申银万国：年内仍存在至少加息一次的空间

　　●生产资料涨声一片 发改委担忧推升CPI

　　根据发改委日前公布的数据，前三季度，流通环节生产资料价格同比上涨3.6%，涨幅同比加快1.1个百分点，近几个月环比涨幅逐月加快。对此，发改委经济运行局副局长朱宏任表示，当前生产资料价格持续上涨，对总体物价水平上涨形成压力。

　　9 月CPI 同比涨幅比8 月回落0.3 个百分点，由此出现了关于CPI 增速是否已经到了拐点的争议。我们认为，9 月CPI涨幅下 降是因为猪肉等食品价格出现回落，其他因素涨价的压力依然明显，目前还不能断定CPI 已见高点。

　　9月生产资料价格同比涨幅的扩大，主要受钢材、水泥、玻璃、煤炭等价格上涨的推动，反映国内投资需求的旺盛，以及上游供给弹性的减少，这将对下游产业形成成本上升的压力。

　　随着近期

　　在CPI 涨幅暂时趋缓的背景下，生产资料价格涨幅的提高，一方面将挤压部分竞争激烈的制造业的利润空间，另一方面也将限制CPI涨幅回落的空间。我们预计明年上半年以前CPI 仍将维持在4%左右的较高水平。

　　尽管美联储已连续降低了美元的利率，但考虑到维护我国国内物价稳定的需要，我们认为，年内仍存在至少加息一次的空间。

　　●造纸产业发展政策

　　国家发改委于10 月31日正式发布了《造纸产业发展政策》，作为我国第一部全面规范和指导我国造纸产业发展的规范性文件，对造纸产业发展诸多方面进行了较为全面及系统地规定与规范。

　　《造纸产业发展政策》意在构建现代造纸产业体系。我国造纸产业近年来得到了快速的发展，但粗放型成长的背后也暴露出诸多问题。该政策意在通过优化造纸产业布局，原料结构和产品结构，转变增长方式，构建林业和造纸业结合、行业装备先进、生产清洁、增长持续、循环节约、竞争有序的现代造纸产业体系。

　　《造纸产业发展政策》更加细化地规划了造纸产业发展方向。该政策为造纸产业的发展在产业布局、原料结构、产品结构、资源节约、行业准入等诸多方面都做出了较为具体的规划。（1）通过产业结构升级，使我国造纸产业布局、原料及产品结构更加合理。（2）制定可量化标准规范造纸产业的组织结构和准入制度，既促进行业整合，实现规模经济，又防止行业垄断。（3）严格规范资源节约与环境保护，重视造纸行业的集约型可持续发展。

　　《造纸产业发展政策》将促进造纸行业健康发展，龙头企业将受益更大。我们认为，该政策对我国造纸产业未来发展的指导意义重大，对大部分造纸上市公司构成利好，特别体现在龙头企业。

　　短期：淘汰落后产能，减少供给存量，将缓解行业供过于求的压力，驱动行业转暖，提升造纸上市公司的业绩。特别体现在淘汰中小型企业较为集中的子行业——文化纸和瓦楞纸，如博汇纸业及银鸽投资。

　　中期：该政策对于企业规模、环保、技术以及鼓励整合并购、提高集中度的要求，有利于上市公司中的龙头企业发挥优势、做大做强，如晨鸣纸业。

　　长期：林浆纸一体化乃是造纸行业的发展趋势，而由于林木成长和建立废纸回收渠道均需要较长周期，若在未来竞争中占得先机，必须提前布局。造纸公司的林浆纸一体化的进程也将决定公司的长期价值，如岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、景兴纸业及玖龙纸业。

　　●策略周报

　　中国石油本周一上市，成为全球投资界的焦点。不仅因为它是“亚洲最赚钱的公司”，也不仅因为它巨额股本——约1800亿总股本，更因为全球投资者都在观察，处于泡沫牛市中的A 股市场将如何定价这个可能的全球第一大市值股票。

　　作为客观评价市场的投资者，我们对中国石油的关注点在于三个方面：

　　1.中国石油对整体A股估值和盈利增长的影响。如果中国石油定价在08 年40倍市盈率以上，一旦未来盈利增长达不到预期，那么这个权重第一股将给整体市场带来巨大估值压力。而它乏善可陈的07 年年报也将极大地拖累整体A股公司全年的盈利增速。

　　2.不可否认，股指期货一旦推出，中国石油将成为一个有力的影响股指期货的工具：以较小流通市值撬动庞大总市值。一些投资者可以借助短期操作中国石油价格来影响股指，实现其影响当天股指期货合约价格的目的。但股票价格终将反映其基本面价值。除非成品油定价机制改革预期高涨，否则如果出现40倍以上08年市盈率，那么价格下跌风险大于上涨。

　　3.大盘股持续获得超额收益，股指期货预期高涨，新公司上市，而且这个公司最具行业代表性，A股市场缺乏完全可比公司，股本规模巨大。这些类似的现象，让我们不由得将中国石油上市与年初中国人寿上市进行比较。中国人寿高开高走，短期内冲高46元以后出现较长时间调整。更重要的是，中国人寿上市对于年初市场而言是标志性事件。之前，大型股持续战胜市场；之后长期滞胀，3-5月出现了凌厉的低价股、垃圾股行情。中国石油上市，一旦定价过高，会重复年初中国人寿上市后的那一幕吗？大型股冲高回落，风格指数发生轮回，市场的投资风格发生逆转。

　　尽管市场主体资金（大规模的公募基金）尚没有发生巨大变化，股指期货甚至在一段时间内强化权重股的表现，但是大型股巨大的涨幅和日益消退的估值吸引力，值得目前尚沉醉于大盘股的投资者警惕。我们有必要把目光更多的投向那些08、09年能够实现持续增长，08 年市盈率逐渐接近30 倍市盈率的二线蓝筹。