联讯证券：市场继续大幅调整空间有限

　　●联讯视点

　　·跌幅接近预期

　　周一，A股市场跳空低开，直接跌破5200点，之后一路下行，上证综指最低见5032点——五千在望，只不过这次是向下望。鉴于5000点的技术、心理等方面的支撑作用，且主要A股股指最大跌幅均在17%左右，深证综指最大跌幅达到21%，因此A股市场午盘后出现了一波反弹，只是囿于港股的沉闷表现，这波反弹没能推动股指翻红。

　　上周五美国道琼斯指数下跌223点，已经预示较A股市场晚 半小时开市的香港股市今天必将一片狼籍。再加上央行于上周六宣布自本月26日起，将再度调升存款准备金率0.5个百分点，各大证券媒体头版均以“创历史新高”来描述这次调升，给今天的A股市场准备了一个寒意直入心底的运行环境。虽然经过年内9次上调存款准备金率，大家都明白该数量型货币工具跟股市起落没啥关系，但赶上这多事之秋，估计也无人细究，只是找到又一个下跌的由头。

　　值得注意的是，香港金融管理局总裁任志刚上周表示，香港市盈率已经处于历史高位，将来不可避免会出现大幅调整，金管局将会继续留意金融市场信息的发展。他指出，在次按危机下，投资市场特别是

股票市场近乎疯狂，他提醒市场参与者充分了解和审慎管理好风险，做足防御措施。上周，恒指全周累计下跌5.53%，与A股市场联动更为密切的国企指数跌幅高达9.4%，但按任志刚的表述，显然港股还有下跌空间。由于A股相对于H股仍有70%以上的溢价，无疑港股跌势未尽也将对A股市场形成压力，因此即使我们判断A股市场此次下跌幅度接近预期，也不能排除周内股指会再度试探五千支撑。

　　国家统计局今天公布10月工业品出厂价格指数（PPI）同比上涨3.2%，而9月该指数同比上涨2.7%。观察分类指数，食品价格上涨对物价上行的推动力尚未缓解，来自生产资料的价格上行推力又接踵而至，使得全面通胀之说一时之间增添了新的论据。另外，来自海关的数据显示，尽管出口增速较预期有所放缓，但10月贸易顺差仍创出270.5亿美元的单月新高，预计年内剩余两月的贸易顺差有可能继续改写记录。我们不妨大胆揣测，央行周六的调升存款准备金率很可能是严阵以待因贸易顺差等原因制造的

外汇储备增加。

　　我们认为，经过一个月来的下跌，A股市场的泡沫在一定程度上得以释放，负利率催生的储蓄存款搬家运动不会中止，资金面仍然宽裕，因此市场继续大幅调整空间有限，但由于外部环境的动荡，A股市场信心的恢复时间可能会拉长，市场运行状态也会更为复杂。

　　●宏观解读

　　一、10月份出口放缓，进口反弹，顺差再创单月新高

　　10月份当月我国外贸进出口规模为1884亿美元，增长23.6%；其中出口1077.3亿美元，增长22.3%，出口增速比上月放慢了0.5个百分点；进口806.7亿美元，增长25.5%，较上月加快9.4个百分点。由于出口放缓和进口增速反弹，10月份当月贸易顺差扩大势头放缓，同比仅增长13.5%；但由于去年同期基数较高，当月贸易顺差仍创当月新高，达270.5亿美元，这一数据远低于此前市场的预期。

　　点评：出口的放缓有可能是国家调控政策影响的体现，也有来自于欧美等主要经济体经济放缓的影响。传统大宗商品如服装鞋帽、箱包、塑料制品的出口均较前前三季度增速出现放缓；钢材出口的增势也出现了明显放缓的势头。1-10月份，我国对欧盟和美国的贸易总值增长较1-9月份均有不同程度的放缓。

　　而进口增速反弹更多的是受到去年同期基数较低的影响，从单月数据看，10月份进口并无特别快速的增长。考虑到单月数据的波动性较大，进口的走势还需进一步观察。进口产品中初级产品的进口保持了较快的增长，1-10月份我国进口初级产品1935.6亿美元，增长24.7%，占同期我国进口总值的25%。同期进口工业制成品仅增长18.3％，但机电产品中的汽车进口增速持续加快。

　　尽管出口可能小幅放缓，但顺差还会保持高位运行。由于圣诞因素，出口通常在第四季度创下峰值。因此预计在今年的剩下两个月内，出口额仍将维持高位，尽管增速仍有望放缓。而进口增因国内投资和消费增速放缓，不会有太快的增长，因此顺差还会保持高位运行。统计局预计我国今年贸易顺差可能将达到2500亿美元，我们认为这一数据可能略显保守。

　　二、10月份PPI同比上涨3.2％

　　中国国家统计局周一公布，10月工业品出厂价格（PPI）同比增长3.2％，比上月上升0.5个百分点。其中，生产资料价格同比上涨3.1％，涨幅较上个月快0.6个百分点；生活资料价格同比上涨3.5％，比上月加快0.2个百分点。

　　点评：10月份，生产资料和生活资料出厂价格双双走高，共同推升PPI。生活资料出厂价格同比上涨3.5％。其中，食品类出厂价格同比增长8.6％，比上月提高0.4个百分点，比去年同期加快7.1个百分点，上涨明显。其他生活资料价格未出现明显上涨。

　　10月份的生产资料价格上升势头明显，原材料出厂价格延续较快增长势头，而采掘业出厂价格本月上涨提速。

　　10月份PPI延续了反弹势头，从环比增速看则较前两个月略有放缓，这与目前经济增长略有放缓业较为吻合。由于政府对资源和能源价格的改革正在稳步推进，未来PPI还有继续上扬的可能。目前看，PPI的反弹由食品推动向全面反弹蔓延。未来CPI存在由成本推动的压力。

　　三、央行年内第九次上调法定存款准备金比率

　　为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2007年11月26日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　点评：这是央行年内第九次上调法定存款准备金比率，预计一次性冻结资金约1900亿元。但我们认为，央行还是会致力于将超储率控制在一个比较合适的水平。因此，未来公开市场或者特别国债的紧缩力度会相机行事。9月份银行的超储水平大约在2.8％左右，11月份和12月份到期央票约为6000亿元，而财政存款在年底也会给银行体系注入大量的流动性，因此，资金面不会出现过紧的状况。但由于资金的分布不均，市场利率在打新的影响下波动可能较为剧烈。

　　法定存款准备金比率的上调将减低货币乘数，从而控制货币的过快增长。从长期看，可以带来银行贷款增速的放缓，不过对盈利的影响还有待观察。总体而言，准备金比率的上调有利于资金较为富余的大型银行，而中小银行会面临较大的挑战。