国信证券：短期加息预期增强出口增速暂时回落

　　●宏观和策略

　　·宏观经济：9月份金融数据和进出口数据点评：短期内加息预期增强，出口增速暂时性回落

　　中国人民银行公布9 月份金融运行数据：9月份广义货币供应量(M2)余额为39.31 万亿元，同比增长18.45%，增幅比上季度末高1.39 个百分点，比上月末高0.36个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为14.26万亿元，同比增长22.07%，增幅比上季度末高1.15个百分点。为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人 民银行决定从2007 年10 月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。9 月份出口总额为1125 亿美元，较去年同期增长了22.8%，进口总额886亿美元，较去年同期增长了16.1%，贸易顺差239亿美元。截至2007 年9 月末，国家外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%。今年前三季度国家外汇储备增加3673 亿美元，同比多增1983 亿美元。9 月份外汇储备增加250 亿美元，同比多增91亿美元。

　　评论：信贷增速继续加快，

外汇储备增加额大幅度下降：9月份的金融数据预示了央行在最近一次货币政策委员会上所做的决策的正确性：未来紧缩性政策还有可能加大。从9月份公布的金融数据来看，今年以来的紧缩性政策力度还不够，但这并不能说明央行紧缩性货币政策的作用不大，而是说明了在贸易顺差大幅度增加的环境中，资产价格持续大幅度上升伴随着消费者物价指数的持续攀升，央行的紧缩性政策效果必然会减弱。

　　9 月份的金融运行态势虽然良好，但是有三点值得关注。一是信贷投放增速在不断的紧缩性政策作用下不降反升。9 月末，M2同比增长18.45%，增幅比上季度末高1.39 个百分点，比上月末高0.36 个百分点。M1同比增长22.07%，增幅比上季度末高1.15个百分点，比上月末低0.7 个百分点；1-9 月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，按可比口径同比多增6073 亿元。9 月份人民币贷款增加2835 亿元，同比多增635 亿元。

　　二是房贷需求仍然是信贷增速不减反升的主要原因，这点从央行上海总部的数据可以看出：三季度上海市个人住房贷款增加了191.3亿元，比上半年多增了123 亿元，其中9月份增加了61.3亿元。上海市三季度个人消费贷款占了同期人民币各项贷款增量的比重已经超出了80%，而个人住房贷款在三季度占到了各项新增贷款总量的3/4。

　　第三，前三季度外贸顺差为2109 亿美元，外汇储备增加了3673 亿美元，采用简单地分析，可以得出前三季度的热钱流入为1500亿美元多，但是9月份明显可以看出热钱流入的数度急剧下降，仅仅为14 亿美元，而7 月份和8 月份的数据（外汇储备增加减外贸顺差）为250亿美元左右。我们判定外汇储备额放缓的原因是由于我国资产价格急剧膨胀而造成的吸引力下降，这也部分证实了我们的观点：热钱流入不单单是

人民币升值的结果，更多的是希望分享我国资产价格持续上涨涨所带了高收益。

　　再次上调存款准备金率影响有限，累计效应不可忽略此次央行在公布了9 月份信贷数据的同时上调存款准备金率0.5个百分点，表明了央行最新的货币政策操作思路：尽量使货币政策的出台符合市场预期，以求降低对市场的扰动。此次上调后，存款准备金率已经达到了13%，达到了历史最高水平，直接效果是一次性冻结大约1800亿元。对于此次上调存款准备金率的影响，我们认为从短期上来看，仅仅是常规性的收缩市场过剩流动性的政策，目的是防止信贷增速继续加快，从长期上来看，我们认为，只要贸易顺差不会大幅度回落，13%的存款准备金率还可以承受，而且仍有空间，但是如果贸易顺差回落到低水平增长，目前的存款准备金率水平显然是有较强的影响的。

　　央行短期内加息预期增强对于未来央行的政策，我们坚持我们在上月的专题报告中观点：四季度紧缩力度很可能会加大，这一点已经得到了最近一次的央行货币政策委员会的决定所证实。9月份的CPI 增速为6.2%，虽然较8 月份有所回落，但是前三季度的CPI将超过4%的水平，而且9 月份CPI的当月同比回落显然是猪肉价格的回落所致，通货膨胀的预期并没有消失，CPI虽然可能暂时停住快速上扬的势头，但并不存在掉头向下的基础。同时，负利率对市场经济的扭曲显然不是央行所愿意看到了，央行也在最近几次的货币政策出台上表明了央行坚决反通胀的立场，因此在19日国家统计局公布三季度宏观经济数据后很可能立即加息。出口增速回落只是暂时性现象9 月份出口总额为1125 亿美元，较去年同期增长了22.8%，进口总额886亿美元，较去年同期增长了16.1%，贸易顺差239 亿美元。三季度7、8 和9 三个月出口基本上维持在110 元左右，但同比增速来看，由于去年7月份极基数较低，使得8、9 月份的出口增速呈现急剧下滑状态。

　　9 月份的进口增速也急剧下滑，从7月份的2.61%下降到8 月份的20.1%，再下降到9月份的16.1%。分析进出口增速下滑的原因，我们认为有两点原因导致短期内出口增速下滑的原因。一是前期出口结构调整政策发挥一定的作用，二是美国消费为

房价下跌所累导致对美出口额增长较慢。而进口增速的下降，月度数据存在噪音问题是最大的可能，我们认为进口在政策的引导下并不容易快速提高，其中主要的原因是内需增长较慢所限。

　　我们认为，出口增速下滑只是短期现象，除非美国受次级债影响陷入经济衰退，否则并不会对我国出口和经济增长构成实质性影响。中国产业结构升级所带来的将是出口产品将更有竞争力。

　　●行业和公司

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