方正策略:逆周期对冲政策或将加码 中期仍然保持乐观

方正策略:逆周期对冲政策或将加码 中期仍然保持乐观
2019年05月19日 18:09 新浪财经-自媒体综合

  来源:策略研究

  摘要

  1、经济结构恶化,贸易争端加剧经济下行预期。从4月经济数据看,基建增速平稳,房地产行业景气提升带动开发投资继续小幅上行,但由于内需不振、外需疲弱制造业投资增速继续快速下滑,整体看投资结构有所恶化。同时,PMI、社融存量规模同比、信贷同比、工业增加值增速也在纷纷下行,表明经济再现下行压力。

  2、逆周期对冲政策或将加码,但效果还需观察。经济下行压力加大背景下,国家统计局重提“六稳”,发改委提及“加强逆周期举措”等,“稳增长”政策基调不会退出。其中货币政策层面重点关注降准,预计6月份将出现降准时间窗口。受制于通胀上行及进一步上行的预期和压力、近期汇率快速贬值且贬值压力仍大,降息政策受到了明显制约,目前还看不到降息的可能。财政政策相对货币政策是一个更加可能的抓手,重点关注政府投资,目前地方政府专项债发行进度明显偏慢,预计5月开始发行速度将有所加快,此外项目资本金比例降低、研究地方政府专项债充当项目资本金等措施正在研究中,政策何时出台以及实施效果如何有待观察;产业政策层面关注对消费和自主可控的支持力度。总体而言,逆周期对冲政策或将加码,但具体效果仍需观察。

  3、短期等待贸易争端缓解,中期保持乐观。中期来看,仍然可以保持乐观的态度,原因在于:其一,稳增长政策不会退出,其二,新一轮改革开放举措、科创板等制度措施会在中期内对市场的估值起到支撑作用。行业配置上,关注业绩稳定及地位稳步提升的金融业,如银行;关注未来政策支持以及受益CPI上行的消费行业,如食品饮料;以及汇集多方焦点,也是政策重点大力扶持的科技行业,如自主可控、硬科技、通信等。

  正 文

  1  等待贸易争端缓解

  1.1  经济结构恶化,贸易争端加剧经济下行预期

  1.1.1  4月数据低迷,经济再现下行压力

  制造业投资增速继续大幅下行,投资结构有所恶化。4月份固定资产投资累计同比增速为6.1%,较3月增速下降了0.2个百分点,同时也是投资增速自去年8月份以来的首次下滑。从整体结构来看,房地产开发投资和基建投资小幅提升,制造业投资继续快速下滑拖累投资增速,投资结构有所恶化。从投资各细分项分析:①地方政府专项债发行进度趋慢,基建增速仅微弱提升。发改委计划地方政府专项债将在9月底之前按均衡的节奏完成发债,但截止4月底,地方政府专项债发行规模接近6000亿,约为年度发行规模的28%。按发改委原先计划,前4个月发债比例应在44.4%左右(4个月/9个月),规模应在9500亿,目前发债的进度明显趋慢,因此基建增速维持微弱上行的趋势,4月份累计同比增速2.97%,与上月的2.95%持平。在4月份数据低迷,年度发债余额空间较大的情况下,预计5月开始地方政府专项债发行速度将加快,基建增速上行幅度有望快于前4月。②建安投资支撑房地产开发投资增速继续上行。4月房地产开发投资累计同比增速为11.9%,较上月上行了0.1个百分点,续创新高。2月以来的房地产行业景气回升,销售回暖带动房地产开发各环节改善,其中新开工面积和施工面积提升明显,竣工面积降幅收窄。从房地产开发投资的组成结构来看,建筑投资是支撑房地产开发投资增速上行最重要的驱动力,土地购置费和安装投资增速较前3月维持大体稳定。③内外需不振,制造业投资延续快速下行。4月份制造业投资累计同比增速仅为2.5%,继续快速下行趋势,较年初下行了7个百分点,较上月也下行了2.1个百分点。从制造业投资的各细分项来看,其中化学化工制造、通用设备制造、金属制品、纺织服装制造等皆出现大幅下滑。制造业投资增速一路下行的主要原因在于内外需不振。

  内需不振,外需疲弱。内需消费层面看,4月份社零同比增速进一步下滑至7.2%,较3月快速下行了1.5个百分点,增速创2003.05月以来新低。社零增速新低的原因一方面在于季节效应,受4月份假期调休影响,假期天数相比去年同期少了两天;另一方面的原因在于部分消费品增速下滑较大。消费品分类中除极少数品类增速改善外,绝大部分消费品类增速下滑明显,如烟酒、服饰、化妆品、家电音像、家具、通讯器材、石油制品、建筑装潢材料等品类,值得一提的是汽车消费同比增长虽仍为负值,但增速较3月份已有所改善。外需出口层面看,4月出口增速再转负,为-2.7%,较3月13.8%的增速下行了16.5个百分点,对主要出口国家来看,出口增速的下滑是普遍性的,最重要的原因仍在于全球经济增速的下滑。随着2000亿美元提升至25%以及未来全球经济增速的悲观预期,出口增速会延续大幅震荡的趋势,难以产生好转预期。

  其余重要经济数据表明经济下行压力有加大的迹象。此外4月PMI下行至50.1%,下行了0.4个百分点;社会融资存量规模同比增速下行至10.35%,下行了0.3个百分点;金融机构各项贷款余额同比增速下行至13.5%,下行了0.2个百分点;工业增加值同比增速大幅下行至5.4%,下行了3.1个百分点。

  1.1.2  贸易争端加剧经济下行预期

  2000亿美元升级至25%,贸易局势进一步紧张。2018年底双方同意停止相互加征新的,并朝着取消所有加征的方向加紧磋商,在2019年5月前的十轮贸易磋商中都取得了一系列积极的实质性进展。但2019年5月6日,形势反转,特朗普总统发布推特威胁对2000亿美元商品的加征升级至25%。5月9、10日,开展第十一轮磋商谈判,但谈判结果未果,5月10日美国正式实行对2000亿美元的25%。5月13日,中国对此进行反转,宣布对已实施加征的600亿美元清单美国商品中的部分,提高加征税率,分别实施25%、20%或10%的。期间,美国还曾威胁对从中国进口的剩余3250亿美元商品加税。贸易争端再起波澜,经贸局势进一步紧张。

  经贸争端扩散至科技领域。5月15日凌晨,美国总统特朗普签署行政令宣布美国进入“国家紧急状态”,以禁止美国通讯企业与包括中国华为公司在内的一切被控会“威胁”美国国家安全的公司进行商业交易。同时美国商务部工业与安全局还将华为列入了其一份会威胁美国国家安全的“实体名单”中,从而禁止华为从美国企业那里购买技术及配件。这预示着未来华为在美国对关键产品尤其是芯片的采购以及华为产品向美国的出口将受限,在当今全球5G进程飞速发展且美国进展有所落后的背景下,美国运用政治手段对华为进行进出口管制这一行为已经从贸易的摩擦延伸到了对中国高速发展的科技领域的遏制。

  升级、争端领域扩散加剧经济下行预期。一季度经济企稳的最重要支撑来源于净出口,但目前升级、贸易形势恶化、争端领域扩围至科技领域,都有可能会对我国出口直接形成较大影响,除此以外,还有可能会对制造业投资等经济环节产生不利间接影响,未来经济下行的预期在加强。

  1.2  逆周期对冲政策或加码,但效果仍需观察

  经济下行压力加大,逆周期对冲政策或将加码。4月经济数据远低于市场预期,再现经济下行压力加大的态势,政策关注面重回“稳增长”,国家统计局在公布经济数据时表示下阶段要继续打好三大攻坚战,适时适度实施逆周期调节,不断加大“六稳”政策落实力度,促进经济持续稳定健康发展,“六稳”在中央政治局会议之后重新被提及。此外,在当前贸易争端存在较大的不确定性并且有可能对经济造成较大影响的情况下,逆周期对冲政策或将加码,但从整体情况看,政策工具仍有较大制约,效果也需观察。

  货币政策重点关注降准,利率政策受制约明显。降准作为一项常备货币工具,后续仍可期待,在6月份回购到期规模较大的情况下,预计将出现降准窗口。但降息可能性和空间都受到了很大制约,制约因素主要来源于通胀和汇率层面。从通胀方面来看,4月份CPI同比上涨2.5%,较上月提升了0.2个百分点,其一猪肉、水果等食品类CPI上涨明显,其二PPI近期出现快速提升的迹象未来会传到至CPI端,因此预计CPI未来仍将面临进一步上行的压力。两会报告中提出3%的CPI上限制约,CPI的提升和进一步上行预期都会对货币政策的宽松进行挤压;从汇率方面来看,受贸易战激化和美国经济超预期的影响,人民币汇率持续迅速贬值,在案人民币汇率从6月7日的6.72迅速贬值到本周末的6.92,离岸人民币汇率更是一度跌破6.95,逼近7的心理关口。目前人民币汇率承压仍然十分明显,这也制约了降息工具的操作。总体来说,降准仍可期待,但降息难以发生。

  财政政策后续重点看政府投资。目前货币政策施为的空间不大,政策的重点可能还是要注重财政政策,财政政策还有发力的空间。目前地方政府专项债的发行进度明显滞后,这为财政政策发力政府基建投资预备了操作空间,如前所述,预计5月起,地方政府专项债的发行将会加速,同时会带动基建增速出现一个较快(快于前4月)的提升。此外,总理在2019年政府工作报告明确提出要适当降低基础设施等项目资本金比例,这意味着同样的资本金在项目资本金比例下降的情况下能够撬动更多的项目,过往的经验证明基建投资项目资本金比例下降会对投资有一个明显的支撑作用。同时总理在两会中关于研究政府专项债务能否作为项目资本金使用的论述为后续地方政府专项债部分作为项目资本金提供了可能性。目前这些措施正在研究中,可能会成为财政政策加力提效的重要举措,但具体何时出台政策以及政策的实施效果还有待观察。

  产业政策关注消费支持和自主可控,但效果可能会存在滞后性。5月17日,发改委称“将与相关部门加强逆周期举措,维持流动性充裕并将采取措施鼓励消费”,这表明在当前的贸易争端局势进一步紧张,外需难以依靠的情况下,内需会成为逆周期对冲政策的一项重要抓手,但内需通常都是滞后的。同时,中兴通讯、华为事件的背后都凸显出了美国对我国科技领域进步的遏制之心,为了摆脱长期受制于人的局面、为实现增长动能顺利转换的目标、为实现经济的高质量发展,加强对自主可控和科技产业的支持力度,将变得更加重要和必要。

  1.3  短期等待贸易争端缓解,中期仍可保持乐观,关注金融、消费、科技

  短期等待贸易争端缓解,中期保持乐观。当前贸易争端抑制市场风险偏好,短期内仍需等待贸易争端缓解。但中期来看,仍然可以保持乐观的态度,原因在于:其一稳增长政策不会退出,随着政策的出台,中期内政策会不断发挥效力,从而改善经济预期;其二改革开放再出发、科创板等改革在中期内会对市场估值起支持作用。行业配置层面,关注金融(银行)、消费(食品饮料)、科技(自主可控、通信)。

  银行的支撑逻辑在于:在经济发展中,金融行业地位继续提高,叠加金融供给侧改革推动行业量质双升。业绩明显改善,个股改善普及率全行业第一,盈利质量显著好转。行业PB估值明显低于中枢,有较大修复空间;

  食品饮料的支撑逻辑在于:龙头带动效应强,业绩持续高增长,盈利质量提升。估值水平尚在合理区间,尤其是食品加工板块估值接近中枢水平。受益MSCI纳入比例提升和温和通胀上行;

  通信的支撑逻辑在于:业绩拐点,2019Q1业绩改善幅度巨大,盈利质量显著回升。估值水平低于近10年中枢,高增长低估值特征明显。5G商用进程加速、新基建建设正在快速推进。

  2  三因素关键变化跟踪及首选行业

  经济、流动性、政策三因素跟踪:经济增长层面,经济仍面临下行压力,工业、投资、消费均有所下行,唯有地产保持韧性,经济结构有所恶化,出口制造链条面临较大下行压力;流动性层面,货币政策仍是宽松的基调,货币政策工具箱丰富,货币政策的逆周期调节仍然将延续关注利率市场化的推进;风险偏好受贸易形势的扰动,贸易摩擦由领域的分歧再次转向高技术领域的纷争,短期来看,需要等待贸易争端缓解。国内的政策仍以逆周期对冲政策为主,趋势是外需转内需,抓手包括基建补短板、扩大国内消费市场和制造业高质量发展,货币财政、产业政策和对外开放协同发力,外需层面的调整策略是出口市场多元化,积极开拓欧盟、一带一路国家等市场。

  2.1  经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

  经济仍面临下行压力。从最新公布的经济数据来看,工业增加值较3月明显回落,回落3.1个百分点。投资方面,1-4月固定资产投资增速同比增长6.1%,较1-3月回落0.2个百分点,结构上来看,基建投资持平,制造业大幅回落2.1%,累计同比增速创下有数据以来的新低,地产投资受新开工的支撑韧性较强。消费方面,受汽车以及地产相关消费增速低迷的影响,4月社零同比较3月大幅回落1.5个百分点。总体而言,经济结构有所恶化,后续在上调,出口下行的背景下,出口制造的链条面临较大下行压力,关注逆周期对冲政策的实施。统计局在4月经济数据公布后重提“六稳”,称要加大“六稳”政策落实力度;财政部表示要加力提效实施积极的财政政策;发改委表示将与有关部门加强逆周期举措,采取措施鼓励消费,加快政府主导的投资。

  货币政策仍是宽松的基调,关注利率市场化的推进。央行在5月10日社融数据公布之后召开媒体吹风会时表示货币政策工具箱丰富,货币政策的逆周期调节仍然将延续,5月15日定向降准生效。从一季度货币政策执行报告来看,货币政策大方向宽松的基调并没有改变,结构上更为侧重于解决中小企业、民营企业融资贵的问题。此外,本次货币执行报告用专栏指出当前利率市场化改革的核心问题是稳妥推进利率两轨并一轨,理顺价格决定机制。央行引导一般贷款利率下行、信用利差收窄的方向较为明确。从资金价格的变化来看,shibor位于2015年低点附近,十年期国债收益率处于2010年以来的较低分位,票据直贴利率目前在2.9%左右的水平,亦处于2010年以来的最低点附近。

  风险偏好受贸易形势的扰动。上周加征的靴子落地之后,由于双方仍保持谈判沟通的渠道,市场风险偏好得到一定程度修复。但本周随着华为事件的发酵,贸易摩擦由领域的分歧再次转向高技术领域的纷争,市场的风险偏好再度受挫。短期来看,需要等待贸易争端缓解,一方面可以关注美方公布的3000亿美元清单进度,6月10日提交听证会材料、6月17日举行听证会、6月24日提交意见,另一方面可以关注6月28日的大阪G20峰会。国内的政策仍以逆周期对冲政策为主,趋势是外需转内需,抓手包括基建补短板、扩大国内消费市场和制造业高质量发展,货币财政、产业政策和对外开放协同发力,外需层面的调整策略是出口市场多元化,积极开拓欧盟、一带一路国家等市场。

  2.2  五月行业配置:首选银行、食品饮料、通信

  行业配置的主要思路:总体而言,目前市场处于消化估值过快提升的阶段,估值提升只是暂停,并未结束,后续仍保持乐观。经济方面,PMI季节性回落,显示仍有一定的下行压力,但仍处于扩张区间,不必过度悲观;流动性角度来看,货币政策微调,目前利率整体稳定,中长期市场利率易下难上;政策角度,经济下行压力下,稳增长政策不会退出,重点关注财政政策和产业政策加码;风险偏好将受贸易加征落地,以及上市公司整体质量提升而有所改善。股市处于估值向业绩切换的窗口期,整体仍比较积极,综合来看,行业配置关注三条线索,一是业绩稳定和显著改善的,比如银行、非银、工程机械、食品饮料、地产等;二是通胀逻辑,CPI在3-6月份会持续温和抬升,关注农林牧渔和食品饮料;三是硬科技,科创板预热,细分领域关注通信、计算机、电子等。5月份超配银行、食品饮料和通信。

  银行

  标的:工商银行建设银行招商银行兴业银行平安银行中信银行

  支撑因素之一:经济层面上,行业地位继续提高,叠加金融供给侧改革。中央政治局第十三次集体学习上强调“金融是现代经济的核心,金融活、经济活;金融稳、经济稳;经济兴、金融兴;经济强、金融强”,金融的地位被高层高度认可,空前提高。此外,供给侧改革有利于推动金融行业量质双升。

  支撑因素之二:业绩明显改善,个股改善普及率全行业第一,盈利质量显著好转。2019Q1季度,在可比口径下计算,银行业归母净利润同比增长6.24%,好于去年全年的5.6%水平,相较去年4季度更是出现了明显大幅改善6.15个百分点。银行业中个股普遍业绩有所改善,28家银行样本中有24家2019Q1业绩增速提升,占比85.7%,在所有行业中普及率最高。此外,银行业盈利质量显著提升,从去年4季度的2.12%提升至今年1季度的3.4%。

  支撑因素之三:PB估值明显低于中枢,有较大修复空间。目前,银行(申万)板块整体PB估值仅为0.84倍,较明显低于近10年的平均值0.97倍,且目前PB估值水平处在近10年不到5%分位的水平上,估值存在较强的安全边际,也有较大修复的空间。

  银行

  食品饮料

  标的:贵州茅台五粮液洋河股份口子窖古井贡酒泸州老窖涪陵榨菜海天味业恒顺醋业中炬高新双汇发展伊利股份

  支撑因素之一:龙头带动效应强,业绩持续高增长,盈利质量提升。食品饮料行业2019Q1季度盈利增速23.74%,实现在去年1季度高基数基础上的继续高增长,尤其是一二线龙头企业增速明显高于行业,如贵州茅台2019Q1增速32%、五粮液30%、涪陵榨菜35%等。再者,行业盈利质量显著提升,从去年4季度的4.51%提升至今年1季度的6.88%。

  支撑因素之二:估值水平尚在合理区间,尤其是食品加工板块估值接近中枢水平。目前食品饮料行业整体估值29.14倍,饮料制造和食品加工子板块估值分别为28.92、29.72倍,饮料制造略高于估值中枢,食品加工估值仅在中枢水平,尚处在合理估值区间。

  支撑因素之三:受益MSCI纳入比例提升和温和通胀上行。5月底,MSCI中A股的比例将从5%提高至10%,预计将带来超过1300亿人民币资金的配置流入,此外6月富时罗素有望首次纳入A股等,都会吸引外资流入,而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐。再者,目前正处于通胀的温和上行阶段,食品饮料尤其是食品加工子板块有望因此受益。

  通信

  标的:中兴通讯、烽火通信亨通光电网宿科技光环新网海格通信高新兴星网锐捷

  支撑因素之一:业绩拐点,2019Q1业绩改善幅度巨大,盈利质量显著回升。2018年受贸易以及商誉减值影响,通信行业景气低迷,进入2019,业绩反转,1季度盈利增速超11倍,无论相较去年全年还是4季度,改善幅度巨大。此外,盈利质量显著提升,毛利率从4季度的25.3%提升至26.8%,ROE转负为正,从-1.37%提升至1.38%。

  支撑因素之二:估值水平低于近10年中枢,高增长低估值特征明显。目前,通信行业PE估值仅42.86倍,仍低于近10年平均水平49.1倍。目前,通信行业的高增长(1季度改善幅度巨大,仅次于传媒)、低估值(低于中枢)特征明显,具备很好的配置价值。

  支撑因素之三:5G商用进程加速、新基建建设正在快速推进。5G和新基建成为通信行业贯穿全年的发展主线,目前5G应用正在逐渐落地,更多的5G生产和服务规模正在不断扩大,5G广泛的商用前景逐步被开发,有望给通信行业带来一段长久的红利期。

  风险提示:政策支持力度不及预期、专项债发行力度不及预期,贸易摩擦继续升级并扩围、制造业投资继续快速下行,房地产行业景气度突转、全球股市剧烈波动等。

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责任编辑:陈志杰

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