信达资产刘力一：债转股既要融资又要融智

信达资产管理公司在站博士后 刘力一

　　□刘力一

　　■债转股是企业债务重组的一种方式，通过债权转股权，改变企业的资本结构，帮助企业缓解暂时性资金压力，类似于一种股权融资行为。而本轮市场化债转股并不等同于资本结构调整的融资行为，有着深厚的内涵，需要放在供给侧结构性改革和国企改革的框架中去理解。

　　■在供给侧结构性改革和国企改革的大背景下，本轮债转股并非是简单的为企业提供流动性资金支持，而是要把企业融资和融智结合起来，参与到公司治理环节，实现产业和金融的深度融合，促进和深化企业改革，将“枯树根”变成“艺术品”。

　　■金融机构要在本轮债转股中有所作为必须转变思维，改变财务型投资的模式，向治理型投资转变，通过主动管理参与到企业的发展之中，改善企业的治理结构，优化体制机制，最大化帮助企业释放生产力，获得企业转型升级、改革发展的红利。

　　2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》），标志着新一轮市场化债转股序幕拉开。《指导意见》出台一年多来，债转股项目总体签约额超过1.4万亿元，但真正落地项目仅为10%左右，而且大量已落地项目带有明显的“名股实债”属性。

　　市场需要什么样的债转股？债转股需要解决什么问题？都是金融机构和转股企业认真思考的问题。作为拥有18年债转股经验的四大资产管理公司，更需要明确优势和定位，充分发挥债转股和资产管理经验，突破“名股实债”类债转股局限，以债转股为突破口，把资本结构调整和治理结构完善结合起来，为企业既融资、又融智。

　　本轮债转股的重要意义

　　本轮结构性市场化债转股是在“三期叠加”及深化供给侧改革和国企改革的历史背景下提出的，有着深远的历史意义、政治意义、经济意义。市场化债转股的进程将在很大程度上影响供给侧结构性改革和国企改革的进度和效果，决定金融风险防范和化解的程度。

　　市场化债转股是供给侧结构性改革重要抓手，是“去杠杆、降成本”最有效途径。从国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，中央及地方政府推出了一系列支持市场化债转股的政策，引导金融机构开展市场化债转股，帮助实体企业降杠杆。相比其他“去杠杆”方式，债转股是一种资产负债表右侧的存量调节，对企业资产规模不会产生影响，不会导致市场出清，对企业、市场的影响也最小，是最有效的“去杠杆”途径。市场化债转股已经成为供给侧结构性改革的重要抓手，供给侧结构性改革能否成功很大程度上也受到本轮市场化债转股的深度和广度的影响。

　　深化国企改革和转型升级离不开市场化债转股。2015年9月公布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》把国有企业定位于推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，是我们党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础。债转股在上一轮国企改革过程中发挥了重要作用，帮助国有企业轻装上阵，度过了三年痛苦的转型时期，中国经济才凭借制造业优势，走出低迷，实现其后十多年的高速增长。本轮国企改革要实现转型发展同样离不开债转股，市场化债转股和混合所有制改革将成为国有企业实现再次飞跃的基础。

　　市场化债转股能够有效地防范和化解金融风险，优化我国融资结构，确保经济稳定。在经济新常态的背景下，中国经济进入到中高速发展时期，企业存量债务压力较大，债务问题处理不好，将会转化为系统性金融风险。市场化债转股通过债权和股权的转换，将刚性兑付债权转化为股权资产，为企业争取到空间，有效地抑制和化解风险。从宏观层面来看，截至2017年6月，我国实体经济所获得的167万亿元社会融资规模存量中，股票融资占比还不到4%，90%以上为各种形式的债权融资。通过市场化债转股来进行债权与股权的互换，可以优化我国融资结构，降低经济增长对债务的依赖，保持经济结构长期稳定。

　　做好市场化债转股已经上升为国家战略，成为必须推进和完成的任务。2016年的中央经济工作会议和2017年的全国金融工作会议都提出，要把国企去杠杆作为重中之重，要支持企业市场化、法治化债转股。各大部委也在国务院统一部署下稳步推进市场化债转股工作。近期发改委发文鼓励社会资本参与市场化债转股，出台债转股专项债券发行指引；银监会去年年中工作座谈会把市场化债转股作为下半年重点工作，积极推动市场化债转股项目落地；国资委也对中央企业降杠杆减负债征求意见，把市场化债转股作为央企降杠杆最重要的举措。

　　市场化债转股内涵再认识

　　债转股是企业债务重组的一种方式，通过债权转股权，改变企业的资本结构，帮助企业缓解暂时性资金压力，类似于一种股权融资行为。而本轮市场化债转股并不等同于资本结构调整的融资行为，有着深厚的内涵，需要放在供给侧结构性改革和国企改革的框架中去理解。如果金融机构把本轮债转股作为为企业提供融资，被转股企业将债转股作为获得一笔长期低成本的资金，那么市场化债转股很有可能走入死胡同，与政策的初衷南辕北辙。因此，本轮市场化债转股的内涵需要再厘清、再认识。

　　融资与融智

　　对企业来说，首先需要明确债转股的真正作用，是为了解决暂时的债务困难？还是要解决公司更深层次的体制机制问题？如果这些问题不能够明确，债转股就会沦为企业单一的融资方式。

　　理论上来看，债转股与企业“增资扩股+偿还债务”并无实质的区别，只是实施的路径有所区别，其结果都是帮助企业解决暂时性债务困难，充实了股本，可以作为一种融资行为看待。与其他任何一种融资方式一样，以融资为目的的债转股，能否成功的关键是价格，即资金的价格。哪家机构的资金价格低就选哪家机构；哪家机构给出的“名股实债”利率低，就选择哪家机构；哪家机构对赌条款中回购利率低，就选择哪家机构，这是所有理性的企业都会作出的选择。企业必然会陷入到“低成本”转股陷阱，债转股演变为“价格战”下单纯的融资。由于资金成本优势明显，银行系资产管理公司必将成为企业债转股的首选。

　　通过债转股降低财务成本和杠杆水平固然重要，但对处于经营困境中的实体企业来说，特别是那些证券化程度不高的传统国有企业，最迫切需要解决的并非是短期资金问题，而是更深层次的体制、机制问题。以融资为导向的债转股虽然能够快速缓解当前压力，但是由于“名股实债”等条款的设置，仅仅是后置了风险，并没有完全消除风险。要解决企业实质性问题，只有从根本上激发企业的生产力和创造力，提升企业经营质量和效益，建立可持续发展机制才能帮助企业走出困境、焕发活力。

　　债转股应该作为企业改革的突破口，通过转股安排引入专业金融机构为企业融智，让金融血液渗透于产业中，使金融与产业深度融合，产生化学反应。只有在体制、机制上进行改变，实体经济才能真正转型升级，走出困境。以融智为导向的债转股从本质上区别于简单的融资行为，金融机构既能为企业提供资金，帮助企业缓解暂时的财务困境，更重要的是通过债转股等一系列的制度安排帮助企业建立可持续发展的体制机制，走上高速发展的快车道。

　　一是优化资本结构和治理结构。债转股降低了企业负债率水平，优化了资本结构，同时引入了金融机构股东，帮助企业建立起市场化、法治化的公司治理结构，促进企业引入战略投资者、推行员工持股等混合所有制改革，建立可持续发展的体制机制。

　　二是将金融思维融入企业发展。金融机构通过在股东会、董事会等决策机构的表决权，帮助企业选择既符合产业发展，又能够充分发挥金融效应的方案，最大化经营绩效。随着金融机构深度参与，获得个性化、定制化金融服务产品。

　　三是帮助企业实现产业整合、重组。同一金融机构对同一行业多家企业实施债转股，该金融机构便成为产业的纽带，实际上构筑了一个巨大的产业金融体系，将更有利于产业的整合、重组。在融智导向下的债转股，资金成本会逐步淡化，企业将更看重金融机构的资产管理能力和管理经验。

　　财务型投资与治理型投资

　　从已落地的债转股项目来看，金融机构大都以财务投资者身份存在，很少有主动参与到被转股企业治理机制中，交易结构都会设计为直接“名股实债”或者较隐晦的“回购性对赌条款”。之所以这样设置，归其原因有两点：一是金融机构持财务型投资思维，并不参与企业管理，又对企业信任度有限，只能通过回购条款的设置来进行风险控制，保障自身利益；二是金融机构有退出思维，要在固定的期限（3年至5年）内能够赚取差价退出，如果不能有新的投资者参与，企业就需要采用回购等方式来兜底，从而形成了本轮债转股“名股实债”问题。因此，“名股实债”类债转股仅仅是把企业的成本长期化，暂时性改变企业的资本结构，并不行使股东权益，参与到公司治理，导致了企业债转股后，股权资产的“股性”不足，势必造成企业同股不同权，难以发挥债转股深层次的作用。

　　在现有的思维和模式下，金融机构不愿选择那些真正需要债转股和金融支持的企业，而选择那些已经有明显好转、有明确退出通道的企业，而这类企业实际上已经渡过最困难时期，谈判话语权也较大，只会接受较低利率的“名股实债”模式，并不愿意与金融机构分享股权收益。这客观上导致了银行系资产管理公司凭借着资金成本优势成为这次债转股的主角，本质上来说，“名股实债”类债转股属于资金业务，并非资产管理业务。

　　金融机构要在本轮债转股中有所作为必须要转变思维，改变财务型投资的模式，向治理型投资转变，通过主动管理参与到企业的发展之中，改善企业的治理结构，优化体制机制，最大化帮助企业释放生产力，获得企业转型升级、改革发展的红利。高收益伴随着高风险，高收益也需要长期投入和主动管理，如果仅执守财务型投资思维，不主动参与到企业的治理过程中，那就只能获得短期固定回报的收益。

　　因此，要把债转股与产融结合联系起来，转股后的股权持有为金融机构深度接触产业提供了历史性机遇，既是产业的机会，同时也是金融的机会。金融与产业深度融合之后，金融服务于实体经济才不会仅停留于表面，而是通过有机方式契合在一起，最大化两者的优势。建立在股权纽带关系之上的产融结合比其他方式更加紧密，依附于产业之上的金融才会更有生命力。

　　融资+融智+促改革

　　新一轮债转股并不仅仅为企业开辟一条融资的渠道，而应该上升为企业“融资+融智+促改革”的高度，真正帮助企业转型发展服务。在供给侧结构性改革和国企改革的大背景下，本轮债转股并非是简单的为企业提供流动性资金支持，而是要把企业融资和融智结合起来，参与到公司治理环节，实现产业和金融的深度融合，促进和深化企业改革，将“枯树根”变成“艺术品”。

　　然而，“名股实债”类债转股并非完全不可取，存在即是合理，市场也是分层的，“名股实债”类债转股同样存在着巨大的市场，银行系资产管理公司也具有明显的优势，也是银行等机构开拓新市场的方式。但是，对于供给侧结构性改革来说，更需要的是能够为企业提供“融资+融智+促改革”的债转股，这个市场更为巨大，大量的实体企业需要通过金融机构的深度参与，促进企业的体制和决策机制进一步完善，根本上帮助企业转型脱困。

　　资产管理公司迎来战略机遇

　　资产管理公司18年债转股的历史积累了丰富的债转股经验和资产管理能力，本轮债转股为资产管理公司迎来了战略性发展机遇。

　　资产管理公司在多年债转股过程中积累了丰富的经验，培养了一大批懂产业、懂金融的优秀管理人才，业务优势明显。

　　四大资产管理公司的设立和成长都离不开债转股，在上一轮政策性债转股过程中，资产管理公司作为投资主体对原国家经贸委列入推荐名单的580户国有企业进行了债权转股权，涉及规模3000多亿元。在债转股过程中，资产管理公司广泛运用投行手段积极推动资产、企业、人员重组，剥离了上百亿元非经营资产和闲置资产，分流安置了数万名下岗职工，促进建立现代企业制度和提高经营管理水平，并对优质企业开展资本运作，实现改制上市。18年来，资产管理公司积累了丰富的债转股经验，从债权收购到股权管理，已经形成了一体化、全流程的业务模式。特别是在煤炭、钢铁、制造业等上一轮债转股重点领域不断钻研，培养了一大批既懂产业，又懂金融的专业人才，累积了丰富的资产管理经验和管理模式，这些都是其他金融机构所不具备的核心能力。

　　通过市场化债转股大量持有重要产业、实体企业股权，资产管理公司有可能成为中国的“淡马锡”。

　　本轮市场化债转股对于资产管理公司来说，是一场“跑马圈地”行动，四大资产管理公司凭借强大的资本实力和遍布全国的分支机构，能够获得丰富的债转股资源。通过债转股对中央企业、省属重点企业进行持股，获得重要的产业和行业的股权，参与企业治理。随着转股规模和数量的提升，资产管理公司有可能成为中国的“淡马锡”，改变当前国有经济管理体制格局，实现国有经济由管资产向管资本的转变，深化国有企业改革进程。

　　债转股资产也将成为资产管理公司深化产融结合的重要战略资源，业务模式和业务范围也更加丰富，带来金融体系的重新洗牌。

　　随着金融行业不断创新发展，银行、证券、信托、基金等传统金融类别的界限也越来越模糊，金融产品同质化将导致行业竞争异常激烈。不良资产管理行业“4+2+N”的格局已经形成，传统不良资产领域的竞争越来越激烈，金融不良资产包价格不断上升，处置难度不断增加，非金融不良资产收购也进入到业务发展的瓶颈期，“影子银行”、“类似贷”属性质疑不断。面临复杂的市场形势，提升金融产品产业深度和专业化程度越来越重要，各种金融产品之间的竞争将延伸到各产业的细分领域，与产业的融合程度将成为金融产品赢得竞争的关键，传统的、标准化、制式的金融产品将逐渐失去主动权。各大央企的金融平台已崭露头角，其在产业方面的优势和背景形成了天然的竞争优势和行业壁垒，传统金融机构如果不能和产业深度融合，未来的价格战争将相当残酷。

　　债转股将有效地打通资本和产业之间隔阂，成为金融和产业结合的支点。本轮债转股给资产管理公司带来了难得的机遇，可以深入布局产业资源，打造产业背景，并依托这些产业资源和背景，开拓特色化、定制化服务，把金融产品向纵深拓展。同时，打通产业和金融之间的隔阂，能够更快地获得市场一手信息，占据信息优势，抓住最优投资机会，成为金融产品发展的基石，那些重要行业、重点企业的债转股资产将成为资产管理公司未来的战略资源。债转股资产将成为资产管理公司服务实体经济的重要窗口，开拓综合金融服务的重要平台。本轮债转股业务的开展情况很可能会决定未来5年到10年资产管理公司在金融系统中的地位。

　　资产管理公司债转股策略

　　本轮市场化债转股服务于供给侧结构改革和深化国企改革，要充分发挥资产管理公司主动管理能力，以债转股为突破口，布局重要行业和重要产业，帮助企业调整资本结构，完善治理结构，为企业既融资、又融智。

　　统一思想，提高认识，把债转股工作上升到战略高度，布局未来。市场化债转股已经成为供给侧结构性改革和国企改革的高频词汇。做好市场化债转股工作，是资产管理公司回归本源，服从服务于经济社会发展的战略选择，也是资产管理公司发挥专业优势，响应国家号召，把资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，为中国经济转型发展贡献力量的最优路径。资产管理公司应该统一思想认识，把债转股作为当前工作的重中之重，从战略高度来认识市场化债转股，从战略布局的角度来推进市场化债转股，通过债转股资产布局未来。

　　以供给侧结构性改革为指导，服务于实体经济和国有企业改革。四大资产管理公司不同于国外资产管理机构，也不同于国内民营资产管理公司，作为专业的国有管理机构，首先要服务于供给侧结构性改革，服务于国有企业、国有经济。坚持以供给侧结构性改革为指导，严格按照“三去一降一补”的工作要求以及中央经济工作会议、全国金融工作会议精神开展市场化债转股工作，确保市场化债转股标的企业符合供给侧结构性改革要求以及《指导意见》的规定。实体经济中最重要的领域都是国有经济、国有企业占主导地位，只有国有经济、国有企业发展起来，才能带动其他经济发展。资产管理公司只要能抓住国有经济这个龙头，就能够把握市场的方向，踏准改革的节拍，共享中国经济发展的红利。

　　立足资源禀赋，深耕优势产业，不断提升债转股专业化水平。1999年以来，四大资产管理公司在上一轮债转股过程中，积累了丰富的经验，既有成功的经验，也有失败的教训，形成了具备产业背景的资产管理能力，至今仍然持有较多的股权资产，如中国信达在煤炭、化工、金融等行业；中国华融在工业、原材料、能源、信息技术等行业。应该充分发挥资产管理公司在优势领域的管理能力，把成功案例在相同行业、类似企业中复制，形成规模优势，打造专业化、标准化能力。

　　在供给侧改革和国企改革大背景下，要把债转股与深化企业改革结合起来，不仅对企业资本结构调整和优化，还要对治理结构进行完善。把债转股与引入战略投资者、员工持股等混合所有制结合起来，帮助企业调整体制机制，最大程度释放企业生产力。

　　新的历史形势下，资产管理公司应该抓住历史性战略机遇，参与到供给侧结构性改革和国企改革的大趋势中，大力开展市场化债转股业务，通过债转股业务布局国家重点、支柱性行业、企业，做强做大，为转型发展奠定坚实基础。

　　（作者系信达资产管理公司在站博士后）

责任编辑：张恒