天风策略:央行定调未变 资金面改善难以提供上行动力

　　行定调暂时未变，资金面改善难以提供上行动力【天风策略】

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心结论：

　　4月中旬开始，我们较早发布相对谨慎的观点，上周的周报中，我们提到“核心变量方向相左，市场中枢维持当前位置，并建议结构上仍然以防御思路为主”。

　　过去一周，市场继续大幅波动，但中枢维持当前位置，一定程度验证了我们的判断。本周核心变量的重要变化包括：

　　1、4月经济数据除地产外全面回落。此前3月数据全面超预期后，我们曾经提示了经济和企业盈利全面复苏的内生动力不足，并可能二次探底的风险。

　　2、当前，制造业投资增速创出2.5%的历史新低，鉴于ROE仍然处于下行通道，并且往往领先于制造业投资半年左右，因此，制造业和固定资产投资增速难有向上的弹性。

　　3、最新发布的“央行Q1货币政策执行报告”与4月的货币政策例会和政治局会议的定调暂时保持一致，但是随着定向降准和MLF的加量续作，短期资金面已经企稳。预计二季度末到三季度流动性可能迎来较大幅度改善。

　　4、当前市场的核心矛盾仍然在于贸易战的不确定性，包括华为在内的核心技术领域会否被制裁、剩余3000亿美元商品会否提升等。但在诸多不确定性中，全面国产化替代的自主可控之路是最为确定的趋势。

　　5、MSCI纳入比例提升的生效日是5月28日，未来1-2周是被动型资金开始流入的时点。

　　核心结论：在贸易战的不确定性重新成为市场核心矛盾的时候，资金面的小幅改善对市场来说难以提供足够的上行动力，因此，维持上周的判断，市场可能继续在当前中枢位置震荡，结构上也仍然以防御思路为主。

　　1、制造业投资创新低，经济复苏内生动力不足

　　4月经济数据本周陆续发布，除去房地产投资仍然坚挺外，其余数据均不尽如人意，叠加2000亿美元商品提升到25%，3月末过于乐观的经济预期已经在不断下修。

　　总体而言，当前经济总量缺乏弹性（不管是向上、还是向下），经济数据既不会像3月末时市场认为的那么乐观，也不会像加征后市场反映的那么悲观，预计各类对冲政策已经在路上。

　　另一方面，抛开受政策和贸易战影响较大的基建、消费和出口外，经济增长的内生动力——制造业投资，在4月增速仅有2.5%，创下历史新低。除去对出口前景较为悲观的预期外，从以往情况来看，制造业投资主要取决于企业部门的ROE。  

　　以上市公司数据为例，非金融A股ROE往往领先于制造业投资增速大约两个季度左右。ROE最近一次的拐点发生在18年年中，对应领先半年的时间，今年年初，制造业投资开始出现大幅回落。

　　向前看，虽然ROE回落最快的阶段已经过去（原因是PPI导致净利率的回落），但是大概率仍然处于下滑通道当中。核心是总资产周转率或者产能利率仍然会继续下行。

　　以微观角度出发，我们用“在建工程”来刻画朱克拉周期，从而预判周转率和产能利用率。

　　因此，从产能周期来看，我们以资产负债表中，在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是单位资产产生的收入逐步提升，产能利用率和总资产周转率提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是单位资产产生的收入见顶回落，产能利用率和总资产周转率下降。

　　当前来看，根据非金融A股的Q1报表，在建工程刚刚确立顶部，周转率大概率继续处于回落区间，从而ROE难以反弹，制造业投资仍然处于下行通道。

　　2、央行Q1货币政策执行报告定调未变

　　本周央行公布《2019年第一季度货币政策执行报告》，总体基调与4月的央行货币政策例会、以及4月的政治局会议基本吻合，仍然将“把好货币供给总闸门”作为核心表述，定调暂未发生大的变化。

　　整体来看，考虑二季度是通胀压力较为明显、同时汇率贬值较快的阶段，较4月份边际收紧的基调，央行在表态上并未出现大的调整。仅通过定向降准和加量续作MLF稳定了资金面，从shibor3个月来看，4月下旬开始资金面最为紧张的阶段逐渐过去。

　　3、但市场核心矛盾仍然在贸易战的不确定性

　　在经济和盈利本身缺乏弹性的背景下，市场的主次矛盾基本在贸易战和流动性两者之间切换。

　　去年Q3，贸易战恶化、双方互相加征且谈判中断，市场主要矛盾聚焦在贸易战，即便当时流动性明显改善（shibor3个月大幅回落）、信用也逐步企稳（债务总额同比增速不再进一步回落），但市场仍然表现较差。

　　去年G20之后，双方重回谈判桌，投资者对贸易战的预期相对稳定，市场的核心矛盾则聚焦在流动性和信用的扩张，于是市场走势也与shibor3个月基本完全相关。

　　当前，贸易战再度进入紧张的局面，对3000亿美元商品加征是否会生效，对华为的禁售是否会真正实施，都还存在诸多不确定性，因此市场核心矛盾重新回到贸易战。近期资金面的边际改善，市场并未给予太多积极的反馈。

　　另一方面来看，在贸易战当下的诸多不确定性因素中，有一大变化将可能是最为确定的，那就是我们战略新兴产业的发展模式的改变，到了一个迫在眉睫的阶段。

　　过去十几年，我们科技产业的发展离不开政府的政策支持和各种补贴，同时为了节约成本、提高效率，不再走重复的道路，我们快速融入全球供应链体系当中，通过向国外采购的形式，弥补我们供应链中的不足。

　　通过梳理，我们发现，过去几年，中央政府广泛采用了产业补贴政策，针对七大战略新兴产业领域的补贴政策工业17项，其中主要集中在新能源汽车（4）、新能源（3）、高端装备（4）等领域。

　　进一步统计获得补助较多的几类新经济产业的补贴数据，可以看到，新能源汽车产业政府补贴整体规模较高，历年获得补贴金额在60-100亿之间；其余几类行业获得补贴的金额相对较低。从补贴占营收比重上来看，半导体产业的补贴占比尽管自2015年以来持续下滑，但仍是其中占比最高的产业。

　　而在贸易战的背景下，意味着对中国的战略新兴产业而言，会发生两个趋势性的变化：

　　一是这些产业的发展将由依靠补贴等的政策，转向更多依靠市场化的直接融资；具体可以参考我们的最新报告《2019年哪些政策最值得期待？——兼论金融供给侧改革的内涵》。

　　二是技术的获取不再像此前那么容易，中国科技企业将面临全球供应链的不稳定性，未来更多依靠国内自主研发和生产已经迫在眉睫，全面国产化替代的进程已经开始。

　　4、MSCI纳入比例生效日临近，被动资金逐步开始买入

　　5月以来伴随人民币汇率贬值较快，北上资金已经合计流出超过360亿。近期MSCI公布了纳入A股比例从5%提升到10%的最终生效日是5月28日。

　　从去年6月1日和8月31日两次MSCI纳入比例提升的生效时间来看，被动资金往往在生效日前一段时间完成调仓。

　　假设按照被动资金占全部跟踪MSCI资金比重的20%-30%计算，则未来1-2周可能有大约300亿被动资金流入A股，一定程度缓解5月以来外资大幅流出的局面。

　　综上，我们本周核心结论包括：

　　1）在贸易战的不确定性重新成为市场核心矛盾的时候，资金面的小幅改善对市场来说难以提供足够的上行动力，因此，维持上周的判断，市场可能继续在当前中枢位置震荡，结构上也仍然以防御思路为主。

　　2）Q2配置策略：推荐消费+银行+黄金作为避风港，交易“类滞胀”预期。

　　3）Q3配置策略：逐渐增加进攻仓位，看好成长，流动性重新放松的预期逐渐形成。

　　附：2019年Q2投资日历

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

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责任编辑：陈志杰