广发策略戴康：A股全球化下的中外机构行为差异

　　报告摘要

　　● A股与全球市场更加接轨，知己知彼方能百战不殆

　　随着A股更加开放，海外机构投资者的话语权上升，主要体现在以下两个方面：第一是绝对持股数量和规模的上升，当前外资持有A股规模约1.3万亿，与A股公募基金、保险公司的持股规模相当；第二是边际定价权的上升，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比均显著提高

　　● A股与美股、港股机构投资者力量对比

　　A股个人投资者贡献八成以上成交额，剔除一般法人后A股市场机构与个人投资者比重约为4：6。港股交易由海外投资人占据主力，机构投资者占成交量比重近十年来稳定在75%-80%水平。美股增量资金中机构投资者的占比超过80%，因此美股交易定价主要由机构投资人主导。

　　● A股及美股投资策略的差异：换手率、仓位、持股集中度及行业配比

　　美/港股机构投资者相比A股，投资策略的偏好是“买入并持有”（Buy-and-hold）、重仓股更迭率低、股票仓位常年超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。而A股机构投资者择时与选股更为活跃，且主动配置及调仓的动能更高。

　　● 交易因子差异：市值、估值、业绩及股息

　　海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：偏爱大市值、高业绩（利润增速、ROE）、高股息，由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价，因此投资者对估值的容忍程度更高。A股龙头股估值相比非龙头的溢价并不明显，是与海外最大的差异，因此A股仍偏爱低估值。但A股近年来体现出与海外机构投资者接轨的特点，下一步A股龙头公司或将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。

　　● 市场风格差异：美股周期与成长的投资逻辑梳理

　　00年以来美股典型的周期股行情启动时点基本同步于基本面的拐点。13年之后A股的周期股投资逻辑“钝化”，投资者不仅关注“景气的拐点”、更关注“景气的持续性”，不仅需要确认“需求复苏”、更需要确认“供给收缩”，并呈现出“低PE卖高PE买的”择时特征。

　　美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备多样化估值方法，对于未实现稳定盈利的成长股（导入期），更加重视研发支出和营业收入（吉利德科学）；趋于成熟期的美股科技股龙头，股价上涨或由于盈利驱动（苹果）、或由于估值驱动（亚马逊）、或由于高股息和高回购驱动（微软）。

　　● 风险因素：贸易摩擦相关不确定性；中报业绩低预期；人民币加速贬值。

　　报告正文前言：A股全球化，知己知彼方能百战不殆

　　在“A股进化论”系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架。（1）变迁之一：紧信用与去杠杆背景之下，A股需要探寻全新的盈利比较方法。原有盈利能力采取ROE的分析方法将受到杠杆率下行的扰动，而ROIC与现金流分析可以甄别行业应对去杠杆及紧信用环境的影响；（2）变迁之二：补短板发力、独角兽回归，成长股将面临“二元分化”，重塑估值理论。炒壳、炒故事的成长股投资论一去不返，借鉴海外我们需要理解A股成长股的估值方法，而一二级市场联动规律对成长股的产业映射也将提供启发。（3）变迁之三：A股更加融入全球资本市场，“知己知彼方能百战不殆”。在这一背景下，海外投资者将以全球横向估值比较的视野来进行行业配置与龙头择优，而海外机构投资者的投资风格和交易策略也会间接影响A股的投资环境。（4）三大变迁带来A股大分化格局：绩优股的熊市与绩劣股的牛市，A股仍是“以龙为首”。我们试图搭建全新的护城河理论（成本、渠道、技术）筛选A股的真龙头。此外，对比海外经验寻找A股科技股龙头未来的发展路径。

　　本篇作为系列报告的第五篇，将系统阐述A股“新均衡”——在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。17年外资力量对A股的消费白马股行情起到了“推波助澜”的作用，18年A股纳入MSCI之后国际化进程提速，北上资金交易额占投资标的交易额的比重继续上升突破10%，可见海外投资者对A股边际定价的话语权将进一步上升。熟悉并适应海外机构投资者的偏好与习惯，是A股参与者“知己知彼、百战不殆”的第一步。

　　1A股资本市场与全球更加接轨

　　A股正在从一个相对封闭的资本市场走向更加包容和开放——自11年我们迎来QFII和RQFII，审批额度逐年稳步放大；14年、16年“沪港通、深港通”依次开通，陆股与港股市场更加互通互联；18年A股正式纳入MSCI指数体系，A股全球化的进程再度提速。

　　
1.1 18年A股融入全球资本市场的步伐继续加快

　　我们观察A股资本市场更加开放的政策稳步推进，制度红利推动“A股全球化”进程。4月博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施，5月起陆股通额度扩大，5月31日A股顺利纳入MSCI，6月央行及外汇管理局对QFII/RQFII资金进出松绑，6月14日陆家嘴论坛上证监会副主席方星海表示沪伦通有望年内推出，7月8日证监会拟修改草案进一步扩大外国投资者参与A股交易范围，7月30日商务部发《征求意见稿》，拟将外资战投锁定期缩短至1年。

　　随着A股更加开放，海外机构投资者的话语权上升，主要体现在以下两个方面：第一是绝对持股数量和规模的上升，第二是边际定价权的上升。

　　1.2 海外资金持股规模已和A股公募资金、保险资金持股相当

　　北上资金18年以来延续加速流入A股的态势，且暂时未受到本轮人民币贬值的影响。2017年北上资金净流入近2000亿元，比此前三年总和还多，而2018年北上资金进一步加速流入，今年前七个月北上资金累计净流入1789亿元，同比增加50%。18年4月19日至8月3日，人民币对美元汇率贬值8.4%，但期间北上资金累计净流入1155亿元，同比增长57%，加速增长态势明显，暂时未受到汇率贬值的影响。

　　当前外资持有A股规模约1.3万亿，与A股公募基金、保险公司的持股规模相当，已成为不可忽视的资金力量，外资在潜移默化中逐渐改变A股的生态。根据央行公布数据，截至18年6月外资持仓A股约1.28万亿元。外资持股主要包括三部分，陆港通北上资金、QFII和RQFII。其中北上资金持仓约6800亿元，QFII、RQFII等其他外资持股合计持股约6000亿元。截止6月末，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模为1.2万亿元，而保险公司持有的股票规模约1.2万亿。可见，海外资金、公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量。考虑到A股纳入MSCI之后，北上资金加速流入A股，外资力量将进一步扩大。

　　1.3 边际定价权上升，海外资金对A股风格起到“推波助澜”的作用

　　17年以来，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比均出现显著上升，海外资金对可投资标的的边际定价权上升。一方面，北上资金对可投资标的交易额占比显著上升，北上资金占标的股票交易额的比重自2017年下半年快速上行，从2%增长至10%以上；另一方面，北上资金对可投资标的的持股市值占比也显著上升，我们以北上持股规模最高的前100只股票作为研究样本，北上资金持股市值占股票自由流通市值的比重快速提升。2017年3月底这一比例仅为4%，至18年7月提升至9%。

　　增量外资特定的风格偏好也影响A股市场表现，2017年以来北上资金对A股蓝筹白马股的市场表现起到了“推波助澜”的作用。截止17年末北上资金持股市值最大的十只标的普遍在17年收获40%以上的涨幅，外资对于食品、医药等消费股的偏好推升了2017年以来的消费白马行情。

　　2A股与美股、港股机构投资者力量对比

　　衡量股市投资者结构的指标常见有三——第一是持股市值占比，衡量绝对资金体量；第二是交易额占比，衡量对市场活跃度的贡献；第三是增量资金贡献占比，衡量边际定价权。由于不同股票市场交易所的披露口径不一样，我们综合从上述三个角度来衡量A股与美股、港股机构投资者的力量对比。

　　2.1 A股机构投资者力量上升，但成交额及持股市值占比依然不足20%

　　上交所口径，从成交额占比，A股个人投资者交易换手高，个人投资者贡献八成以上成交额；从持股市值角度，剔除一般法人，A股市场机构与个人投资者比重约为4：6，总体来看机构投资者持股占比依然不高。

　　上交所自2007年起公布机构、个人和一般法人三类投资者成交额占比及持股市值占比。其中，一般法人不能算为真正意义上的机构投资者，07-09年股权分置改革后A股逐步实现全流通，一般法人持股占比迅速上升，作为公司大股东，其投资方式和目的更多反映一级市场产业资本动向，在本文中不作重点关注。

　　以沪市投资者结构为例（剔除一般法人），从成交额角度看，近年来A股机构投资者占比稳定在10%-15%、与个人投资者80%以上的占比相差悬殊，截至2016年末，机构和个人投资者成交额占比分别为12.5%和87.5%；从剔除一般法人的持股市值占比，截至2016年末，机构和个人投资者持股市值占比分别为39.7%和60.3%。

　　我们还可以从上市公司前十大股东的角度梳理当前机构投资者的结构——

　　剔除一般法人和非金融上市公司，机构投资者持股市值（上市公司前十大股东口径）占A股流通市值比重在20%左右。03-07年A股机构投资者规模经历了快速增长，此后机构投资者持股占比稳定在20%-25%。截至2017年末，剔除一般法人和非金融上市公司，机构投资者持股总市值为4.11万亿，占A股自由流通市值（剔除一般法人和非金融上市公司）比重为18.9%。

　　从机构投资者内部结构来看，自2010年以来，保险、社保基金、私募资产规模快速上升，A股机构投资者更加多元化。具体分析机构投资者内部的持股占比， A股最大机构投资者为公募基金和保险，2017年年末占比分别达41.9%和33%，基金、保险和社保基金三者合计持股规模占比超80%。

　　尽管近年A股市场的机构投资者占比有所上升，但相比全球而言，仍处于较低水平，全球横向对比下，我国机构投资者仍有较大空间。以我国开放式基金为例，其资产总规模占GDP的比重明显偏低，与股票市场的发达程度严重不匹配。中国金融体系长期由银行所主导，居民习惯将闲置财富储存在大银行中，而美国、荷兰、法国等国的基金市场则明显更发达，尤其是美国，居民的闲置财富中有23%会配置在基金中，而银行存款占比仅为13%。

　　2.2 港股市场机构投资者的成交量占比在80%左右

　　港交所仅披露成交量占比数据。可以看出港股交易由海外投资人占据主导，机构投资者占成交量比重较高，近十年来稳定在75%-80%水平。从交易占比看，港股机构投资者交易额占比从2000年的66%持续上升到2016年的77%。而在机构投资人当中，海外机构贡献占比多数（近十年平均占比38%），高于本地机构投资人（近十年平均占比22%）。

　　2.3 美股是最成熟的机构投资者主导的市场，且份额集中度仍在提升

　　从FRD披露的投资者结构口径来看，美国机构投资者持股市值与家庭投资者占比相当在40%左右，但该口径下家庭投资者包含大量个人大股东，因此剔除一般法人后的机构持股占比会更高。FRD（Federal Reserve Board）披露的美股持股市值口径下，投资者分为以下几个大类：家庭和非营利组织（含个人大股东）、基金、私人养老基金、政府退休基金、保险公司和外国投资者。其中，居民部门（家庭和非营利组织）占比最大，近几年稳定在40%左右，但其中包含大量个人大股东。第二大是基金（共同基金+封闭式基金+交易所交易基金），占比在30%。美国1974年以IRAs和401（k）为代表的私人养老金推动了机构投资者的发展，目前基金、私人养老金、政府退休基金和保险公司占比合计与居民部门相当。

　　此外，美股增量资金中机构投资者的占比超过80%，因此美股交易定价主要由机构投资人主导。FRD披露的美股流动资金中，机构资金占比近些年在80%以上，可见机构在股票市场存在边际定价效应，即由交易者而非持仓者定价，可认为美股定价由机构主导。

　　美国的基金市场份额仍在进一步集中，大型基金主导市场风格。美国最大的5家共同基金市场份额从05年的36%提升至17年的50%，市场份额仍在提升。

　　由于海外机构投资者数据的可获取性，下文我们主要选取A股、美股、港股的代表公募基金公司作为机构投资者的核心研究对象。香港以最大的本土公募基金公司惠理集团和最大的海外基金公司汇丰控股作为港股机构投资者的重点研究对象。美国由于最大的共同基金公司多为被动管理的指数型，我们着重选取三家被动型共同基金（先锋、贝莱德、道富）和三家主动型共同基金（富达、美国资本、普信），下文不做特殊说明所指“基金”均为上述口径。

　　3投资策略差异：换手率、仓位、持股集中度及行业配比

　　我们首先从投资策略的角度对比A股、港股及美股机构投资者（主要是公募基金）的偏好行为，比如股票仓位、交易换手、持股集中度、行业配置比例等方面。

　　3.1 A股换手率和指数波动率更高，因此基金公司的重仓股更迭很快

　　A股相比美股、港股是一个更为活跃的市场，体现在核心指数的交易换手率更高、平均持股时长更短、波动率的中枢更高。

　　港股和美股的交易活跃度低，投资者倾向于中长期持有（buy-and-hold）。从13年以来年化换手率来看，A股整体持仓时长3.5个月，港股的整体持仓时长约为30个月，沪深300持仓时长约9个月，而标普500的持仓时长约为15个月。纳斯达克被认为是成熟市场中成交最为活跃的市场，平均持仓时长4.5个月；而A股创业板的持仓时长约为2.5个月。

　　市场的波动率最终反映的是市场投资人对于资产定价的差异，美股与港股的年化波动率中枢相较A股更低。沪深300自2007年以来的30天年化波动率中枢约为26%，而标普500则为17%；A股创业板存在的历史较短，但自2010年以来，30天波动率中枢约为29%，属于高波动市场，而容纳了众多国际公司和国际投资人的纳斯达克市场，07年以来的30天波动率中枢为19%。

　　公募基金重仓股更迭行为与市场活跃度相关。我们对比了考察的中美港股8个代表基金公司14-17年的重仓股更迭情况，美股基金公司很少更换重仓股（主动相比被动更有换仓调整冲动），而A股的基金公司重仓股更迭最频繁，次年重仓股前20还在列的公司不足50%。港股基金公司介于两者之间。

　　3.2 A股基金公司持股集中度最高且进一步上升，海外基金持股更分散

　　A股机构投资者博弈“相对收益”且年度考核，持股集中度比海外较高；近几年A股持股风格高度趋同，持股集中度进一步上升。16年以来A股公募基金持股风格日渐趋同，主动偏股型基金持仓最重的前20只股票占股票总市值的比重从13%持续攀升至31%。我们进一步以规模最大的A股基金公司为例，前20重仓股的持股集中度自15年逐年上升，17年几家代表基金公司TOP20的持股集中度在30%-40%之间。

　　美股公募基金的考核机制更为灵活，且考核期在3-10年不等，加上其全球化的资产配置使得基金的持仓结构和集中度分散。其中主动管理型的持股集中度较被动型基金更高，但仍显著低于A股基金。从美国被动型基金公司先锋、贝莱德以及主动型基金公司美国资本、普信旗下基金的股票配置集中度看，典型被动型基金公司的持股集中度较低且保持稳定，被动型基金的投资策略通常为指数化投资，前20重仓股持股市值占比基本稳定在15%左右；而典型的主动管理型基金持股集中度略高且呈现上升趋势，17年前20重仓股的持股集中度在18%-26%，但仍低于A股40%的水平。

　　香港机构持有标的数量较少，因而持股集中度相对最高。从香港本土和海外配置港股较多的惠理集团、汇丰控股来看，投资标的总数较少、持股集中度最高——惠理集团前20重仓股市值占比常年在40%以上，汇丰控股的前20重仓股持股市值占比在60%以上。

　　3.3  A股基金的股票仓位“顺势而为”，而海外基金往往重仓且稳定

　　A股公募基金通常遵循“顺势而为”，而海外机构投资者的股票仓位调整不多。A股机构投资者的“仓位”和“选股”策略相结合，体现在偏股型基金（股票+偏股混合）基金仓位与市场趋势有较强的正相关性。以易方达、嘉实为例，13-17年股票仓位基本随着市场的大势而在75%至85%之间波动，有明显“顺势而为”的仓位调整。

　　而对于海外公募基金来说，股票仓位基本稳定在90%以上，与指数涨跌相关性不大。美国最大的先锋基金与贝莱德公司，股票市值占资产总值的比重基本在满仓状态且鲜有调整；主动管理型基金略做仓位调整，但整体仓位也在95%，跟美股涨跌起伏关系不大。香港公募基金结论类似，惠理公司五年间其股票仓位仅有小幅的下降，但也保持90%的高仓位，并未跟随港股市场的波动做出大幅调整。

　　3.4  A股基金超配科技与消费，美股基金行业配比接近市值结构

　　A股基金超配科技与消费、低配周期与金融，机构长期对个别行业处于超配与低配状态。以17年底的基金公司整体持仓的行业分布对比，A股主动偏股型基金超配科技与消费（超配比例在8-10%）、低配金融与周期（低配比例在在6%-10%），可见A股公募基金对行业的配置比例与行业在股市中的地位相关度不大。

　　而美国公募基金对各行业的配置池基本接近行业的市值占比。美国的被动型基金公司（先锋、贝莱德、道富）对各行业的配置比例接近美股行业市值占比，与指数化投资风格相关。但进一步考察美国的主动型基金公司（富达、美国资本、普信），其行业配置也非常接近美股行业市值占比，超配与低配幅度不超过3%。

　　3.5  投资策略综述：A股活跃且注重选股，海外重仓买入并持有

　　综合对比，海外机构投资者相比A股投资者，投资策略的偏好是“买入并持有”（Buy-and-hold）、重仓股更迭率低、股票仓位超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。

　　而A股的交易换手率和指数波动率中枢都相对更高，因此机构的重仓股“换血”频繁，跟随市场起伏仓位“顺势而为”。16年以来A股机构投资者持股风格高度趋同，很多行业偏离市值占比、处于大幅超配或低配。

　　4交易因子差异：市值、估值、业绩及股息

　　我们进一步考察A股及美股基金公司重仓股中对市值、估值、业绩及股息等变量的偏好程度，以对比不同交易因子的差异。

　　4.1 市值因子：海外大市值公司获得更高的流动性溢价

　　美股基金公司的重仓股也几乎都是行业市值排名头部的“龙头公司”，大市值公司在海外成熟市场获得流动性溢价（liquidity premium）。美股和港股市场的大市值公司数量更多，且占成交量比重在七成以上，使得大市值公司的流动性远超小市值公司，获得流动性溢价。

　　相比A股，美国基金公司更加偏爱大盘龙头股。美国共同基金中大盘股持股市值占比超过80%，A股主动偏股型基金大盘股的持股市值占比不足40%。美股市场上市值高于1000亿美元的个股数量占比约为2.5%，而持股市值占比高达82.6%，其中三家主动型基金公司持股市场占比为84.3%，高于基金总体。A股市场市值高于1000亿元的个股数量占比同样约为2.5%，但持股市值占比仅为33.6%，对龙头股的偏好程度显著低于美国基金公司。

　　从美股、港股和A股机构投资者前50重仓股市值排名情况来看能得到相似结论——美国基金重仓几乎全是“大市值”，A股基金自15年起越来越重视“大市值”。美国基金重仓股中市值处于头部10%的数量占比超过90%，其中指数型基金基本复制大市值公司，而主动型基金的配置偏爱也是相似。A股越来越倾向于配置大市值，头部10%的公司占比自15年抬升，17年占比在80%以上。

　　4.2 估值因子：海外龙头股收获显著“估值溢价”， A股机构仍青睐低估值龙头

　　我们检验发现，美国基金对“估值因子”并不敏感，重仓股中“低估值”公司的占比并不显著，体现出“偏爱高估值”的特征。几家主动型基金的重仓股中，低估值公司的占比反而不足50%。可见，“估值因子”并不是海外机构投资者最重视的交易变量。

　　而A股基金呈现出更加“偏爱低估值”的特征。以A股规模最大的基金公司为例，13-17年基金重仓股中低估值公司的占比更加显著，且重仓股PE相比行业PE的折价幅度在扩大。可见A股“以龙为首”的风格体现在更偏爱低估值的龙头股。

　　是美股基金公司选股时不重视“估值因子”吗？我们发现这一结果的差异与美股和A股龙头公司的“估值溢价”差异有关。

　　海外龙头公司相比行业整体已经收获“估值溢价”。以GICS一级行业，美股市值前5的龙头公司，平均PE、PB估值相比行业估值均已收获了明显的“估值溢价”，也就是说海外“龙头股”比“非龙头”更贵。

　　A股龙头公司已经具备“业绩确定性溢价”，而兑现至“估值溢价”却并不显著，体现在A股的“龙头股”更便宜。去杠杆、紧信用，龙头公司具备更稳健经营杠杆、更充沛现金流，业绩“马太效应”进一步放大，因此A股大类板块的龙头股相比非龙头公司的ROE具备显著的“业绩溢价”。而A股大多数行业的龙头相比非龙头却是“折价状态”。

　　因此，A股和美股基金都偏爱“以龙为首”，只是美股的龙头股收获了“估值溢价”，而A股的龙头股尚处于“估值折价”。在全球横向比较的估值体系下，A股龙头公司仍具备低估优势，随着外资流入对A股龙头公司的进一步认可，A股龙头股也会迎来从“业绩溢价”转换到“估值溢价”的过程。

　　4.3 业绩因子：美股一直由盈利主导，A股对业绩的认可度上升

　　我们对美股市场指数的股价上涨结构进行拆分，发现美股慢牛大部分年份都由盈利驱动、而非估值驱动。除07-08与15-16两次业绩下滑期，盈利对标普500上涨的贡献均明显高于估值的贡献。03-18年以来，纳指EPS持续抬升驱动纳指慢牛，上涨基本由盈利贡献。

　　13年以前，A股上证综指的涨幅拆分中大部分年份由“盈利贡献”，14-15年流动性宽松格局下A股上涨短暂由“估值贡献”，而17年之后A股再度回到“盈利驱动”。而创业板上涨多由“估值贡献”。02-13年，中国经济的“增量时期”，上证综指的上涨多由盈利贡献，14-15年经济步入“存量格局”，且央行释放流动性、利率下行驱动估值抬升，市场上涨由估值驱动；16-17年，上证综指再度回到盈利驱动。而A股的创业板11年以来上涨多为估值贡献。

　　在盈利驱动的美股，基金偏爱的重仓股大多都有“业绩溢价”。美国基金重仓股大多盈利好于行业平均水平，不限于业绩增速、还包括ROE、业绩稳定性等。美国基金公司13-17年基本超过7成的公司ROE胜过行业整体，且ROE相比行业的溢价程度逐年上升，可见重仓股多数都是盈利能力相比行业更优的公司。

　　A股机构投资者越来越倾向于投资有“业绩溢价”的公司，但重仓股ROE相比行业的溢价程度略低于美股。A股基金重仓股的ROE与净利润增速相比行业整体具有优势，14-17年国内公募基金越来越倾向于配置高业绩公司（ROE高于行业水平、净利润增速高于行业水平）。

　　4.4  股息因子：美股偏爱“高股息率”，A股对股息率暂不敏感

　　A股企业的股息率仍然偏低，海外投资人对于股息率更为看重。A股主要公司的分布相较于海外成熟市场仍处于股息率偏低的区间。海外投资人对于股息率的重视程度较高，与公司分红行为之间形成正反馈。 

　　美国基金重仓股的股息率高于行业整体，A股机构重仓股的股息率没有表现出显著高于行业的特征。分红能力是海外投资者考量公司质量的重要指标之一，因此美股基金的重仓股中超过半数的公司股息率高于行业整体水平。

　　A股基金公司前50的重仓股整体的股息率表现没有显著胜率，但高股息率的公司占基金重仓股的比重有小幅提升，未来机构对公司股息率的考量权重或会上升。 

　　综上，海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：重视市值因子、业绩因子、股息因子，由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价，因此投资者对估值的容忍程度更高。A股龙头股估值相比非龙头的溢价并不明显，这是与海外最大的差异，因此A股目前仍偏爱低估值。除此之外，A股对大市值、高业绩的公司偏爱程度近年有所上升，体现出与海外机构投资者接轨的特点。

　　5市场风格差异：美股周期与成长的投资逻辑梳理

　　由于机构投资者的占比及交易偏好不同，海外市场风格投资逻辑与A股有不同，我们以美股为例，简单复盘美股周期、成长股的投资脉络，以对海外机构投资者进入A股后的影响作出推演。消费股在美股00年以来基本处于持续稳定的慢牛格局，是美股投资者践行“价值投资”的最直接体现，故在此不做赘述。

　　5.1  美股周期投资“基本面拐点”，而A股周期投资“基本面的持续性”

　　我们复盘00年以来美股典型的几轮周期股行情，发现行情的启动时点基本同步于基本面的拐点，表现出上游能源与原油走势正相关、中游材料与基本金属等原材料价格正相关、中游制造与工业生产指标正相关。

　　2000年以来美国经济周期大致经历了03-08年、09-11年、16年至今三轮景气上行期，而每次经济复苏、需求回暖时，美股的周期股往往同步于基本面拐点迎来正向表现。上游资源品价格上行时，WTI油价或煤炭价格走势与美股标普500能源指数高度正相关，与煤炭和石油的龙头公司股价走势正相关；中游LME基本金属价格与标普500材料行业指数表现高度正相关，与铜龙头公司自由港-麦克莫兰、铝龙头美股铝业等龙头公司股价正相关；而反映经济增长预期的ERCI领先指标与标普500工业指数正相关、与卡特彼勒等制造业龙头股价正相关。因此，基于经济周期的拐点判断，对美股周期股的投资择时与方向具有重要意义。

　　13年以前，A股的周期股与中国经济周期的拐点也具有较好的一致性，我们常说股市是经济的“晴雨表”也源自与此。但13年之后A股的周期股投资逻辑更显复杂，投资者不仅关注“景气的拐点”、更关注景气的持续性”。在产能过剩的压制下，A股周期股指数对基本面的拐点不敏感，且代表公司对工业品价格的敏感度也相比海外对标公司的股价表现也滞后半年到一年。

　　因此，我们看到13年之后A股周期股的投资逻辑不仅需要确认“需求复苏”、更需要确认“供给收缩”，不仅需要确认“货币环境放松”、更需要确认“信用环境放松”。在17-18年全球周期股跟随金属价格、油价表现出超额收益的同时，A股周期股跑输。去杠杆背景之下，周期行业需求的可持续性存疑，A股周期股的结构性机会来自于供给收缩超预期和信用环境宽松。虽然17年周期股需求一直表现不错，但最大的行情机会出现在三季度，催化剂来自于环保核查与供给收缩政策超预期。18年上半年货币政策边际放松，但周期股缺乏持续性的大机会，更多来自于对“信用环境收紧”的担忧。

　　此外，从海外周期股的估值与股价相关性来看，股价与估值拟合度高，呈现出“低PE买，高PE卖”的特征，来自于海外周期股行业集中度大幅提升后已处于寡头垄断格局，龙头公司的盈利呈现稳态，周期波动下降。我们选取美股最大的周期股龙头公司，纽柯钢铁及南方铜业为例，股价与估值的趋势基本一致。因此股价上涨时估值往往处于相对低位，股价下跌时估值往往处于相对高位。再次印证美股的周期股是投资于“基本面拐点”，盈利稳态下估值扩张带来股价上涨。

　　而A股周期股的股价与估值波动相关性不高，从相对走势来看仿佛是“高PE买、低PE卖”，A股周期盈利波动分明使投资者提前反映“预期的二阶导”。从周期股相对走势与相对估值的趋势来看，A股的周期股买点反而出现在高估值、卖点反而出现在低估值。这说明A股的周期股投资于“预期的二阶导”，高PE时博弈盈利改善带来的估值收缩（买入），低PE时博弈盈利下修带来的估值扩张（卖出），使估值与股价的走势出现背离。

　　5.2 美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备更加多样化估值方法

　　美股的科技股经历了两轮显著的慢牛行情，一轮来自于95-02年的“科网泡沫”，一轮是09年-17年的纳斯达克创新高。由于纳斯达克具备四套上市标准，为未实现盈利的公司也提供了上市途径，因此拥有更多处于不同生命周期阶段的公司。

　　美股对于未实现稳定盈利的成长股（导入期），更加重视研发支出（收入稳态前）和营业收入（收入稳态后）。通常成长股在导入期能够实现初步市场开拓和盈利，但该阶段盈利并不稳定， 因此在导入期参与成长股投资时，美股投资人对市场空间和营业收入的重视程度更高，而对为保持成长性而进行高额投资从而产生亏损的模式接受度较高。以吉利德科学为例，市场空间较为确定的产品，股价上涨节奏跟随研发进度，在14-16年研发投入飙升也是股价上行最快的时期。而随着销售收入进入稳态，股价开始印证P/S估值。

　　对于趋于成熟期的美股科技股龙头，股价上涨或由于盈利驱动（代表公司苹果）、或由于估值驱动（代表公司亚马逊）、或由于高股息和高回购驱动（代表公司微软）。

　　美股科技股的发展历史悠久，许多公司已跨过快速成长期收获“马太效应”从而站上“浪潮之巅”，我们以刚刚市值突破万亿美元的苹果公司为例，由于2011年之后盈利已实现稳态，股价完全由业绩驱动、而PE估值始终保持在15-20的水平，已成为名副其实的“白马成长股”。

　　而另一个科技股龙头代表公司亚马逊却并非依靠盈利驱动，由于亚马逊通过兼并收购不断扩张，因此盈利增长并不突出，股价上涨主要依靠估值抬升，而投资者对于业绩亏损的容忍度来自于高资本开支及高现金流。从“科网泡沫”破灭以后，亚马逊就再不断通过兼并收购实现全球化的规模扩张以及多层次的业务布局，2011年以来是亚马逊股价上涨最快的阶段，但由于资本开支的不断加大，亚马逊的业绩反而不断负增长。投资者对于亚马逊亏损时期仍然赋予高估值，来自于对高额研发开支和投入而产生的盈利折损容忍度较高，18年亚马逊的研发支出持续抬升突破60亿美元，且拥有充沛的现金流，体现了“自我造血”的能力。

　　对于另一类美股成长股，增长最快的阶段已经过去、且没有“狼性”的并购规划，其股价的上涨主要来自于持续的稳健分红与股份回购，代表公司是微软 。“科网泡沫”以后，微软盈利增速的中枢水平从此前的40%下滑至15%左右，PE中枢水平也下降至15倍。业绩和估值都不具备持续的向上拉动，但其股价仍然超越了“科网泡沫”的最高点，主要原因有二——第一来自于维持高分红，04年以来随着公司业绩结束高增长步入成熟稳定期，03年2月微软宣布第一次现金分红，并在03-13年间曾连续10年上调股息，自此微软每年始终保持稳定在2%比例的现金分红，成为股息率最高的公司之一，也是很多基金公司最青睐的“稳定高收益”公司之一；第二来自于05年之后开启的股票回购计划，微软股票回购比例居于美股市场TOP3，每年将巨额现金储备返还给股东。

　　而相较于美股成熟的科技股投资环境，A股的成长股尚在初期阶段。13-15年的创业板牛市，并购事件驱动和贴现率驱动效应更强。随着新一轮科创周期的开启和海外更多成熟科技股“独角兽”的回归，A股的成长股估值体系面临重构，成长股投资逻辑也会更加理性与成熟，借鉴美股案例或会提供一些启示。

责任编辑：陈靖