申银万国：上市公司盈利能力仍有向上空间

　　●人民币对美元汇率中间价突破7.40关口

　　上周五，人民币对美元汇率中间价一举突破7.40关口，报于7.3992，较前一个交易日上涨127 个基点。

　　人民币对美元加速升值。截至上周五，人民币对美元今年以来的升值幅度达到5.53%，汇改以来的累计升幅则超过了9.6%。本月早些时候，人民币汇率就已突破年内升值5%的预期，并继续保持小步快跑的上升势头，表明当局对人民币升值的进度有了新的安排。我们预计， 今年年底人民币对美元的汇率将达到1：7.34的水平。。

　　美元对主要货币均呈弱势。对美元升值的不仅是人民币。上周五，欧元对美元最高触及1.4966的历史记录，美元对日元则一度跌至1：107.56，创2005年以来最低，美元指数也刷新纪录低位至74.48点。可见，

人民币汇率走高主要是由于美元整体走弱，而不是人民币单边走强。从这个角度看，人民币汇率创新高仅仅意味着中国对美出口可能受到不利影响，而对其他地区的出口并不会因汇率因素受到明显的冲击。

　　石油黄金继续逞强。美元作为石油和黄金的标价货币，其汇率与石油黄金的价格在历史上一直保持了良好的负相关关系。在美元对其他货币普遍走弱的背景下，石油和黄金的美元价格有望不断走高。

　　短期警惕汇率出现剧烈波动。欧元、日元对美元汇率的持续攀升，逐渐接近了欧日当局的心理底线。一向对欧元升值抱支持态度的德国，近来的态度已出现明显的转变。在此情况下，必须警惕主要经济体的中央银行对外汇市场的联手干预。一旦发生联手干预，将导致汇市的剧烈波动。然而我们认为，干预只能影响短期的汇率波动，并不能改变美元中期走贬的趋势。

　　●关于盈利，我们是否太悲观了？-策略周报20071126

　　关于明后年的盈利预测，市场的一致预期是增速下降，理由有：（1）出口下降；（2）

宏观调控；（3）要素价格上涨带来的成本压力；（4）通货膨胀；（5）公司盈利能力难再提高。分开来看，这些担忧和理由都成立，并且对盈利都将构成实质性的负面影响。但是，如果我们简单的将这些因素加总，从而得到对明年盈利预测的话，我们觉得结论是否过于悲观了?因为我们并未考虑到这些因素间隐含的此消彼涨的关系。

　　出口下降VS宏观调控：假如全球需求放缓导致出口趋势性下降成为事实的话，那么，我们有理由怀疑管理层还有多大决心进行宏观调控。继续收缩信贷？当出口增速开始放慢，在消费还没有显著上升的时候，如果再严厉控制投资，对经济的杀伤力将无疑是巨大的，管理层不可能不考虑到这个因素。要素价格改革？在外部总体需求放缓情况下，对于人口、资源、环境、汇率等等要素价格的改革，势必进一步削弱中国产品的

竞争力，引发出口的进一步放缓。因此在内需没有有效提升以消化产能前，我们觉得要素价格的改革不会很快推进，将是一个长期缓慢的过程。因此我们认为：如果出口明显下降，宏观调控思路更可能从控制投资转为进一步扩大内需。

　　要素改革VS通货膨胀：在目前食品价格上涨带动的结构性通货膨胀下，假如未来物价上涨从食品类价格上涨扩大至其他产品类别，那么结构性通胀将很快演变为全面的通货膨胀。而这正是管理层所不愿意看到的。因此我们认为：如果通货膨胀压力并未缓和，要素价格改革可能暂时让步。

　　上市公司盈利能力仍有向上的空间。因为我们看到，虽然ROE相差不大，但是上市公司的毛利率水平远远低于工业企业或者国有工业企业的毛利率，同时，资产周转率、三费占收入比重等指标也弱于之前二者。也就是说，上市公司的盈利水平仍有进一步提升的空间。而提升的途径，主要是资产注入。资产注入带来企业的盈利能力的提升，加上规模扩张，对利润的贡献不可忽略。