申银万国：资源税改革箭在弦上煤企再获优势

　　●基金QDII 资格批文发放再度开闸

　　基金公司QDII资格的批复再度启动。经中国证监会批准，汇添富基金和银华基金日前获QDII 资格，获准开展境外证券投资管理业务。自QDII 细则颁布后，具备QDII资格的基金管理公司已经增加到10 家。

　　与停批国内新基金和不断放缓的“香港直通车“相对应，证监会再批QDII资格显现出管理部门对目前市场的态度。

　　市场曾有较高预期，管理部门可能 会在10月份恢复新基金的发行和拆分。但事实上，仅拆分被恢复，而新基金发行仍然处于停滞状态。相对应的，监管部门对QDII显现出积极的支持态度，我们认为这是管理部门对目前市盈率较高的A 股市场的一种调控手段。

　　大力发展QDII，同时放缓“香港直通车”，显示出管理部门对开放问题上的谨慎态度。从开放的程序上看，先开放机构，再开放个人投资者是一个较为合理的渐进式开放过程。前四只QDII基金的大卖，也显然增加了管理部门优先发展QDII 的信心。

　　●资源税改革箭在弦上 合同煤销售为主的大型煤炭企业将再次获得成本比较优势

　　今日《上海证券报》刊登文章称，新的资源税改革方案日前已经上报国务院，相关负责人明确表示：上报的方案首先把原油、天然气、煤炭等资源由现在的从量计征，提高到从价征收。

　　我国现行煤炭资源税征收均按照2005年1 月1日执行的新标准执行，原标准针对不同地区、矿区制定了不同的从量计征标准，而从2007 年2 月1日财政局又特别上调了全国主焦煤资源税的计征标准，充分体现了资源税的地方特色及资源特色。

　　我们对此次资源税改革的看法是：

　　资源价格上涨预期明确，政府意欲分享提价盛宴。从宏观角度来看，“中国制造”的成本优势来自于资源的廉价使用，这些资源既包括最广大的人力资源，也包括石油、天然气、煤炭等不可再生资源。而在贸易顺差不断扩大、升值压力与日俱增的环境下，提高资源的有偿使用成本及劳动力收入才能实现另一种“更健康的升值”。目前，供需环境和政策导向都使得资源品持续涨价的预期不断明确。而在这种长期通胀的环境下，从价计征方式才能够避免国家及地方财政收入出现“相对贬值”的局面。

　　资源税改革将再度增加企业成本，但合同煤销售为主的大型煤炭企业压力相对更轻。众所周知，煤炭企业的销售渠道往往分为重点合同销售和面向市场销售两种，其中规模超过千万吨的大型煤炭企业的重点合同煤更达到60%-80%左右。目前，各大企业重点合同煤价格都低于市场交易价格，二者差异从10%到20%不等。我国现行资源税采取的是从量计征的方法，无论销售价格高低，均一视同仁；而改为从价计征之后，以市场煤销售为主的煤炭企业的税负上涨比例可能超过大型煤炭企业，相应来说成本提升的幅度也可能更大。

　　与可持续发展金相同的是，资源税改革可能再次恶化乡镇小煤矿的生存空间。2007 年3月初，山西省开始试点征收可持续发展金，征收办法在区别煤种的同时还规定：年产60 万吨以下企业缴纳的可持续发展金额度是规模以上企业的1.5 倍；30万吨以下则是2倍。政策出台后，乡镇小煤窑成本压力增加近30%；而资源税改革后，乡镇小煤矿将再度面临成本压力，一些本来微利的小型煤企可能被迫提早“离场”，资源向大企业集中的进度可能加快。而这样的结果与资源集约化发展的政策导向完全相符。

　　税收上调幅度将决定地方政府做大煤炭企业规模的动力。目前，资源税改革的具体方案尚未落实，对于企业盈利的影响及对地方政府的财政收入影响尚难测算。但是，相关税收20%上缴中央，其余80%留归地方的办法已经明确。如果税制改革确实使得山西、河南等煤炭资源大省的地方财政收入大幅提高，那麽地方做大煤炭企业规模的动力将更加充足。规模扩大将带来三个影响：第一，对地方政府来说，资源税征收难度减小。乡镇小煤矿一直是税费征收的难点甚至盲点，资源集中必然有利于征税成本的降低；第二，对企业来说做大规模后，大企业更容易结成联盟，从而有效控制煤炭产出，实现成本向价格传导；第三，对国家来说，煤炭价格的推高将逼迫下游产业尽快实现节能降耗，政府也才有可能完成治理环境、节约资源的政治目标。

　　政策连续出台，不断强化我们推荐优势国企的投资策略。自2006年以来，关于深化煤炭资源有偿使用及管理办法陆续出台，探矿权、采矿权有偿取得办法更加明确，而资源使用过程中的“一金两费”征收也已落到实处。报告中，我们多次强调大型煤炭企业将成为改革的受益者，而此次资源税改革政策再次强化了我们的判断。维持对煤炭板块整体看好的评级，并维持中国神华、西山煤电、潞安环能、大同煤业的买入评级，及国阳新能、平煤天安、露天煤业的增持评级。相关分析见公司调研报告及《2007年四季度煤炭行业投资策略》。