申万策略：4月关注信号验证 中长期仍是成长归来

　　3月放飞梦想，4月脚踏实地—申万宏源策略一周回顾展望（18/03/26-18/03/30）

　　来源：申万策略

　　3月放飞梦想，4月脚踏实地

　　一、4月是经济和业绩的验证期，3月可以放飞梦想，但4月仍需脚踏实地。

　　3月是年初基本面信号相对稀缺的最后窗口期，也是改革预期密集兑现的窗口期。所以3月改革预期和春季后阶段性的流动性宽松驱动短期风险偏好，成长方向赚钱效应明显扩散，出现了普涨行情。创业板指的强势也印证了我们2018年度策略《成长也有龙头》的核心观点，近期重点推荐的医药生物、国防军工和教育也兑现了显著的相对收益。但4月是经济和业绩增长的验证期，市场的核心关注点将不可避免的回到信号验证上面来。所以，3月可以放飞梦想，但4月仍需脚踏实地，分化将是4月的主题词。

　　表1：4月经济和业绩增长的验证期，市场的核心关注点将回归信号验证

　　资料来源：wind 申万宏源研究

　　4月的市场判断，我们依然提示可能出现“业绩增速兑现下行 + 无风险利率下行空间受限”的组合，总量机会有限，以基本面信号验证驱动的分化机会为主。（1） PPI同比下行，带动A股非金融石油石化盈利增速下行，这一趋势已经在1-2月的工业企业利润增速数据上得到了验证，2017年报21%，2018年1-2月16%。所以，非金融石油石化一季报业绩同样可能低于年报。

　　图1：PPI回落驱动1-2月工业企业利润增速延续下行，指示非金融石油石化一季报业绩可能低于年报

　　股票定价分子（业绩增长）兑现回落，而分母端（无风险利率）的回落却可能受阻。央行在基础货币供给方面依然延续了“削峰填谷”的政策导向，但实体企业复产逐步兑现，在供给总体稳定的情况下，资金需求的增加使得短端利率的上行通道逐渐清晰。

　　图2：公开市场操作仍以“削峰填谷”为导向，随着复产的推进，银行间市场可能逐渐回归紧平衡状态

　　在银行间市场流动性环境并未进一步改善，叠加贸易战避险需求退潮和长端中美利差处于相对低位的背景，无风险利率下行的空间，短期可能已低位震荡为主。另外，资管新规落地内容基本符合市场中性预期，短期市场冲击有限，但中期具体执行当中，对银行间市场交易摩擦的影响仍值得观察。

　　图3：短端利率上行通道逐渐明晰，长端利率反弹

　　所以，4月可能出现“业绩增速兑现下行 + 无风险利率下行空间受限”的组合，股票定价角度仍是“弱势市场”。

　　二、在讨论短期风格走势之前，需先看清中长期风格：中长期仍是成长归来！

　　当前市场最关注的是短期风格的判断，但在讨论短期风格之前，需先看清中长期风格。看中长期，我们依然认为成长是2018年的占优风格。这一判断主要基于4点逻辑：

　　（1） 创业板2018年一季报总体大概率好于2017年报（年报低于预期为一季报腾挪出业绩释放空间；年报计提商誉减值，但一季报无法计提），而A股总体2018年一季报大概率低于2017年报，创业板短期业绩趋势是好于非金融石油石化总体的。

　　（2） 中小创的长期展望向好，尽管2018创业板总体业绩趋势的判断存在较高的不确定性，但2019和2020年随着5G应用的破题和深入，成长业绩增长的长期展望乐观。

　　（3） 从相对业绩趋势角度，成长在2018年的占优的条件是相对宽泛的，只要主板处于高位的ROE在2018年不再上升，创业板处于低位的ROE不再下降，创业板相对于主板非金融的业绩趋势就会占优。

　　图4：在ROE不变假设下，创业板（非乐视温氏）相对沪深300（非金融）的业绩将重拾上行趋势

　　（4） 机构投资者对于中小创的配置仍处于低位，这里分享两个观察：一是近期在重要会议和政治事件的空窗期，都表现为成长上涨价值下跌，这说明机构投资者价值换仓成长的需求较为强烈。二是近期风险偏好降低时，依然是成长回调小于价值，这说明机构投资者珍惜成长的筹码（成长的仓位低于目标水平），而价值和低估值的仓位仍未降低到目标水平。

　　三、看清“成长归来”的中长期趋势，也别忽略成长短期普涨之后积累的矛盾。未来两周价值风格超额收益将有所修复，成长在业绩验证期会不断分化，选出基本面趋势最强的方向，所以看一个季度，成长中最好的细分方向趋势性可能逐步增强，带动风格的强化。

　　最近讨论成长可以“看长做短”的投资者越来越多，在我们的分析框架中，“看长做短”的确有助于我们找到短期的最强方向，但也必须结合相对性价比的讨论，当赚钱效应过度扩散时，股价可能已经很大程度上反映了中长期的乐观预期，此时还是需要警惕行情的短期反复。我们提示，看清“成长归来”的中长期趋势，也别忽略成长短期普涨之后积累的矛盾。

　　我们创业板综合相对沪深300的强势股占比指标已经回到了82%，接近2016年之前高点的水平。这一方面说明创业板相对沪深300的乐观预期发酵已近充分，创业板相对收益对于利好（例如减税等改革落地）的反映大概率是逐渐钝化的。另一方面也说明市场对于创业板中长期的展望（上下阈值的位置在我们看来是反映中长期展望的指标）已经回到了相对乐观的状态。

　　图5：创业板相对沪深300的赚钱效应扩散处于相对高位

　　从各行业的扩散指标来看，成长方向较高，但未到绝对高位，而价值和低估值板块则处于绝对低位，所以仅看量化指标，短期价值反弹，成长跟随的可能性不能排除。

　　表2：成长方向的扩散指标较高，但未到绝对高位，而价值和低估值已处于绝对低位

　　成长方向短期的矛盾主要体现在两个方面：（1） 业绩验证期近在眼前，中小板和创业板一季报预告的披露截止日分别是3月31日和4月10日，也就是说，4月10日我们就能够获得观察成长一季报业绩增速的有效样本。尽管创业板总体业绩增长一季报大概率好于年报，但普涨之后，成长业绩增长能否“普遍”符合预期才是验证的关键点，目前来看仍有较大的不确定性。

　　另外，中小板中报预告将在4月30日全样本披露，彼时成长方向的二季报展望也将趋于明确，这将是初步验证成长方向中期业绩趋势的时刻，成长方向属于短期和长期确定性较强，但中期确定性存疑的方向，具体验证的情况至关重要。

　　表3：创业板一季报预告将在4月10日前披露

　　（2） 短期成长方向的交易已经较为拥挤，微观结构的矛盾值得警惕。我们看到计算机和医药交易金额占比和两融交易金额占比已经回到了历史高位，国防军工虽未到高位也兑现了显著的上行。相比之下，银行已经从1月底的高位，回到了当前的相对低位。

　　图6：计算机的交易金额占比和两融交易金额占比已回到历史高位

　　图7：医药生物的交易金额占比和两融交易金额占比已回到历史高位

　　图8：国防军工的交易金额占比和两融交易金额占比显著上行

　　图9：银行的交易金额占比和两融交易金额占比从1月底的高位回到了相对低位

　　基于以上分析，我们认为4月业绩验证期，未来两周价值风格超额收益将有所修复，成长在业绩验证期会不断分化，选出基本面趋势最强的方向，所以看一个季度，成长中最好的细分方向趋势性可能逐步增强，带动风格的强化。

　　四、业绩增速有望逐季抬升的方向 + 景气的低估值依然仍是当下配置的重点。

　　上周我们明确了当前行业比较的核心思路：由于总体的业绩趋势是一季度高点，逐季向下，那么只要业绩增速高点不在一季度的行业，就至少有一个阶段是景气度相对占优的，这当中最好的肯定是业绩增速有望逐季抬升的方向。近期我们基于这样的逻辑成功把握了医药生物和国防军工的投资机会。而银行，商贸和纺织服装龙头，建筑装饰当中的专业工程和生态园林方向也是有望业绩逐季抬升的方向，这些板块都是构成价值底仓配置的重点方向。另外，我们继续提示低估值板块的投资机会，除了全年景气向好的银行（第一顺位的防御品种）之外，我们还关注房地产和券商的投资机会。

　　一、 重点行业评价

　　双轨制下的地产投资新逻辑——租赁市场建设与棚户区改造双轨并行

　　l 投资不再与销售挂钩，“租购并举、棚改、因城施策”构建地产双轨制新蓝图。随着房地产市场长效机制的不断落地，开发投资与地产销售挂钩的旧逻辑被逐渐打破，其现象是一二线“租购并举”、三四线“棚改”，其实质是我国城市间房地产市场发展阶段的分化。在此背景下，本文将着重探讨结合地产长效机制对行业未来投资及销售的预测方法。

　　l 两大特征预示房地产双轨制势在必行：从二手房-新房市场占比来看，一二线城市加速进入存量市场，充足的二手房源对应需求活跃的大学生人群，规范化租赁市场、推行租售同权对于热点城市房地产市场健康发展意义重大。从城镇化程度来看，三四线城市仍处于加速城镇化阶段，2011-2016年占全省新增城镇人口比例约80%，高规模的棚改套数背后是基数众多的农业转移人口和方兴未艾的城镇化进程，长期来看新房销售市场仍将占据主导低位。

　　l 预计18年住房租赁带动新开工1.0%、开发投资1.9%，农村土地及存量改造带来新机遇。自2015年以来，我国积极大力发展租赁市场，通过开展租售同权、培育规模化租赁企业、推进REITS等金融创新、探索农村集体建设用地租赁试点等多渠道并行推进，政策理念可概括为“广覆盖、挖存量、金融配套”。住房租赁板块影响一二线城市开发投资及新开工的三个维度：租赁用地削减土地购置费、农村土地改革带来增量供地、存量改造提振开发投资，总计将带动2018年新开工1.0%，开发投资额1.9%。其中一二线城市租赁用地出让比例提升，普通商品住宅用地缩减，带动土地购置费缩减；以农村集体土地建设租赁住房以北京、广州为主要战场，13个一二线城市18-19年为第一个试点期；存量改造带动建筑装饰及家电等上下游，未来消防标准、房屋验收等环节的改善将加快改造进度，后续政策落地有望超预期。从资金供给端来看，各大行在一二线城市为住房租赁企业提供超3万亿授信额度，未来3-5年资金保障充足。

　　l 对地产投资的指导意义：一二线城市关注存量改造、农村土改带来的投资机会，租赁住房企业对存量市场的改造升级将带动家电、建筑等上下游行业，而农村土地增量入市将为长租公寓产业提供低价土地，全国房地产开发投资完成额有望超预期；关注棚改与三四线城市城镇化、市民化进度，对于未来城镇化空间大、市民化进程滞后的省份及三四线城市，棚改进程有望持续，新房市场将稳步上行；防范部分城市城镇化达到顶峰，棚改缩量后房地产市场面临下行风险。

　　（联系人：王胜/彭子恒/龚正欢/曹一凡）

　　半导体材料国产化进程加速，高纯靶材企业迎机遇——掘金小龙头系列之四：江丰电子、阿石创

　　l 高纯/超高纯靶材是实现溅射镀膜的关键。主流PVD镀膜技术主要包括溅射镀膜及真空蒸镀，其中溅射镀膜主要用于大面积基板材料镀膜，蒸发镀膜主要用于小尺寸基板材料镀膜，靶材是实现PVD镀膜的关键，并且靶材的纯度直接决定了最终的电子器件或光学元器件的质量和性能，因此提纯及纯度控制是靶材制造的关键，一般要求高纯度、高致密度、成分与组织结构均匀、晶粒尺寸细小，目前溅射靶材产品纯度一般4-6N。

　　l 上游高纯金属材料长期垄断在美日德企业，国内厂商正努力寻求突破。高纯溅射靶材是随半导体产业的发展而兴起，美、日企业对核心技术严密把控，掌握行业主导权，并且全球半导体工业的区域集聚性造就了溅射靶材企业的聚集度同样较高。下游领域包括半导体、平板显示、太阳能LOW-E玻璃等，全球靶材市场规模呈现快速成长的势头。溅射靶材行业受益于下游如平板显示器、半导体、太阳能电池、光磁记录媒体、光学元器件等快速发展，2016年全球溅射靶材市场规模约113.6亿美元，到2019年将超过163亿美元，CAGR达13%。

　　l 由于长期依赖进口，靶材生产国产化需求日益迫切，将加速本土化发展，国家产业投资基金、各项政策支持，半导体产业链包括材料等都将取得快速进步，并且目前材料国产化率较低，从国家意志层面也有迫切实现国产化的需求。近年来国内面板、半导体产业发展迅速，国内企业在江丰电子、阿石创等企业的努力下，在靶材生产技术及市场方面均取得了突破，已有国内龙头企业打入核心客户产业链中。

　　l 投资建议：随着此类新兴材料公司的不断上市，溅射靶材领域重点关注江丰电子（国内最大的半导体芯片用溅射靶材生产商，实现从0到1突破）及阿石创（综合型PVD镀膜材料厂商），关注有研新材（有研亿金：国内规模最大的金属靶材产业基地，多次参与国家项目）、隆华节能（四丰电子、晶联光电：钼靶材、ITO靶材国内龙头企业）

　　（联系人：任慕华/马晓天）

　　酒店周期论深度报告系列之三：房价提升空间与轻资产化发展探究

　　l 供需平衡下周期性分析框架更加合理。过去几年我国ADR的持续下行是价格体系的重构。对于休闲住客，我国过去的星级酒店房价在旅游花费支出中占比近50%，酒店供给偏向中高端而与当时的居民收入结构相脱节，大量新增的快捷酒店供给的出现正是对这一需求缺口的弥补。自2014年底起，供给增速进入低个位数区间，供需结构开始平衡，我国酒店行业正式从“单边供给增长”切换到“供需动态平衡“的状态。因此，新的一轮周期内供需分析是有效的，酒店的价格也会在这一轮周期中进入契合经济发展水平的上行通道。

　　l ADR（平均房价）增长的核心不是周期的简单对比，而是经济发展，关注的是宏观指标和物价的承载能力。宏观角度我们实证研究推导出了房价与经济指标的量化关系：只要不出现经济滞涨（CPI%>GDP%的情况），我们认为供需结构稳定的新周期下，酒店行业ADR增速基本稳定在CPI增速与GDP增速之间。其上限受制于宏观经济的发展环境，下限依托成本端的上行压力与对投资回报率的要求。根据美国酒店行业的数据验证，我们同时发现ADR增速更靠近CPI下限，因此我们预计今年我国酒店行业的ADR增长预计在4-5%之间。微观角度来看，业态升级带来的结构优化是提价动力。经济型酒店设施及服务的区分度不大，均会在一个较窄的价格区间内竞争，区域内提价掣肘较多；而对于中高端酒店，核心ADR的逻辑来自于业态本身进一步被消费者接受。在同一区域内，一个档次酒店提价的天花板是比其高一个档次酒店的地板，因此各档次酒店价格“普涨”的情况下，平均房价的上行才具有长期可持续性。

　　l 酒店连锁化提升的时间和空间都很充足，开店质量（中端升级）才能推动ADR的增长。加盟店的新增基本不增加酒店集团的开支，边际成本非常低，提升加盟开店的速度，能主动提升加盟管理费收入的增长，相当于进行无风险的加杠杆，市场对这部分的弹性显著低估。国内品牌化率与国际相差巨大，在“物业>品牌”的模式下，品牌商需要投入主动推广说服业主选择品牌化，因此整个行业的品牌化提升一定会是一个平稳且长期的过程，这其中将会伴随着ROE的逐步提升以及周期性的逐步减弱的趋势。从目前的连锁化情况来看，中高端的市场集中度要高于经济型，主要由于其更高的管理要求和品质控制，我们认为中高端酒店的品牌化将贯穿本轮周期。因此我们更加需要关注量与质的同比提升。

　　l 依然强调真正决定估值区间的因素是RevPAR增速的边际变化，传导机制改善下需要抓住上行期。差异化定价权和轻资产连锁化是酒店行业掌控价格及规避周期的重要途径，其他周期行业的商业模式难以模仿，也是酒店行业比其他周期行业估值更高的原因。精确的酒店周期的顶和底与宏观经济周期一样难以预测，即使通过中美对比也会因为许多变量而无法被验证。因此，更重要的是能够根据现有的经济指标与酒店发展方向，判断未来1-2年行业的上行（或下降）的趋势和幅度区间，从而对应到行业的合理估值水平。我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期如果RevPAR仍在上升，但增速放缓，对应行业的估值水平也会下降。建议关注：华住酒店、首旅酒店。

　　（联系人：刘乐文/于佳琪）

　　二、重点个股评价

　　洽洽食品（002557）深度：正视边际改善、布局双击行情

　　l 当前时点洽洽是兼具基本面改善预期和估值安全边际的公司：1）基本面边际改善明确：老品止跌+新品放量，驱动收入增速改善，我们预计2018-19年收入增速有望爬升至10%以上，为上市以来最快的时期。同时公司老品原材料升级已经完成，我们预计公司的盈利能力会伴随收入同步改善。2）估值安全边际突出：上市以来压制公司估值水平的收入增速有望出现明显改善，公司估值处于历史中枢以下，最新收盘价对应2018年不足20xPE。

　　l 基本面改善预期一：瓜子主业结构升级、坚果品类坚定布局，收入增长瓶颈有望打破。上市以来洽洽就面临较为明显的收入增长瓶颈，2011-2017年公司收入CAGR仅4.63%。收入增长乏力的核心原因有：1）瓜子行业相对成熟，在消费升级的过程中并没有看到瓜子产品包装化率的提升，主业增长乏力。2）由于相对保守的市场战略，瓜子主业之外的品类扩张没有亮眼表现。但我们认为2018-19年公司收入增长瓶颈有望打破，主要得益于：1）蓝袋山核桃口味系列瓜子主导瓜子产品升级，2017年实现含税销售额5.5亿，同比增长120%。2）每日坚果产品成为坚果品类重要突破口，2017年5月公司正式推出后全年含税销售额1.8亿。

　　l 基本面改善预期二：盈利能力有望同步改善。1）毛利率下降压力已经缓解：2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料的品相升级，造成公司毛利率在2016年相对较低的基数上的继续下滑。目前公司的传统香瓜子产品的品相升级已经完成，葵花籽的新一季采购价格和去年基本持平，公司毛利率下降的压力有望在2018年得到缓解。2）费用支出基本可控：每日坚果系列产品仍处于推广期，销售支持费用的增加也体现出推广决心。但伴随着公司收入端的良好表现，整体的销售费用率仍有小幅下降空间。

　　l 盈利预测与投资建议：我们认为，蓝袋系列瓜子和每日坚果两大新品持续放量是公司内部改革红利的集中体现。我们预计2017-19年公司分别实现收入35.94亿、41.9亿和47.27亿，分别同比增长2.3%、16.6%和12.8%；分别实现净利润3.18亿、3.87亿和4.47亿，分别同比增长-10%、22%和15%，对应的EPS分别为0.63元、0.76元和0.88元。参考可比公司的估值水平，我们维持未来一年目标价21元，对应18年27xPE，维持买入评级。

　　l 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，海外市场扩张速度超预期

　　l 核心假设风险：业绩低于预期，食品安全事件

　　（联系人：吕昌/张喆）

　　比音勒芬（002832）深度：高速内生增长稀缺标的，打造度假旅游服饰第一品牌

　　公司精准定位高端时尚运动服饰，平均店效增速高达15%-20%，是行业中稀缺的内生高成长标的。1）消费者方面，准确定位广受追捧，店效稳步提升。高端时尚运动服饰在当前服装市场中非常稀缺，公司产品得到中高收入消费群体的强烈肯定。15-16年期间服装消费整体低迷，公司门店店效持续逆势提升，17年平均店效增速高达15%-20%。2）商场渠道方面，费率下降品牌议价力强。公司渠道结构中高端商场店占比约为60%，在大量高端商场同楼层品牌销售额位列首位。过去三年直营门店运营费用率持续下降，商场渠道支持力度强，门店面积持续扩张、区域位置不断优化。3）经销商方面，订货积极踊跃认可度高。公司预收款项/营业收入指标多年位于行业前列，经销商对产品销售乐观、预订踊跃。17Q3公司预收款项较同期增长42.3%，18年春夏产品订货积极有望迎来开门红。

　　公司多年坚持“三高一新”定位潜心培育，打造优质品牌力，铸就持续增长的稳健基础。1）深耕产品，品牌辨识度高。公司坚持“高品质、高品位、高科技、不断创新”理念，设计方面，核心设计团队稳固，自主原创设计能力优秀；产品方面，面料特性、服装工艺等细节不断创新；研发方面，多年坚持高比例研发投入，护城河明显。2）多维度、针对性提供客户服务增强粘性。公司多次举办造型师搭配等消费体验活动、建设会员系统，深度满足消费需求，提升会员连带率。3）全方面组合营销提高曝光度。公司在高尔夫领域营销方式灵活高效，积累了专业的品牌形象。近期结合新兴潮流趋势，携手“小包总”杨烁与江一燕，倡导“健康、阳光、自信”的生活方式；植入热播大剧《恋爱先生》，彰显健康的生活理念；赞助西甲举办时装秀展现度假旅游系列活力，营销活动全面铺开。

　　目标百亿度假旅游服饰市场，进军蓝海恰逢其时。1）度假旅游服装需求兴起。中国旅游消费近年来保持双位数增长态势，规模达到万亿水平。消费者对旅游体验需求不断提升，“观光旅游”向“休闲旅游”、“体验旅游”转变。这样的趋势下，我们预计中国度假旅游服饰行业约有797亿元的市场空间。2）准确切入，满足细分需求。比音勒芬新系列产品满足了细分市场的“功能性、设计感与拍照效果、家庭装温情体验”的三大核心需求，有望成为度假旅游主题的第一联想服饰品牌。3）参考FILA对标借鉴，新系列潜力强劲。安踏主品牌过去7年经历调整，主品牌门店数量持续减少，而新品牌、新品类恰逢其时接力发展，推动整体门店数量和收入规模的增长。我们认为比音勒芬目前原有系列处于上升期，度假旅游服饰系列拓展恰逢其时，经过两年准备铺垫有望为公司提供发展新动能。

　　公司坚持“三高一新”定位，积极推动高端化与细分化相结合的战略布局，有望长期保持稳健增长。公司是国内高端运动休闲服饰龙头，在A股具备稀缺性，我们认为公司原有系列品牌力强劲，门店开店及店效增长态势良好，新系列定位蓝海市场成长空间巨大，我们上调公司盈利预测，预计17-20年EPS为1.6/2.3/3.1/4.2元（原17-19年EPS为1.6/2.2/2.8元），对应17-20年PE分别为35/25/19/14倍，维持“增持”评级。

　　（联系人：王立平/陈泽人）

　　三、其他和股市相关的重要报告

　　新加息之辨：利率传导的“最后一公里”畅通了吗？——2018年流动性系列报告之四

　　结论或者投资建议：

　　2018年3月22日央行继去年12月后再次上调逆回购中标利率5个基点。我们重申，在利率市场化的背景下，中国早已进入加息周期，具体怎么加、何时加才是更准确的议题。以调整公开市场操作利率为主的新加息仍将取代以调整存贷款基准利率为主的旧加息，而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口，预计年内新加息空间仍有15-20bp。

　　原因及逻辑：

　　如果从制度逻辑、动态视角来思考，旧加息其实才是权宜之计。无论从海外主要经济体对于政策利率的选择，还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育方向来看，旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计，最终其退出历史舞台只是时间问题，新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来看，决定央行将如何加息的逻辑基础，就不仅局限于对基本面的判断了，还将包括对我国利率市场化进程和政策利率传导效率的判断。

　　我国利率传导已经由“最后一公里”不畅进入到“最后一百米”冲刺。2014年9月央行宣布下调14天正回购利率20个bp。当时我们曾指出，中国的利率传导还存在“最后一公里”不畅的情况，因此回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。我们仍采取当时的研究框架，参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标，对各指标之间的相关系数和因果关系进行检验，同时重点对2014年前后的趋势性变化进行分析。我们发现，当前最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市场的传导效果已经出现了显著改善，但近年政策利率的调整却远滞后于市场利率。

　　今年仍将是小幅多次的跟随式加息贯穿全年。美联储加息仍将为央行提供绝佳的时间窗口，央行跟随美联储加息既能继续加大“纠偏”力度，又能传达国际货币政策协调之意。当然，按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主，无论是整体还是非对称地调整存贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年，就美联储加息3-4次而言，我国年内相应新加息的幅度大约在15-20bp。

　　利率回归高位均衡，未来的方向选择需要看核心因素是否超预期。今年来10年期国债收益率从高点4%左右回落至3.8%左右，资金面压力出现一定改善，宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡，未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力，可能推升利率至4.1%-4.4%的高点。否则，无风险利率大概率维持区间波动。

　　（联系人：李慧勇/邱涤凡/蔡璐婧）

责任编辑：张恒