申银万国：11月震荡区间在5500-6200点

　　●策略月报

　　我们认为，11 月A股市场指数继续震荡整理，区间在5500-6200 点。

　　市场继续处于波动的原因在于：1，高估值压力持续。高调上市的中国石油给市场短期带来的是估值压力，和难以实现的盈利增长预期；2，股票供给持续，在中国石油后，还有中铁股份、中煤能源等等大型股还将不断上市；3，QDII节奏放缓，港股直通车推迟，尽管中长期看降低了资金分流的预期。但是它可能间接促成港股调整， 反而对A股形成负面影响；4，除了金融、地产外，一些前期涨幅巨大的资源类股票3季度盈利没有达到预期。但是市值和利润占比巨大的金融和地产，他们良好的业绩对市场形成了有力支撑。

　　市场的上行风险（upside risk）来自股指期货的不确定性。股指期货是个不确定因素。之所以不确定，不仅仅在于它的出台时间表，也在于股指期货公布后市场的反馈。从理论逻辑和海外经验观察，我们发现股指期货推出之前，大型股确实存在超额收益。一方面，股指期货的标的——沪深300指数可以被少数股票操纵。尽管这个按照流通市值计算的指数，单只股票的权重并不大，工商银行和建设银行这样的超级大盘股对指数的影响不足1%。但是，市场普遍存在的行业股票联动效应却让沪深300指数与上证综指的高度相关，尽管一个是按照流通市值加权另一个按照总市值加权。而上证综指非常容易受到中国石油、中国石化、工商银行、建设银行股价波动的影响。所以，投资者可以通过操作这4个总市值巨大而流通市值较小的股票的短期价格，来操纵股指期货的走势。另一方面，海外经验表明，股指期货出台能够提高大型股的流动性。短期内风格转向防御的A股投资者，特别是那些规模庞大的公募基金会格外珍视这种流动性。

　　如果股指期货在11月有明确时间表。投资者可能继续追捧大盘股，推动指数上行。而这个阶段大型股的超额收益，按照历史规律，将在股指期货出台后消失，甚至被负收益所抵销。

　　考虑估值差异，一旦出现由于股指期货莫名预期推动大型股上涨，我们建议投资者降低大盘股配置比例，将目光更多的投向中盘的二线蓝筹。在行业配置方面，我们建议投资者积极投资于那些08年市盈率低于35倍，未来几年业绩保持30%以上增速的消费服务行业，包括强周期的轿车、航空，也包括稳定持续的医药、零售。在申万策略组合中，我们加大了这些行业/公司的配置比例。

　　受

成品油价格出乎意料的上调，让我们深刻感受到管理层改革要素价格体制的决心。由此，我们对电力价格改革充满期待。电力行业有望成为创造超额收益的行业之一。电力价格调整、供求逐渐平衡、利用小时逐渐回暖的情况下，其较低估值和明确的资产注入预期，也许能够推动这个较大市值行业有所表现。