5月21日长江证券研究所晨会纪要

　　长证视点

　　政策影响市场未来走势

　　本周市场仍处于强势，但政策的变化对市场的影响越来越大，在资金仍在持续涌入市场的情况下，我们必须关注监管层的政策动态。

　　证监会下发的《通知》，可以说是对市场已有风险的提示，说明高层在这个点位已经开始在关注风险问题，周二市场出现大跌是该《通知》的后继效应的反应，而周三针对当前金融市场，温总理表示当前经济金融形势总体是好的，最高层的表态对稳定市场起到了决定作用，周三和周四的连续上涨就是对这个讲话的最好注解；在总理讲话利好刺激下，深圳指数和沪深300指数创出了新高；但在周五周小川表示不排除不排除再次提高利率和准备金率，市场低开应对，虽然下午指数一度翻红，尾市还是出现了短暂的跳水。在4000点以上，市场的心态非常敏感。

　　五月以来，大非小非减持热情高涨，出于落袋为安的目的，今年以来有35家大股东发布减持公告，减持总数达到48603万股，而小非减持更加热情，减持次数达到362次，但在巨量成交的消化下，这些减持的压力并没有对市场产生实质影响。

　　本周开户数量出现下降，虽然绝对值维持高位，我们也要积极关注未来一段时间资金的流入变化对成交量的影响；本周另一个热点就是B股的飙涨，随着新开B股帐户数量的连创历史新高，整个B股板块迎来了上涨时期。

　　周末央行宣布加息并再次提高准备金率，实施调控在预期之内，但打出组合拳却出乎意料，央行加大了对流动性的控制，特别对银行板块这次加息将带来短期的利空，对指数有一定的杀伤力，周一的大幅振荡在所难免。市场的疑虑在于：如果这次市场继续上演以往的见利空就低开高走，那么监管层会不会有下一步的调控措施？在4000点以上，特别要关注政策面的持续动作。

　　操作上，关注医药、消费板块等较少受调控影响的板块，个股关注天士力，公司的复方丹参滴丸的FDA认证工作正循序推进，提价正在分产品落实，研究员预测天士力2007年、2008年的EPS分别为0.79元和0.98元，维持“推荐”评级，并调高其12个月目标价至50元。(宋中庆)

　　研究部晨会观点

　　央行加息点评

　　l.此次央行紧缩政策特色有二，一是在加息的同时宣布上调存款准备金率，二是央行第一次使用了27个基点以下的调节幅度，上调贷款准备金只有18个百分点，从我们的观点看来，这是央行的折衷调节的措施。

　　2.经济整体运行呈现偏快态势应该是这次政策出台的主要诱因。4月份的信贷继续保持高速增长，货币供应量延续倒喇叭口，居民存款分流问题严重，与此对应，实体经济的固定资产投资继续小幅反弹、CPI依然高位徘徊、以及贸易顺差数据仍然保持高速，推动了加息政策的出台。

　　3.在经济形势和货币政策分析中，单从4月份的经济走势还不能完全揭示出经济运行未来的方向，但是可以从贸易顺差、CPI和固定资产投资“三驾马车”的数据分析中发现，经济运行中还是存在着周期性回落的因素，一旦外部回落带动国内流动性趋于收敛，从而带动信贷增速和经济增长的放缓，那过度紧缩力度可能会带来实体经济的风险放大和加速转向。

　　4.对于央行后期政策调控，我们强调的是不仅要注意对当期宏观经济形势的调控，更要对宏观经济的周期中政策的持续效应加以考虑。考虑加息政策产生效应的时间范围和程度不可估测，以及政策是不可逆的，因此加息政策面临的博弈困境仍未解除，相比之下法定准备金率无疑是可控性强、政策具有部分可逆性以及见效最快、成本最低的手段。

　　5.因此我们认为央行近期加息的可能性是存在的，但是从这一轮整个经济周期的走势来看，依然保持加息在目前宏观经济走势仍不明朗的状况下对于实体经济未必是最佳选择的观点，法定存款准备金率，加上银行“窗口指导”、以及定向央票等措施可能会更具针对性。

　　6.央行此次加息只不过是在加大上调准备金和公开市场操作力度后，仍未能控制信贷增速和资产价格后的一种政策试探，也是对市场舆论的响应，鉴于央行加息面临的博弈局面，对可能带来的冲击效应也是持谨慎态度，希望通过保持较小的利差避免对经济运行的更大冲击，但是加息幅度的下调又使得央行担心会因为调控力度不够而再次失去货币政策的控制力，达不到紧缩力度和警示市场紧缩预期的需要，因此同时宣布上调存款准备金率来保证紧缩政策的力度。(李冒余)

　　【热点聚焦】

　　央行双拳出击显示管理层降温经济的决心

　　几乎没有什么比同时宣布加息和上调存款准备金率更能显示管理层降温经济的决心了。此间分析人士认为，央行18日首度双手出拳，足以表明官方这一轮宏观调控的力度。有观点认为，央行这次货币政策手腕的施展，最期待的或许并不是经济数据上立竿见影的成效，更有“敲山震虎”的意图：投资过快、信贷过多的，请及时收手。此前，央行频繁上调金融机构存款准备金率，市场反应却趋向平淡，今年三月加息“重拳”的效果也暂未显现。央行行长周小川对此曾承认：“调高准备金率对市场心理影响正逐步减弱”。

　　但是中国的通胀正以两年来最快速度增长，虽然没有证据显示通胀不受控制，但经济数据仍令人担心。坊间此前纷纷猜测，在市场对货币政策日趋“理智”的今天，央行以什么手段防止经济由偏快转为过热，避免经济出现大的起落。为此，央行此次双手出拳，不仅是及时的，而且是必要的。目前中国经济运行中，固定资产投资存在反弹压力，贸易顺差继续增加，流动性依然偏多。与此同时，中国股市继去年上升一点三倍后，今年又大涨超百分之四十，也到了需要“降温”的时候。

　　有专家直言，“一旦A股泡沫形成，过去数年经济成果将化为乌有，不仅数百万家庭储蓄付诸东流，中国经济改革的努力也将受到拖累”。因此，央行将“小幅微调”存款准备金率与加息“重拳”结合，不仅可以抑制信贷快速扩张，挤出中国资产价值中的“水份”和“泡沫”，更可打击短期投机行为。对付投资、信贷、顺差过快增长，可一举三得。同时，此举更可约束为数众多的商业银行，加强银行体系流动性管理，引导货币信贷和投资合理增长，从而保持物价水平基本稳定。可以想象，只要经济偏快的问题依然存在，流动性过高的现象得不到遏制，善打“组合拳”的管理层还会有一系列宏观调控措施相继出台。

　　存贷款基准利率没有同步调整暗含央行真实调控意图

　　此次调整，罕见地于同一天宣布组合政策，充分表明央行冀望以此给火爆的资本市场降温。在对资本市场是否存在泡沫的争议中、在部委之间的投鼠忌器式的多方博弈中，央行走出了第一步。存贷款基准利率没有同步调整，显示央行此次并非意在调控投资，不然难以解释存贷利率调整之间差距0.9个点的个中玄机。而利率和准备金率同时上调则戳破了市场一度对央行的“荒诞”预期——此前很多人认为，在5月15日央行上调存款准备金率后，短期内将不会运用利率手段，股市则每每以上涨来迎接央行的紧缩政策。

　　此次“两率”罕见的同时调整强烈释放了央行运用货币政策工具调控资产价格的信号，表明了目前宏观调控的重点已从实体经济转向资产价格。而汇率波幅的提高也意味着中国初步赢得了未来小幅稳步加息的空间——历史表明，这可能是抑制资产价格快速上涨的最好工具之一。中国资本市场自股改启动以来，逐步走出长达四年的低迷市道，并由于资产注入和中国经济长期向好的预期得到越来越多投资人的认可，在两年左右的时间当中，股指从低位已上涨逾四倍，特别是一些绩差股鸡犬升天，形成了局部泡沫。然而，就挤压泡沫而言，加息等货币政策绝不是万能的——资产泡沫的成因复杂，中国尤甚。未来，加大优质上市公司的供给，以平衡供求关系；加强市场监管，提高信息披露的透明度，防止恶意炒作；提示市场风险，加强投资者教育似乎更应该加快步伐。

　　在一个上市公司极端良莠不齐的资本市场、在一个内幕交易横行的资本市场、在一个金融曾经被深度压抑的资本市场，这些举措对中国股市的健康发展的重要作用远胜于单一的货币政策。

　　股市风险教育和适度调控最终效果或与房价一样

　　对于中国股市的现状，看空派总是担心沪深股市泡沫吹大，会步日本股市90年代初期崩溃的后尘。不少专家和老股民担心股价涨得太多会崩盘大跌。近期研究感到，证监会对目前股市进行风险教育完全正确。但当前的沪深股市与当年的日本股市和90年代东南亚金融危机时的股市有很大区别，目前的沪深股市与90年代的沪深股市也有很大区别。对沪深股市进行风险教育和适度调控的最终效果，很可能与目前的房价一样。政府从三年前就对房地产价格进行宏观调控，三年以来实际效果表明，房价并没有大幅下跌，只是涨幅趋缓。房市和股市当然有所不同，但两者面临的基础因素有共同点，沪深股价难以下跌的因素主要在于：

　　首先，目前的沪深股市与当年日本、东南亚国家的股市主要区别在于，国外股市的资金来源相当部分靠银行信贷资金。国外投资者融资买股票很普遍。而目前沪深股市主要的资金是居民储蓄存款的分流。很少是银行信贷资金的违规流入。这样的资金来源不会产生连锁效应，不会因股价下跌导致银行破产式金融危机。其次，沪深股价上涨的主要因素是居民巨大的储蓄资金开始从银行分流。对国家来说这是喜忧参半的复杂事。一方面国家需要大量储蓄资金向资本市场分流，改善资本市场规模过小，货币市场规模过大的不平衡格局，所以国家难以对股市施加行政调控手段。另一方面，国家对全民炒股又非常担心，因为股价下跌涉及到全国多数城市居民的切身利益。

　　因此，国家又不得不提示风险，进行必要适度的调控。其结果必然是，股价上涨幅度受到调控，但股价仍在高位波动。还有，中国居民储蓄存款17.5万亿元，如果分流1/10，就有1.7万亿元。这些资金流入股市或房市，则会使股市、房市规模迅速扩大。在这种资金面状况下，政府调控政策对股市和房市可以影响一段时间，但难以长期阻止房市和股市中长期价格的上涨趋势。

　　总之，中国目前经济金融主要特征是流动性过剩问题。造成流动性过剩的深层次问题是经济体制改革步伐与对外经济的失衡问题。这些问题难以在短期内解决。政府只能采取适度的措施进行调控分流，尽量抑制房市和股市的泡沫过大，用延长时间来消化价格上涨的压力。

　　辩证看待崩盘论或来自高层风险提示的窝蜂而出

　　近一、两周来，有关大盘立马就会崩盘的言论骤然多了起来：中央电视台天天都在回放国外历史上的股灾记录，证监会则发文提示风险，前证监会主席、现央行行长认为中国的股市泡沫成分偏高，甚至连一向低调的香港首富李嘉诚也称内地股市风险极大—这突然间窝蜂而出的崩盘论或来自高层的风险提示的确让人感到有些诧异。

　　其实，诸如侯宁、谢国忠等所谓的经济学家老早以前便已开始在电视、报纸等传媒上高唱崩盘之说，可惜大盘却一直不太买帐。谢国忠好象因此心里有些发毛，居然高声疾呼政府开征资本利得税——他仿佛自以为一位忧国忧民的活雷锋似的，即便悍然建议政府无端端地强征利得税，也只不过是在为大众的切身利益着想。说实在，国外的确有不少国家(如美国)开征了资本利得税，只是正如我国目前诸如纳税、房价等义务、物价水平之类的东西都早与不少发达的资本主义国家看齐，可谓快速地实现了“国际接轨”，但普罗大众的工资、福利水平和社会保障制度却远远无法与“国际接轨”那样，强行开征资本利得税，无疑是一件非常不合理和不得民心的政策——老早便长期看空中国股市的谢国忠先生突发此惊世之语，估计与其红眼病发作有些关系。

　　实际上，按一般规律，熊市中当大家都还在兴奋地谈论甚么绝对大底以及牛市中还在争先恐后地谈论什么崩盘之际，往往大盘并未到达最后那个真正或称为绝对的长期转折点——至少还将按原有趋势运行一段的时间和空间，因此，虽然目前对大盘的长期走势并不乐观，但这并不妨碍按一直强调的“牛市不妨胆大一些”的战术，继续做多。至于央行突然宣布再度加息的消息，相信只会给99年“519行情”纪念日这个敏感的“时间之窗”平添一些神奇色彩罢，大盘本周初顺势回探一下上周三低点后，在5月随后的两周时间内仍会去尝试攻击历史高点4081点的。

　　选择蓝筹股时需注意二点

　　结构性泡沫论，QDII投资松绑，持续的宏观调控压力等因素，驱动着市场在不断向价值投资理念、安全边际靠拢。在这种情况下，蓝筹股自然而然被重新追捧。从投资策略角度看，将配置的重点向蓝筹股转移应是比较合适的，但选择蓝筹股时需要注意二点。

　　一、对于股本的考虑。股本过大的蓝筹股可能不是最佳的选择，理由主要是权重股的起落对指数的升跌影响过大，在管理层不希望上涨过快的背景下，主流资金不太可能在权重股上大做文章，最多也只是轮动性、进二退一式的运作模式。当然，如果两市重新出现二八现象的话，权重股的表现会相对出色一些，但目前还没有看到类似的迹象。相反，比较看股本相对小些的二线蓝筹，这类股既能继续做多，又能避开政策的压力。

　　二、具有资产注入题二的蓝筹。从盘面看，上二医药、二利股份、国电南自、二二二二、天二港等个股短期涨幅较大，表明资产注入题二重新受到关注。事实上，产业升级、产业并购是我国未来几年经济转型与发展的最大特点。在这一过程中，管理层做大做强央企的大思路将保持不变，央企的数目将由196家压缩到80到100家左右。也就是说，包括二铁、电力、煤炭、医药、军工等行业，在未来一段时间内将掀起并购重组的大潮，这对于蓝筹股来看无疑是最有魅力的炒作催化剂。

　　【政策动态】

　　人民币存款准备金率和存贷款基准利率双双上调，人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五中国人民银行18日宣布，从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。这是近10年来中国首次同时宣布上调存款准备金率和存贷款基准利率。

　　其中，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，调整后执行3.06%的利率标准；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，调整后执行6.57%的利率标准；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　央行称，本次小幅上调金融机构人民币准备金率和存贷款基准利率，旨在加强银行体系流动性管理，引导货币信贷和投资合理增长，保持物价水平的基本稳定。

　　此外，自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下千分之五的幅度内浮动。

　　中部增值税方案出台试点八大行业

　　中部地区期待已久的增值税转型方案正式出台。国家税务总局网站18日公布《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》(简称《办法》)决定，自2007年7月1日起，国家将在中部地区六省份的26个老工业基地城市的行业中进行扩大增值税抵扣范围的试点。

　　根据这份财政部、国家税务总局联合印发的《办法》，满足条件的纳税人发生的购进(包括接受捐赠和实物投资)固定资产、用于自制(含改扩建、安装)固定资产的购进货物或增值税应税劳务、通过融资租赁方式取得的固定资产，凡出租方按照国家税务总局有关规定缴纳增值税的、为固定资产所支付的运输费用等项目的进项税额准予按规定抵扣。

　　上述进项税额必须是纳税人自2007年7月1日起(含)实际发生，并取得2007年7月1日(含)以后开具的增值税专用发票、交通运输发票以及二关进口增值税缴款书合法扣税凭证的进项税额。

　　根据《办法》，被纳入扩大增值税抵扣范围试点的中部六省老工业基地城市为山西省的太原、大同、阳泉、长治；安徽省的合肥、马鞍山、蚌埠、芜湖、淮南；江西省的南昌、萍乡、景德镇、九江；河南省的郑州、洛阳、焦作、平顶山、开封；湖北省的武汉、黄石、襄樊、十堰和湖南省的长沙、株洲、湘潭、衡阳。

　　实施扩大增值税抵扣范围试点的行业为上述老工业基地城市中从事装备制造业、石油化工业、冶金业、汽车制造业、农产品加工业、采掘业、电力业、高新技术产业为主的增值税一般纳税人。暂行办法规定，生产销售上述行业年销售额占其同期全部销售额50%(含50%)以上的纳税人，可称为从事上述产业为主的纳税人。

　　消息人士：将调低易引起贸易摩擦的大部分出口商品出口退税率

　　多位官方消息人士周四表示，中国为减少庞大的贸易顺差，拟于近期大规模调整进出口商品关税，对容易引起贸易摩擦的大部分出口商品将调低出口退税；对原来已经加征关税的金属、原二料等商品，出口关税将会继续提高5-10%。

　　消息人士称，此次还将对二二等80多个品种加征出口关税；同时会取消或降低矿产品等资源性产品的进口关税，包括盐、苯及部分石油下游产品等，而煤炭进口关税将降至零，旨在鼓励此类商品的进口。

　　消息人士称，“目前方案已基本确定，如果快的话，近期就会出台，6月1日可能实施。”

　　【行业动态】

　　上期所铜库存逼近10万吨　创三年多来的新高

　　上二期货交易所(下称“上期所”)铜库存增长的势头没有丝毫减缓的迹象，上周已经逼近10万吨的整数关口。上周五，上期所公布的库存数据显示，铜库存在上周增加1.43万吨，至9.96万吨，创出三年多来的新高。

　　而在今年1月中旬，上期所铜库存还不到3万吨。

　　上期所铜库存迅速增加，使国内铜价承受的压力也越来越大，上周，上期所期铜价格出现了三次跌停的走势，主力0708合约期价周五收盘报61360元，一周内下跌了8380元，跌幅12%。

　　发改委资源价改意见欲出炉低价能源时代行将结束

　　节能4%、减排2%的目标双落空之后，中国的能源政策制定者开始寄希望于通过消费税率改革、资源税率调剂，收费项目变动，相关能源产品价格改革这三驾马车，牵引中国经济列车告别低价能源时代。

　　据悉，由发改委价格司起草的《关于深化价格改革促进资源节约和环境保护的意见》(以下简称《意见》)已经获得国家发改委主任办公会议原则通过，由于这一《意见》涉及到多方地方利益，目前已经进入相关各方征求意见，年内将会上报国务院。

　　但目前，回馈意见显示，各方利益似乎很难迅速统一，这已经成为资源价格改革的最大难题。以天然气为例，发改委目前的计划是每年将LNG价格逐步上浮5%~8%，直到大致与国际价格水平接轨为止。与此对应的是，北京、上二的民用天然气涨价已经呼声颇高。

　　“资源类产品涨势不可逆转，但具体什么时候涨、涨多少还需要认真商议。”发改委价格司副司长刘振秋表示，最难的天然气价格提速已然开始。

　　国土资源部：住宅地使用权续期将开展试点

　　国土资源部17日就贯彻实施《物权法》下发通知，要求各级国土资源部门研究落实《物权法》提出的新要求，对于住宅建设用地使用权期满如何续期等问题，积极开展试点工作。

　　国土资源部要求，各级国土资源管理部门要更加积极地推进国土资源管理改革。加快土地登记发证的步伐，努力实现土地登记全覆盖。全面落实工业用地招拍挂出让制度，使招拍挂成为政府出让工业用地的惟一合法方式。

　　还要积极配合劳动保障部门抓紧落实被征地农民的社会保障费用，确保被征地农民“生活水平不降低、长远生计有保障”。

　　同时，国土资源部还表示，要结合国土资源管理工作的实践，研究落实《物权法》提出的创新性要求，如住宅建设用地使用权期满如何续期、征地补偿中如何处理被征地农民既得利益、建设用地使用权如何在地表、地上和地下分别设立、建筑物区分所有权如何分割登记等问题，并积极开展试点工作。

　　此外，国土部还将《物权法》的配套立法。今年，将重点做好《确定土地所有权和使用权规定》、《土地登记规定》和《划拨土地使用权管理办法》等部门规章的制定。

　　来源：长江