天风策略:对中美贸易摩擦再思考 坚定看好"成长出奇"

　　原创：刘晨明 肖超虎

　　1． 中美经贸关系面临调整，贸易摩擦只是表象

　　中美贸易摩擦的根源是原有的经贸关系不可持续，尤其是美国过度消费所造成的巨额贸易逆差不可持续。特朗普政府不顾美国经济结构中的巨大矛盾，而将矛头指向中国，挑起贸易摩擦，其中或多或少有政治的因素、有博弈的成分。但回到经济层面来看，两国之间的贸易问题仍然应该通过经济手段来解决，通过协商和合作来解决。近期，我们也看到特朗普也在强调中美之间没有贸易战，所以我们认为现在谈中美之间的贸易战还有点为时过早。但中美之间原有的经贸关系和格局确实是不可持续的，是需要进行深刻调整的，这点我们也要有充分的认识。

　　中美之间原有经贸关系是怎样的呢？在经济和金融全球化的过程中，中美之间形成了制造在中国、消费在美国，通过贸易项目流入中国的美元再由资本项目回流美国。这个模式已经运行到了极致，按照美国的统计，2016年中国对美国的贸易顺差已经占到美国GDP的19%（利用万得资讯数据计算得到），不仅如此，经济还影响到社会结构，美国制造业的空心化造成了更加严重的贫富差异。在中国，融入全球化带来了制造业的空前发展，但也形成了一系列的问题，包括产能过剩、环境污染、政府债务等等。中国政府早已意识到这种格局所造成的问题，并做出了一系列战略部署，提出经济进入新时代，提出了更加依赖创新驱动、更加依赖改革驱动的发展模式，并且承诺进一步加大开放以回应美国的诉求。

　　2． 中国经济将更加依赖内需和产业升级

　　中美之间经贸关系的调整是长期的，我们认为中国未来将更加依赖内需，更加依赖产业升级。从贸易平衡的角度，我们认为净出口对中国经济的贡献可能会下降，未来将更加依赖内需。中国加入WTO以来，贸易顺差不断扩大，对经济增长的贡献也非常大。随着中美贸易摩擦加大，我们认为中国贸易顺差可能很难继续扩大，未来将更加依靠内需，更加依赖终端消费，这也是满足人民群众美好生活的必然。从产业结构来看，我们认为贸易条件的短期变化并不足以改变长期趋势，最核心的因素还是由各国产业之间竞争优势来决定。中国制造业当前的竞争优势已经由单纯的低成本转向了完整产业链的综合优势，这一竞争优势将在较长时期维持，很难因为中美贸易摩擦的原因而改变。此次美国针对工业2025涉及到一些高技术行业增加关税，可能对相关产业造成一些短期的困难。但考虑这些行业的主要需求还是在国内，如果政策应对得当，中国制造业升级的进程仍然不会发生改变。

　　3． 贸易摩擦对美国股市的影响大于对中国股市的影响

　　就贸易摩擦本身可能产生的直接影响来看，我们认为中美经济和相关产业都会受到不同程度的影响，其中美国所受的影响会更大一些。由于中美之间的产业分工大体上形成了美国设计研发、中国制造组装的模式，这种模式的结果是贸易顺差反映在中国，但利益顺差在美国。以苹果手机为例，一台iPhone7 最低售价649 美元，总成本大约为237.45 美元，其中中国企业加工和提供核心零部件（电池）共获得8.5美元，大部分的利润都归美国公司（数据来源于商务部《关于中美经贸关系的研究报告》）。由于全球产业链的转移是需要时间的，因此贸易摩擦的中短期的直接结果是中国对美国出口和顺差受到影响，美国的逆差未必会得到明显改善，但其大型跨国公司的盈利会受到较大影响。

　　从股票市场来看，当前中美贸易摩擦升级的环境在中短期会影响到部分投资者的情绪，进而对短期走势造成一些负面影响，中美两国股票市场都已经受到了一些影响，其中美国市场的反应也不小，并且波动幅度要比中国市场来得更大些。这说明美国投资者对贸易摩擦不确定性的担忧比中国投资者更大。

　　我们认为贸易摩擦对美国股市的影响会比中国股市大。首先，中美股市权重股受到贸易摩擦的影响不同。美国股市中的权重股是以苹果、微软为代表的跨国公司，其盈利受到此次贸易摩擦的潜在影响比较大。而中国股市的权重股是以银行、保险为代表的大型金融企业，其盈利更加依赖中国国内经济，几乎不受贸易摩擦的影响。其次，中美股市估值和位置处于不同水平。美国股市目前的估值和位置都处于历史高位。以标普500的席勒PE估值来看，目前PE为31.3倍，高于其历史均值1.6倍标准差。从位置来看，标普500更是经过了近9年的上涨，已经比2007年高点超出近60%。而中国股市的估值和位置都处于中等偏低的水平。沪深300目前的PE仅为13.3倍，低于历史均值0.4倍标准差。从位置上看，目前沪深300仅相当于2007年高点的65%。（相关数据来源于万得资讯、http://www.multpl.com）

　　4． 中长期看好中国股市“成长出奇”的战略机遇

　　从中长期而言，我们战略性看好中国新经济在股票市场的机遇，并在年度策略中提出了成长出奇的策略观点，坚定推荐代表新经济发展方向的成长龙头。我们明确提出中央经济工作重心转向加快培育新动能是成长股的最大基本面。今年中央加大培育新动能，以新技术、新消费、新模式为代表的成长股未来的增长会加快，其中新能源汽车、国防军工、5G、传媒、环保等行业已经出现了不同程度景气的改善，预计一季度的业绩增长就会加快。所以我们在1月20日就提出了“成长出奇”的配置来临，从政策、业绩、利率和产业资本等多个维度论证和强调了“成长出奇”的机会。我们在最新的报告中全面比较了大、中、小盘股的估值、盈利等，再次提出未来牛股将更多诞生于中盘成长股中，这些股票大多集中在TMT、机械和电气设备、服务消费等代表未来技术升级、产业升级、消费升级的方向中。

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