广发策略：严监管向市场化转换常伴随风格切换至小盘

　　【广发策略】本轮小盘股行情持续性如何？——周末五分钟全知道（11月第2期） 

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　●  监管周期轮动，严监管向市场化转换常伴随风格切换至小盘

　　以收紧或鼓励并购重组作为观测监管周期变化的一项指标，2004年1月、2008年3月、2010年5月、2013年7月以及2015年8月分别出现过鼓励上市公司发展并购重组业务的重要发声。除2008年以外，其余四次均存在小盘股从前期三个月跑输到后期三个月跑赢的风格切换。

　　●  管制放松结构修复交易流动性和风险偏好，但风格持续需基本面共振

　　市场化常发生于低迷期，管制放松过程中交易流动性和风险偏好结构性修复，严监管下最受影响的公司迎来相对收益。此前几轮市场化初期风格切向小盘若长达三个月以上，则常伴随小市值兼具高ROE或高盈利增速特性的基本面共振。但自今年10月后期以来，取得显著超额收益的公司呈现概念股的特征。本轮风格切换是否可持续仍取决于相对盈利增速和流动性，当前环境下则为民企纾困和并购重组的实质效果。

　　●  交易渠道管制放松，但定价体系未改或制约量的变化

　　补流融资限制和再融资时间间隔要求放宽，当前新政给予交易机制和融资渠道更多灵活调整空间。但非公开发行股票仍以发行期首日为基准，减持周期延续新规要求，定价机制上未发生核心变化。量和价具备显著相关关系，价格调整空间有限或制约量的变化。此外，小盘股当前商誉占比为历史5倍，存量商誉减值风险和增量科创板蓄势待发是本轮小盘风格的新挑战。

　　●  A股从“估值收缩”迈入“盈利下行”，等待盈利底预期形成

　　回顾05、08和16年的底部，均经历从前期“估值收缩”到“盈利下行”的传递过程。筑底后上行初期则以盈利下行但估值上升的组合为主，上涨源于流动性改善及就盈利底部形成一致预期带来的风险偏好修复。2012年则受政策空间约束对盈利底的预期不断后延形成较长磨底过程。当前A股已逐步从“估值收缩”迈入“盈利下行”，但仍需等待本轮盈利下修底部预期的形成，“社融底”是关键条件，预计本轮社融修复较为温和。

　　●  水穷处迎来阶段性企稳，配置券商+成长

　　A股阶段性修复，中期继续观察信用扩张能否见效。管制放松和盈利下行周期配置围绕三条主线，一是受益于政策对冲（管制放松+民企纾困）的方向，二是对盈利下行周期不敏感+景气度向上的逆周期，三是利率下行期的类债券。券商与成长股（通信、计算机）迎来阶段修复良机。受益监管层鼓励并购重组、减少交易摩擦，小盘股的行情仍将演绎。

　　● 风险提示：

　　中美贸易战再次升级，经济下行超预期，汇率大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有： 1、2018年10月份，CPI同比上涨2.5%（前值2.5%），PPI同比上涨3.3%（前值4.1%） 2018年9月份，CPI同比上涨2.5%（前值2.3%），PPI同比上涨3.6%（前值4.1%）；2、本周价螺纹钢价格指数下跌1.77%，全国水泥市场价格环比继续上扬，其中华东地区均价环比上周大涨15.57%，化工品价格以跌为主，国际大宗商品价格全线下跌。3、截至11月8日周四，融资融券余额7698.79亿，较上周下降0.09%。

　　政策持续鼓励市场化，监管周期变化会对A股市场的风格造成怎样影响？本周风格进一步切向小盘，本轮风格切换是否可持续？历史的可比与不可比关键点在何处？科创板蓄势待发又会产生怎样的影响？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 历史的相同之处：监管周期随基本面和市场情况而变化，从严监管到鼓励市场化的过渡中，常伴随风格切向小盘，历史共出现五轮市场化周期，其中四次伴随短期风格切换。我们以收紧或鼓励并购重组作为观测监管周期变化的一项指标，历史上在2004年1月、2008年3月、2010年5月、2013年7月以及2015年8月分别出现过鼓励上市公司有序发展并购重组业务的重要发声，其中2013年和2015年的相关声明中均提及了放松管制和简政放权。回顾这五次声明发布前后的1-3个月，除2008年小盘股在声明后下跌幅度更高之外，其余四次均发生了风格切换，小盘股从前期三个月的跑输到后期三个月取得显著高于大盘股的超额收益。18年10月30日证监会发布声明称将加快推动提升上市公司质量鼓励回购与并购重组、优化交易监管、以及鼓励价值投资等三方面工作，自10月末以来，小盘股跑赢。

　　2． 历史的不同处之一：市场化常发生于行情低迷期间，前期风格常偏向防御，管制放松过程中，交易层面流动性和风险偏好结构性修复，严监管环境中最受影响的公司有较大概率迎来相对收益。此前几轮市场化初期风格切向小盘若长达一个季度以上，则往往伴随着基本面的共振，即小市值兼具高ROE或高盈利增速的特性。但自今年10月后期以来，取得显著超额收益的公司呈现低盈利增速、低ROE、小市值、高P/E或负P/E的特征，以基本面相对偏弱的概念股为主。本轮风格切换是否可持续仍取决于相对盈利增速和流动性，在当前环境下，则主要在于民企纾困的实质效果。从涨幅超过20%的公司来看，领涨公司中民企占比较高而国企占比偏低。在前期“去杠杆”和信用环境二元化下，民企受到的影响更大，在A股剔除金融上市公司中，18Q3民企的净利润增速仅为10.4%，相对中报的20.1%大幅回落9.7%，也明显低于全市场16.8%的增速。同时，18年以来，民企的ROE（TTM）持续低于市场整体，18Q3民企的ROE（TTM）为8.8%，小于市场整体的9.3%，民企筹资现金流和盈利能力明显走弱或是当前领涨公司基本面偏弱的原因之一。在政策转向过程中，对于民企融资困难的担忧缓解，风险偏好和交易层面的流动性边际缓和触发反弹，但持续性仍待基本面的共振。

　　2004年1月在监管周期变化过程中上涨的公司，除了小市值外，还符合高ROE、高盈利增速、低P/E估值的条件，在基本面支撑下，小盘风格持续了约3个月，直至2004年4月央行宣布升准0.5个百分点流动性收紧，十年期国债收益率在4月均值为4.17%较1月的3.79%上行约40BP，市场反弹结束继续下行，之后大/小盘风格分化不显著。

　　2008年3月在监管周期切换阶段，受基本面走弱影响，市场持续下跌，盈利增速和ROE是当时行情的主导因素，高盈利增速&高ROE公司相对跌幅小。此外，流动性方面，受2007年经济过热余温影响，2008年上半年的1、3、4、5、6月央行均宣布升准，流动性持续收紧，3月的十年期国债收益率均值为4.11%。行情在大小盘上的分化并不明显，小盘略微跑输。

　　2010年5月的小盘股行情中，比市值因子更显著的还有高ROE公司跑赢。此外，尽管2010年上半年央行在1、2、5月宣布升准，但5月之后迎来短暂的“空窗期”直至10月加息25BP，5月期间的十年期国债到期收益率相较年初下行约40+BP至均值3.26%，流动性相对宽松。

　　2013年7年和2015年8月迎来小市值公司的盈利共振， 2013年下半年的流动性持续收紧，十年期国债收益率均值从7月的3.63%一路上行至2014年1月的4.56%，随后维持高位直至4月出现明显的边际宽松。但并购重组带来创业板的利润快速上行，期间创业板的盈利增速大幅跑赢沪深300，相对盈利的优势使得小盘风格持续跑赢。

　　而当前的小盘风格尚未与基本面产生共振，风格切换的持续性有待观察相对盈利变化。

　　3． 历史的不同处之二：交易机制和融资渠道灵活调整，但定价机制未变，量的变化或仍受价的约束。周五证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》和《关于支持上市公司回购股份的意见》，补充流动资金和偿还债务的融资限制进一步放宽，申请增发、配股、非公开发行股票的融资间隔限制从18个月放宽至原则上6个月，交易机制和融资渠道进一步放松管制。但非公开发行股票仍按发行期首日作为基准日定价，减持周期也继续遵循新规要求，定价机制上并未发生核心变化。量和价具备显著的相关关系，在价格调整空间有限的情况下，量的变化仍受到相应约束。

　　4． 历史的不同处之三：存量商誉减值风险有待出清，科创板蓄势待发。外延并购是短期快速提升盈利增速、做大做强公司的有效方式，但不同于过去几轮市场化周期，当前小市值公司的商誉占净资产比重为过去的5倍，在商誉减值风险出清之前，小市值公司的相对盈利优势或仍受到压制。此外，11月5日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式特别宣布“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，资本市场迎来“增量”促“存量”的改革。长期而言，“壳价值”是否进一步弱化取决于科创板上市门槛；但无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，A股的估值体系都将面临重塑。

　　5． 历史上几次大底的筑底过程均经历了从估值收缩到盈利下行的过程，而底部之后市场反转的过程中，常以盈利下行但估值上升的组合为开端。当前A股已从“估值收缩”迈入“盈利下行”，后期底部的构筑仍需等待本轮盈利下修底部预期的形成。回顾几次历史大底，如2005年的998底、2008年的1664底、2016年的2638底，均在底部前期经历了从“估值收缩”到“盈利下行”的过程。此外在筑底之后上行的初期，盈利仍为负增速但负值收敛，市场上涨源于流动性改善及投资者就盈利底部形成一致预期带来的估值提升。

　　2012年的1949底和2013年的1849底较为特殊，2012年的经济类似2008年出现了滞胀，但不同的是，2008年的“四万亿”直接扭转市场预期，而2012年刺激政策空间有限+利率压制导致市场对“盈利底”心存犹疑而不断后延预期形成较长的磨底过程。2011年1月“新国八条”限购政策，对地产调控的态度坚决，直到2012年下半年多地松绑公积金政策方有所缓和。2012年一季度基建投资快速下滑， 7月之后多项经济投资计划出台后基建投资才进入快速修复。此外在利率上，尽管2012年多次降准降息，但自7月十年期国债收益率触及年内月均值低点3.28%便继续上行，2013年初达到3.60%，叠加当时刚兑较为普遍，无风险利率较之更高，广义流动性方面，2011年11月便开始降准，但不同于2008年的快速传导，2012年的社融增速直至5月方才见底企稳。进入2013年，A股盈利已经从前期的负贡献转为正贡献，但市场始终处于构建底部区域的过程当中。

　　当前A股已经从前期的“估值收缩”逐步进入到“盈利下行”，市场底需要等待盈利下滑的时间、幅度、斜率更加清晰化。A股非金融的盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，9月社融增速尚未出现明确见底迹象，投资者对于明年上半年的盈利下滑压力仍存担忧，观察市场筑底过程尚需跟踪信用数据的变化，“社融底”是形成“盈利预期底”的关键条件。预计本次“社融底”触底后回升的过程相对温和。

　　6． 维持“水穷处迎来阶段性企稳”，A股阶段性修复，中期继续观察信用扩张能否见效。管制放松和盈利下行周期配置三条主线。（1）受益于政策对冲（管制放松+民企纾困）的方向；（2）对盈利下行周期不敏感+景气度向上的逆周期；（3）类债券股票。民企纾困政策对冲下，民企杠杆率与行业整体杠杆率差异最大的行业率先受益，其中符合中国制造2025领域行业更易受到得政策倾斜。盈利下行周期，对盈利周期不敏感、景气度逆周期向上的行业凸显稀缺性。看好货币政策倾向国内经济环境，利率下行类债券股票配置价值提升。此外，管制放松化解股权质押风险和鼓励市场活跃交易将有助券商股的景气度提升。多重因素下，券商与成长股（通信、计算机）迎来阶段修复良机。受益监管层鼓励并购重组、减少交易摩擦，小盘股的行情仍将演绎。

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　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年11月09日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌8.10%，相比上周的-8.38%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升101.96%，月同比上涨3.56%，周环比下降14.67%。

　　汽车：乘联会数据，10月第5周乘用车零售销量同比上涨26.4%，相比上周的-27.2%大幅回升。中国汽车工业协会数据，10月商用车销量33.3万辆，同比下降2.8%；乘用车销量204.7万辆，同比下降13%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.77%至4656.98元/吨，冷轧价格指数跌1.76%至4709.72元/吨。本周钢材总社会库存下降5.08%至891.21万吨，螺纹钢社会库存减少5.47%至336.44万吨，冷轧库存跌2.73%至116.9万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌6.75%至1589.05 元/吨，冷轧跌7.25%至1305.42元/吨。截止11月9日，螺纹钢期货收盘价为3922元/吨，比上周下跌3.22%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上扬，涨幅为1%。价格上涨地区主要是江西、福建、湖南、湖北、海南和陕西，幅度20-50元/吨。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.97%至453.0元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨15.57%至604.29元/吨，中南地区涨1.72%至492.50元/吨，华北地区保持不变为409.0元/吨。

　　化工：国内尿素跌1.07%至2142.86元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.55%至2028.57元/吨，PVC（乙炔法）跌1.72%至6554.57元/吨，涤纶长丝（POY）跌4.99%至9871.43元/吨，丁苯橡胶涨3.15%至11992.86元/吨，纯MDI跌0.65%至22142.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.60%至849.57美元/吨，国际纯苯跌7.51%至744.93美元/吨，国际尿素跌2.29%至298.86美元/吨。

　　挖掘机：10月企业挖掘机销量15274台，高于前值13408台，同比上涨44.9%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.71%至621.56元/吨，太原古交车板含税价稳定在1750.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.99%至641.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.63%至542.50万吨，港口铁矿石库存减少0.53%至14281.87万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌4.67%至60.19美元/桶，Brent跌3.64%至70.18美元/桶，LME金属价格指数跌2.43%至2880.30，大宗商品CRB指数本周跌2.02%至188.45；BDI指数本周跌21.28%至1147.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.90%，行业涨幅前三为综合（4.56%）、通信（1.35%）和纺织服装（1.26%）；涨幅后三为食品饮料（-3.94%）、非银金融（-4.14%）和银行（-4.53%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.92倍下降到本周13.55 倍，PB（LF）从上周1.48倍下降到本周1.44 倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.98倍下降到本周18.63 倍，PB（LF）从上周1.78倍下降到本周1.75 倍； 创业板PE（TTM）从上周44倍下降到本周43.52 倍，PB（LF）从上周2.76倍下降到本周2.73 倍；中小板PE（TTM）从上周25.20倍下降到本周24.74倍，PB（LF）从上周2.26倍下降到本周2.22 倍； A股总体总市值较上周下降2.63%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.82%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.96倍下降到本周1.95 倍； 创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.97上升到本周4.08 倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.10倍上升到本周2.16 倍；本周股权风险溢价从上周1.72%上升到本周1.89%，股市收益率从上周5.27%上升至本周5.37%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为37.36亿份，上周为34.81亿份；本周基金市场累计份额净增加69.48亿份。

　　融资融券余额：截至11月8日周四，融资融券余额7698.79亿，较上周下降0.09%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁301.71亿元，预计下周解禁225.23亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持2.05亿，本周减持最多的行业是医药生物（-5.43亿）、商业贸易（-1.2亿）、非银金融（-0.68亿），本周增持最多的行业是化工（4.93亿）、农林牧渔（3.62亿）、轻工制造（1.95亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至117.84，上周A/H股溢价指数为120.70。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月2日，当周新增投资者数量23.96万，相比上周的25.97万有所下降。

　　2.3 流动性

　　截至11月9日，央行共有一笔MLF投放，金额为4035亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）4035亿元。R007本周下跌9.94BP至2.52%，SHIB0R隔夜利率下跌43.90BP至2.038%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至3.10%，珠三角下跌5.00BP至3.15%；期限利差本周涨5.79BP至0.82%；信用利差涨0.74BP至0.94%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国10月Markit综合PMI终值54.9，高于前值54.8；公布美国10月ISM非制造业指数60.3，高于预期值59.1，低于前值61.6；周五公布美国FOMC利率2.25%，与预期值和前值持平；公布美国10月PPI环比0.6%，高于预期值和前值0.2%；公布美国11月密歇根大学消费者信心指数初值98.3，高于预期值98，低于前值98.6；

　　欧元区：周二公布欧元区10月综合PMI终值53.1，高于预期值52.7，低于前值54.1；周三公布欧元区9月零售销售同比0.8%，低于预期值0.9%，低于前值1.8%；

　　英国：周一公布英国10月综合PMI52.1，低于预期值53.4，低于前值54.1；周五公布英国三季度GDP同比初值1.5%，与预期值持平，高于前值1.2%；公布三季度GDP季环比初值0.6%，与预期值持平，高于前值0.4%；公布英国9月工业产出环比0%，高于预期值-0.1%，与前值持平；

　　日本：周一公布日本10月综合PMI52.5，高于前值50.7；周四公布日本9月未季调经常帐（亿日元）18216，高于预期值17865，低于前值18384；公布日本9月核心机械订单环比-18.3%，低于预期值-9%，低于前值6.8%；

　　海外股市：标普500本周跌0.77%收于2781.01点；伦敦富时跌0.49%%收于7105.34点；德国DAX涨1.84%收于11529.16点；日经225跌1.05%收于22250.25点；恒生跌2.39%收于25601.92。

　　2.5 宏观

　　CPI&PPI：2018年10月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.5%，环比上涨0.2%；全国工业生产者出厂价格同比上涨3.3%，环比上涨0.4%。

　　10月财新PMI：2018年10月，财新中国制造业PMI指数为50.1%，高于9月0.1个百分点，10月制造业景气度仍处低位。财新中国服务业PMI为52.8%，较9月回落2.3个百分点，为13个月来新低。外汇储备：中国10月外汇储备为30531亿美元，较上月减少339亿美元。

　　10月贸易帐：中国海关总署数据，10月出口同比为20.1%，高于前值16.9%；10月进口同比为26.3%，高于前值17.5%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布10月规模以上企业工业增加值（年率）；日本公布三季度实际GDP平减指数同比初值；日本公布9月工业产出环比终值；英国公布10月CPI同比、环比；欧元区公布三季度GDP同比、季环比初值；美国公布10月CPI环比；美国公布10月工业产出环比。

　　11月12日周一：日本公布10月国内企业商品物价指数同比；

　　11月13日周二：英国公布9月三个月ILO失业率；英国公布10月失业金申请人数变动；

　　11月14日周三：日本公布三季度实际GDP平减指数同比初值；日本公布9月工业产出环比终值；英国公布10月CPI同比、环比；欧元区公布三季度GDP同比、季环比初值；美国公布10月CPI环比；

　　11月15日周四：美国公布10月零售销售环比；

　　11月16周五：美国公布10月工业产出环比；欧元区公布10月调和CPI同比终值。

　　风险提示：

　　中美贸易战再次升级，经济下行超预期，汇率大幅贬值。

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责任编辑：张恒