业的ROE，ROA 也会上升。（3）企业有成功克服成本上升的历史经验。观察工业企业，我们看到从02年以来，虽然大宗材料持续牛市，对企业毛利率挤压严重，但是工业企业的ROE，ROA一直在上升。企业通过费用率下降、效率提升等手段提高了ROE。

　　市场：支持牛市的基本因素没有变。对于市场的未来趋势，大部分的投资者比较有信心，认为支持牛市的基本因素并没有改变，比如：人口红利、改革红利和产业链转移；经济高增长、高顺差和负利率将继续支持高估值。风险：大家担心的风险主要来自于宏观面内外的不确定性（内部不确定性主要是指政策紧缩，外部不确定主要是指对美出口下滑）带来的持股信心下降，带来赎回、下跌、再赎回的负反馈。

　　操作策略：自下而上寻找确定的增长。具有丰富实战经验的投资者也分享了未来的投资策略选择，总结一下，主要有以下几点：1．大家普遍认为明年是相对平衡的市场，整体策略将更注重自下而上的选择，寻找确定性的增长。2．类似于今年这种大波段的普涨行情将难以出现，更多的是震荡市，寻找结构性机会。3．基民持股信心的下滑将使基金小型化，这将使市场结构发生变化，中小盘股可以关注。4．明年更多检验的是投资者的持币能力，更多是跌出来的机会。5．明年关注市场结构的变化，博弈对象可能改变为非流通股东，如何和产业资本家竞争？6．牛市末期的进攻，应该买最能体现泡沫的东西，比如证券，地产，航空和银行。

　　主题和行业选择。大家也对明年的主题投资和行业选择策略作了探讨，除了银行和地产一致看好之外，大家还提供了以下有价值的观点：1．震荡加大，但又是牛市，所以选择略带进攻性的防守品种，比如轿车和航空，部分医药和商业。2．看好有长期增长潜力的行业，比如新能源和煤化工等；看好低估的品种，比如

商业地产和通信设备。3．主题。结构变化：行业并购重组；制度变革：资产注入股权激励；汇率：明年大幅升值；区域经济：比如天津、环渤海区域，可能成为历史上成长最快的城市圈；珠三角，已经进入后工业化时代，看好当地服务业等。