申银万国：加息累积效应或成市场风险

　　●央行年内第五次加息

　　为加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定，自2007 年9 月15日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。

　　央行再次提高存贷款利率0.27个百分点，和我们之前的预测一致。继续保持微调的同时加快加息步划，意在坚持有序渐进的调控原则，纠正负的实际利率，稳定通胀预期。

　　此次提高利率后实际储蓄存款利率依然为负。由 于物价上涨还将维持，信贷增长依然较快，我们预计年内央行将再提高存贷款基准利率0.27-0.54 个百分点，到明年6月份左右银行一年期存款利率可能提高至4.95％。

　　此次存贷款利率提高的同时贷存利差并没有缩小，对信贷影响十分有限。后续央行调控流动性力度也会继续加大。在以上调控信贷措施未能见效的情况下，不排除央行可能通过非常性的窗口指导全面叫停银行信贷。我们维持全年新增信贷3.6万亿左右的判断。

　　加息政策兑现，后续债券市场仍面临较大压力。

　　尽管

　　对于股市，后续值得重点关注的另外两个重要消息是，一“港股直通车”尚未推出主要是由于监管协调方面的原因；二管理层讨论减持国有股充实社保基金。

　　●策略周报：加息累积效应或成市场风险

　　关于此次加息对市场影响，我们总的判断是：加息幅度弱于市场预期；央行只不过是为了追赶上通货膨胀的脚步，属于被动式加息，对市场的影响中性。但是我们需要警惕加息的累积效应可能对整体企业盈利带来的不利影响，以及从频繁的政策中透露出的管理层态度的变化。

　　央行加息只是一种“被动式”调控，仅为了跟上通胀的脚步。今年以来，受猪肉、玉米和大豆类价格走高影响，CPI 持续走高。实际利率也从07年初开始出现负值，再加上股票市场的火暴，储蓄资金分流成为常态。从5 月以来，4个月中，央行总共加息三次，调减利息税一次，却难以赶上通胀脚步。目前扣除利息税后的实际利率是-0.95，依然处于历史低位。

　　警惕加息累积效应影响企业盈利。目前7 年期国债利率已经高达4.21%。以6%的ERP 计算，整体A 股的名义资本成本高达10.2%。2006 年年报整体A股的ROE 为10.5%，仅略高于目前的资本成本。2007 年中期ROE 为7.2%，但是考虑到其中的投资收益部分和下半年可能出现的利润增速回落，我们预测A股07年ROE在12%-13%左右。而无风险利率端除了受加息影响外，还受特别国债短期供给增加的影响，理论上留给加息的空间不大。资产负债率比较高、现金流又不充裕的行业可能会面临更大的财务成本压力。比如：贸易、建材、开发类地产、造纸和信息设备等。

　　政策本身不是最重要的，更重要的是通过政策反映出来的管理层对市场的态度。8月中、下旬以来，管理层频繁的通过各种渠道、各个部委发布了各色的利空政策，充分地反映出管理层对市场过热的担忧，但是市场似乎并没有理睬这种担忧，继续上涨。从这个角度来看，市场似乎又在和管理层搏弈，这让我们想起似曾相识的“530”。市场的风险越积越高，需要警惕。

　　短期市场在资金推动下，可能还有冲高的动力，但是在股票供给、政策紧缩和业绩增速回落的压力下，中期的市场应该呈现震荡整理。行业方面，我们维持超配航空、地产、汽车、零售、化肥和饲料等的判断。