长江策略：悲观预期的扭转需要经济数据的重复确认

　　【长江策略 | 微观看市场（二）】透过2012看当前市场

　　包承超 王丹

　　来自微信公众号：长江策略

　　报告要点

　　回顾：2012年10月至11月市场如何表现

　　回顾2012年10月至11月，市场呈现如下特征：1）调整幅度较大，主要指数均下跌，行业悉数下跌，风格有所分化，金融、稳定类板块跌幅较小，反映出弱市背景下，低估值、绩优蓝筹受市场青睐；2）主要股指成交额迅速萎缩，降至历史低位；3）市场对流动性更加偏爱，引致定价机制出现一定扭曲。

　　复盘：经济短期弱复苏与长期悲观预期

　　影响2012年末市场走势的因素既有风险事件冲击，也有经济短期弱复苏与长期悲观预期的综合作用。一方面，政策维稳预期逐渐消退、美国“财政悬崖”等风险事件是引发市场调整的直接因素，但并非本质原因，这可以从道指和恒指的后期表现中得到印证；另一方面，2012年欧美尚未从金融危机的影响中走出来，疲软的出口尚难以对国内经济形成支撑，叠加内需不振，经济的长期悲观预期是主导市场走势的核心变量。因此，当2012年10月经济数据显示弱复苏时，市场视而不见，直至11月经济数据再度验证弱复苏、盈利反转时，长期悲观预期才有所扭转中。

　　审视：当下市场与2012年末的异同及其启示

　　复盘的意义并不是认为历史会简单的重复，而是通过比较当前市场的异同，总结经验与启示。与2012年末的市场相比，当前市场相似之处主要体现在风险事件频发、经济的长期悲观预期引发对未来盈利的担忧、主要股指估值处于历史较低水平及市场对流动性赋予更大权重；不同之处主要体现在当前风险事件冲击的持续时间较长、下半年经济或继续回落，拖累企业盈利。

　　基于与2012年末市场比较的异同，对于当前市场，我们认为2012年末的市场表现可以带来三点启示：1）悲观预期的扭转需要经济数据的重复确认。对于当前市场，紧信用引起的悲观预期的扭转或需7月社融数据的确认，但目前经济环境并不可能出现2012年下半年的“信用强反弹”，在核心矛盾发生本质变化之前，或许有短期反弹，但占优策略可能仍是等待核心矛盾变化后的转机；2）市场连续下跌过程中，悲观情绪或引致市场对市值因子赋予更大权重，引致定价机制出现一定扭曲。在当前环境下选股时，或应将市值因子（流动性）赋予更大权重；3）悲观预期下，估值低并不能单独作为市场底部的主要理由，盈利触底也应作为判断底部的重要条件。

　　风险提示：对2012年末的市场进行复盘时，由于可能忽略了其他重要变量，使得结果可能出现偏差。

　　正   文

　　近期随着股指调整，部分投资者逐渐将当前市场类比于2012年10月至11月期间的市场。实际是否如此？本篇报告将复盘2012年10月至11月的市场表现，剖析背后驱动因素，并探讨与之相比，当前市场环境的异同。

　　回顾：2012年10至11月市场如何表现

　　普跌的行业与分化的风格。2012年10月至11月，上证综指持续走低，11月下旬，曾一度跌破2000点。分指数看，所选区间内，主要指数均有所下跌，其中，上证50下跌幅度较小，创业板指、深证成指下跌幅度较大。分行业看，29个中信一级行业悉数下跌，其中，食品饮料受白酒塑化剂拖累下跌幅度最大，计算机、通信等科技类行业以及传媒、纺织服装等其他消费类行业下跌幅度也居前，而与稳增长相关的地产、建筑等行业跌幅较小。分风格看，金融、稳定类板块跌幅较小，而消费与成长跌幅相对较大，这反映出在弱市背景下，低估值、绩优蓝筹受市场青睐。

　　市场成交额萎缩。随着指数下挫，市场成交额迅速萎缩。2012年10月至11月间，万得全A日均成交量在1000亿上下徘徊，11月份时万得全A日均成交量甚至降至不足700亿元；上证综指日均成交量曾一度下降至不足400亿元，处于历史较低水平；创业板指日均成交额也呈趋势性下降。

　　弱市环境下，市场对流动性较好个股更加偏爱，引致定价机制出现一定扭曲。以新力金融（2012年称为巢东股份）和海螺水泥为例，2012年海螺水泥是新力金融的第二大股东，两者业务与管理层相似，且经营区域重叠度较高。2012年10月至11月期间，两者股价走势出现背离，主要原因或在于海螺水泥和新力金融的流动性方面的差异，反映出市场对流动性差的个股容忍度较低，引致定价机制出现一定扭曲。

　　复盘：经济短期复苏与长期悲观预期

　　不管是普跌的行业与分化的风格，还是弱市环境下对流动性的偏爱，当对2012年10月至11月市场进行复盘时，背后均隐藏着：1）频发的风险事件冲击；2）短期下的经济弱复苏与长期下的经济悲观预期。

　　风险事件冲击是引发市场调整的直接因素。2012年11月初，上证综指出现小幅反弹后又继续走低，直接触发因素来源于风险事件冲击。从国内看，自10月中旬，中央汇金公告称在二级市场自主购入工、农、中、建行股票后1，市场对政策维稳具有较强的预期，但伴随IPO实际暂停，政策维稳预期逐渐消退；从国外看，11月7日，美国总统奥巴马成功连任，市场迅速聚焦可能导致全球经济陷入新一轮衰退的美国“财政悬崖”，全球股市出现大幅波动（竞选结果出来当天，道琼斯工业指数下跌2.36%；恒生指数全周下跌逾700点，跌幅超3%），外围市场调整对A股形成一定冲击。

　　但从作用途径看，风险事件冲击通过压制风险偏好影响市场走势，持续时间较为有限；从投资角度看，投资的三个重要维度——方向、幅度及时点，其中，方向由基本面的边际变化决定，风险偏好不影响方向。彼时我们观察到道琼斯指数和恒生指数调整仅持续一段时间后，又继续上行，这也从侧面印证风险事件冲击并非A股调整的本质原因。

　　下跌的本质原因在于对经济的长期悲观预期。2012年欧美尚未从金融危机的影响中走出来，疲软的出口尚难以对国内经济形成支撑，而内需又不振，经济的长期悲观预期是主导彼时市场走势的核心变量。因此，当10月经济数据显示弱复苏时（中观层面，发电量与粗钢产量累计同比增速均有所回升；宏观层面，工业企业开始出现主动补库迹象——工业增加值累计同比增速企稳，工业企业产成品库存累计同比增速回升；工业企业利润累计同比增速连续多月回升，显示盈利触底），经济长期悲观预期使得市场对经济的弱复苏视而不见，直至11月经济数据再度验证经济复苏、盈利反转时，悲观预期才有所扭转，这可从中信风格指数的表现得到印证——最先受益于经济复苏的银行和周期板块表现较好：反弹顺序，金融>周期>成长和消费；反弹幅度，金融>成长>周期>消费。

　　审视：当下市场与2012年末的异同

　　复盘的意义并不是认为历史会简单的重复，而是通过比较当前市场的异同，总结经验与启示。下文将尝试探讨当下市场与2012年末市场的异同，总结经验与启示。

　　当下市场的同与不同

　　与2012年10月至11月市场相比，当前市场确有一定相似之处，主要体现在：1）类似于2012年10月至11月期间风险事件冲击，今年以来市场先后遭受外围市场调整、中美贸易争端的持续演绎以及信用违约频发的冲击，对风险偏好形成了压制；2）类似于2012年对长周期经济的悲观预期，当前信用紧缩也引致对下半年经济增速下滑的预期，引发对未来盈利的担忧；3）主要股指估值（以上证综指为例）处于历史较低水平；4）对流动性赋予更大权重。类似于2012年10月至11月，17年年末以来，市场对流动性逐渐赋予更大的权重：2017年12月，月度日均成交额小于1000万的个股2大幅上升，2018年6月，月度日均成交额小于1000万的个股数量达345只，分布上主要以自由流通市值较小的个股居多，这表明市场已出现流动性失衡。

　　不同于2012年10月至11月，当前市场环境呈现一些新特征，体现在：1）相对2012年10月至11月，当前风险事件冲击的持续时间较长。不管是中美贸易争端，还是去杠杆引致的信用紧缩，已延续并或还将延续较长时间，对市场形成持续冲击；2）不同于2012年10月至11月经济的弱复苏引起企业盈利触底回升，当前经济景气已有所回落（6月PMI回落佐证），在紧信用环境下，下半年经济或继续回落，拖累企业盈利。

　　2012年末市场表现的启示

　　基于本轮市场走势与2012年末市场的异同，对于当前市场，我们认为2012年末的市场表现可以带来三点启示：

　　第一，悲观预期的扭转需要经济数据的重复确认。2012年10月经济数据已显示出弱复苏的格局，但股市11月份仍走低，直至11月份经济数据再度确认经济弱复苏时，市场才予以表现，这表明悲观预期的扭转不会一蹴而就，需要经济数据的重复确认。对于当前市场，核心矛盾是“基本面预期下修+金融风险持续缓释”，改变核心矛盾取决于“信用端”出现边际上的恢复，这或需7月社融数据的确认。但需要指出的是，目前经济环境并不可能出现2012年下半年的“信用强反弹”，在核心矛盾发生本质变化之前，市场或有短期反弹，但占优策略可能仍是等待核心矛盾变化后的转机。

　　第二，市场连续下跌过程中，悲观情绪或引致对市值因子赋予更大权重——更加偏好流动性较好的个股，流动性较差的个股可能会面临流动性不足，引致定价机制出现一定扭曲，如2012年10月至11月期间，新力金融和海螺水泥股价走势背离。在当前环境下进行选股时，或应将市值因子赋予更大权重。

　　第三，悲观预期下，估值低不能作为市场底部的主要理由，盈利触底也应作为判断底部的重要条件。2012年10月至11月，整体估值处于历史低位（以上证综指为例），但对经济的悲观预期叠加风险事件的冲击，主要股指仍连续下跌，直至经济数据确认（工业企业利润同比增速）盈利触底时，股市才出现持续几个月的反弹，这表明估值底并不能单独作为判断市场底部的主要理由，盈利触底也应作为判断底部的重要条件。这一经验拓展至2000年以来的其他历史阶段，大多情况下也成立。

责任编辑：高艳云