长江证券：拐点渐行渐近迹象逐步显著

　　●人民币将加快升值速度------人民币对美元汇率突破7.5点评

　　1.2007年10月24日人民币兑美元中间价突破7.5，报于7.4938，较前一日上涨72个基点。这是今年以来人民币创出的第62个新高。自汇改以来，人民币兑美元累计升值10.45%。

　　2.首先，人民币升值的压力更多来自于中国内部。随着贸易顺差的高居和外汇储备的增加，人民币的升值压力日益加大，同时，人民币的小幅升值不但不能减少贸易顺差 的减少，而且还增加了对将来人民币升值的预期，使得更多的热钱涌入中国，这也反过来强化了人民币升值的压力。

　　3.其次，

人民币升值不会大幅减少贸易顺差，只会优化中国对外贸易结构。在人民币兑美元连续小幅升值的背景下，中国的出口不但没有大幅下降，而且还出现了增长，我们认为中国的出口主要是由中国在国际分工中的地位决定的，而人民币的小幅升值对其影响较小。占中国出口的大部分企业是外资公司，他们实现的是全球资产的配置，而在中国主要是利用中国的劳动力优势和成熟的加工体制，所以人民币的升值只要不影响到廉价的劳动力成本超过出口所带来的利润，那么这种贸易方式将持续维持下去，也就是说人民币升值对他们生产活动的影响较小。同时，对于中国产业来说，人民币升值虽然不会大幅影响中国的贸易顺差的规模，但劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业所受到影响是不同的。劳动密集型产业将受到人民币升值带来的更大的冲击，而资本密集型和技术密集型产品的出口将扩大比例。

　　4.最后，在中国通货膨胀高居不下以及流动性过剩的情况下，如果提高利率和发行特别国债都不能控制住的话，那么加速人民币升值速度将是最后的手段。

　　5.通过2年以来人民币小幅升值的经验，我们发现这并不能减少中国贸易顺差，同时还加大了对人民币升值的预期，造成了中国国内流动性过剩和通货膨胀的高涨，我们认为，人民币本身还有升值的空间，同时，如果通过其他手段不能有效解决这些问题的话，那么人民币升值的步伐将会加快。

　　●从十七大看央行货币政策走势

　　1.通胀水平是货币政策主要指标

　　首先就是货币政策主要的指标是什么，从央行的公开态度看，货币政策调控的主要指标来自于通货膨胀水平，而从央行近几次加息的规则而言，也是试图达成实际利率维持在与前六个月CPI相当水平的潜规则，尤其是周小川行长再次强调央行货币政策主要工具不直接针对调节资产价格，这无疑是给前期货币政策参照指标的通货膨胀与资产价格之争画上了句号。因此对于未来货币政策的出台，实际利率与CPI的差距将继续成为央行调控根本标的，而资产价格波动仅仅以间接方式进行平衡，也打消了直接针对市场的调控政策再度出台的可能性。

　　2.加息幅度难以扩大

　　封闭式宏观调控悖论下的中美利差擎制是央行显然是不能不考虑的，从这一点出发我们可以清楚认识到放开

人民币汇率波动区间的政策虽然将是长期不改的趋势，但是近期内央行可能更多采取严防死守的态度，短期内人民币波动区间进一步放大的可能性不大。同时，我们认为宏观调控最基本的立足点依然在于经济增长和就业，这是不可能实行通货膨胀目标制的主要原因，因为目标制意味着在目前的经济形势下央行需要主动大幅加息，而这种调控中经济增长和就业所付出的成本是央行不愿意承担的，实际上，周小川行长表示目前货币政策中对经济发展给予的权重比较高，这是对这一调控思路的验证。因此，未来的利率政策必然将继续维持着被动的视物价水平而采取小幅加息的可能性，央行主动扩大利率政策幅度的可能性不大，更多由出台政策频度来控制央行力度。

　　3.年内还有一到两次加息和一次存款

准备金率上调

　　对于货币政策年内的走势，我们维持在预测CPI的走势基础上考虑利率政策的变化，从我们的宏观预测模型看，2007年全年CPI应该能达到4.3%，因此年内央行还有一到两次27个基点的加息，12月份的CPI增速下滑的可能性较大，因此出台时机应该分别在本月下旬以及11月中旬。而虽然外汇占款增速受全球产业转移和我国外贸结构影响仍将保持在高位，但是考虑到央行近期对于银行贷款增速限制政策日趋严厉，以及房改新政和银行年内放贷指标也都可能对贷款增速形成下行压力，因此我们预测年内还将有一次0.5个百分点的法定存款准备金率上调。

　　●拐点渐行渐近迹象逐步显著——2007年三季度宏观经济数据点评

　　1.拐点渐行渐近迹象逐步显著

　　三季度的经济形势正如我们前期报告中所阐述的，处在一个拐点渐行渐近、逐步莅临高点的过程。三季度GDP增速出现下滑，从经济总量上标志着这一轮经济高速增长出现了转折信号。趋势性更为重要的指标来自于固定资产投资的追踪，经测算，三季度城镇固定资产投资比二季度回落2.3个百分点，尤其是9月份的城镇固定资产投资仅增长24.8%，环比8月份大幅回落2.5个百分点，表明年初以来一度反弹的固定资产投资收敛速度正在加快。我们早已经分析，固定资产投资意味着实体经济的内在动力，因此固定资产投资的这一走势，我们判断拐点趋势渐行渐近的迹象已经越来越明显。

　　2.四季度固定资产投资难以出现加速下滑

　　考察固定资产投资下滑，我们已经指出外部经济特别是进口增速的下滑是我们研究的主要原因，从前期数据追踪来看，也正是进口增速的减缓趋势造成企业利润的下滑，从而影响到微观企业的决策，从本月的数据看，这种进口增速下滑带来的影响越来越明显。但是我们认为这并不意味着四季度的固定资产投资会出现加速下滑，根据我国的外贸情况和新开工项目持续增加，我们维持前期对于固定资产投资的判断，即今年四季度将是固定资产投资的高位缓慢回落过程的开始，根据我们的模型预测，在明年二季度左右将会出现拐点。

　　3.CPI走势继续在高位徘徊引发进一步调控预期

　　从十七大期间央行行长的表态来看，目前引发调控的主要还是以通货膨胀为目标，因此对于未来CPI的判断决定了我们对于政策调控压力的判断。从未来的CPI走势看，考虑到肉禽及其制品的波动周期一般为4－6个月，因此四季度的CPI具有向下的动力，但是从近期发改委监控的猪肉价格有所攀升看，我们认为国际市场初级产品涨价对于CPI的传导依然存在，同受影响的PPI中原材料、燃料、动力购进价格持续上涨，势必会进一步推升PPI上涨动力，这也会构成推动CPI高企的潜在风险。从翘尾因素和新涨价因素分析，我们预测年内CPI的走势将出现高位缓慢回落，06年12月份的基数较低，因此12月份CPI的下滑幅度最大，2007年全年CPI应该能达到4.3%，而08年上半年的CPI将维持在4％左右。因此货币政策将会继续趋紧，年内央行还有一至两次27个基点的加息，因此出台时机应该在本月下旬以及11月中旬。同时我们依然维持年内将只剩下一次0.5个百分点的法定存款准备金率上调的判断。这种趋紧政策造成的外生冲击也将是左右未来经济拐点向下的重要力量。