申银万国：央行希望实际利率为正值

　　●周小川表示，央行希望实际利率为正值。

　　央行行长周小川在厦门出席厦洽会期间接受媒体采访时表示，人民银行希望实际利率为正值。在如何衡量实际利率方面，周小川指出，不能只以单个月份的通胀率（即CPI）来衡量实际利率，一般应该用前6个月或12 个月均值衡量，如果一年期存款利率扣除利息税后高于CPI，则可以认为实际利率为正值，否则为负值。

　　按照周小川接受采访时提到的标准测算当前的实际 利率，目前一年期存款利率扣除利息税后的净收益为3.42%，截止7 月，前6 个月CPI 的均值为3.73％，前12个月CPI 的均值为2.79％，可见，目前处于负利率的边缘。

　　然而，根据我们的预测，CPI 指数在8、9、10月将继续上升，达到接近甚至超过6%的水平。这样，即便是使用前12 个月CPI 的均值来衡量，到9月数据公布时，目前名义利率水平下的实际利率也将变为负值，而到10 月，负利率情况将继续恶化。由此预计，未来两个月央行将加息至少一次（0.27个百分点），并且在年内存在加息两次的可能。

　　根据我们的预测，2007-2008 两年全年CPI均值很可能将维持在4%的较高水平。为了避免实际利率长时间为负，预计未来一年内加息次数将达三次。

　　●业绩真空期，市场敏感期——策略周报

　　随着8月末上市公司中报业绩披露期结束，在3季度业绩披露给予市场较为完整信息前，市场进入业绩真空期。

　　50％全年盈利增长，已经体现在市场估值中，更关键的问题是能否再超预期。我们关注一些不利因素影响的程度和方向，包括全球金融动荡对实体经济影响；国内对信贷和流动性的调控压力加大影响；上游大宗商品价格上升带来成本压力影响。我们还需要时间和数据进行观察。

　　在业绩支持力度减弱同时，供求因素和政策因素对处于较高估值水平的市场影响力不断加大。相关信息不断出现，市场敏感程度不断加强。

　　政策调控的节奏超出市场预期。我们看到央行连续3 个月出台货币政策、并体现出严格控制信贷和流动性的态度。

　　另一对市场非常重要的敏感因素，来自于资产供给压力的加大。9 月份建行600 亿A股发行，拉开大型海归序幕；大型IPO、超历史的小非解冻以及QDII产品推广带来的海外资产供给，构成4季度资产供给压力的现实

　　我们认为，在业绩真空而资产供给和政策调控压力加大的基础上，市场上升动力明显减弱，并且敏感性和波动性都会显著加强。防御性的资产将更受到市场关注。包括：1、一级市场投资；2、需求受经济波动影响小，成本端能够得到控制的行业。推荐航空、地产、零售、