大盘成实际顶部的可能性较小 创业板初具双底形态

　　创业板初具双底形态

　　上周用招商银行为例，介绍了市盈率评估法。有几个读者问，为什么不用现金流折现法，现金流折现更加准确。

　　其实，股市并没有“更加准确”的价值评估法。不同方法各擅胜场，也各有它的短处与难点。现金流折现的难点在于公司未来10年的复利增长率难以确定。这个东西如果错了，价值评估就成一厢情愿的计算，让客观服从主观需要。

　　说一段“公案”。玛丽·巴菲特和戴维·克拉克合著了一本《巴菲特法则》，此书的主要内容是现金流折现。据玛丽·巴菲特（巴菲特前儿媳）说，巴菲特总是习惯将最重要的评估拿回家做。言下之意，此书是他投资法则的解密之作。是不是真的我不知道，但据讲巴菲特对此非常不满。

　　后来某次，查理·芒格和巴菲特同台演讲，说到折现现金流，芒格说：“巴菲特有时会提到折现现金流，但我从来没见过他算这个。”老巴插话：“没错，靠计算才能得出的价值就太不足恃了”。如果这段话是真，《法则》介绍的就是一个假巴菲特。如果《法则》讲得没错，那就是巴菲特在“玩小花招”，以期“隐藏些小秘密”——巴菲特爱玩些小花招，隐藏些小秘密，在圈内是有名的，只有尽信书，且只信巴菲特之说的，才会把他的话句句当真，且当作他的全部。

　　这段公案也可从正面理解。

　　一家公司在它生命旅程中会遭遇很多意想不到的困境，只有极少数具有宽阔的“护城河”、难以撼动的竞争优势的公司才适合用现金流折现去评估。

　　即使这种公司，复利增长率的选择也是个难点。世上没有未来数据。波动是一切自然运动的法则，再优秀的公司也有业绩波动，有时增长率很高，有时很低，有时甚至为负。如何从高低不等的同比增长、复利增长中选出一个数字，作为它的可依赖、可参照的增长率，是一个大难点。

　　还记得2014年初，贵州茅台跌到119元（现复权价76.98）吗？当时我在本专栏说：茅台的内在复利增长（排除了外部环境对其盈利或高过低的影响所具有的潜在增长率）为25%；按25%的内在复利增长计算它的内在每股收益，119元就是25倍的“真实市盈率”，PE/G=1，这就是它的底部价格。这个25%的内在复利增长，就是在考虑了很多要素后得出的。

　　但这只是解决了这个价位有很好的投资价值，真正的投资决策，还有一个折现问题。期望收益率决定了折现率，折现率决定了买卖价格。而这个折现率更是可变的。这样，复利增长率是可变的，与你的选择有关。这个选择既涉及能力，有没有能力找到一个能在事后证明是相对准确的复利增长率。也涉及心理，比如，当你乐观时，你会自觉不自觉地寻找更高的复利增长率，以证明它的价格依然合理；当你悲观时，你会不断地调低它的复利增长率，以证明它的价格依然不合理。折现率也是可变的，熊市中，你会觉得年均20%的复利收益也不过瘾；牛市中，你会认为年均3%的复利收益也是可接受的，至少超过了银行存款利率。这一点，我在《估值很严肃也很娱乐》中有比较详尽的论述。

　　什么样的公司适合用折现现金流；合适的公司中，选择哪个数字为它的复利增长率；确定了复利增长率后，给予多大的折现率。在这些不变与可变要素影响下，现金流折现很可能会变成一种投资的陷阱，一种估值的游戏。我想，巴菲特说靠折现现金流计算的价值“太不足恃”的原因可能就在此了。

　　现金流折现是一种线性评估法，用对了，可帮我们穿越时空，摆脱眼前纷扰。但是，用可以主观选定的可变参数去做线性推导，很容易把它变成一把自宫刀。而市盈率评估法则是非线性的，它依靠这个随机波动的市场，借助无数投资者在无数个交易日里用脑、用手、用脚对这个股票进行动态评估的结果，再把这个股票放到不同趋势和潮流背景下进行考察。因此它具有更简便、可靠和实用价值。

　　公司的选择是简单的。它的标准只有一个：收益稳定，无论增长还是下降，起落都不大，最好是没有亏损年份，即使有，顶多10年1次，翌年就恢复了常态。

　　各年平均市盈率的计算也是简便的：当年CDP平均价÷当年每股收益就行了。将年度平均市盈率加总平均，就可以计算出它的长期平均市盈率，作为市场对它估值的中值。这种考察的时间跨度最好不短于10年。遇到像招商银行这种前期增长率很高，后期趋向平稳的，就把高增长率这段切掉，只考察趋向平稳后的年份，像我们上周做的一样。如有哪一年因偶然因素导致利润大幅上升或大幅下降，就把这一年剔除掉，只计算剩余年份。

　　考察期内的最高市盈率和最低市盈率计算也是简便的。对招商银行这类股票来说，最低市盈率低得过于离谱，没有意义，重点在最高市盈率。一般可选择2种年份的来计算最高市盈率：一是盈利表现最好的年份；一是股价表现最好的年份。招商银行2008年到2016年间，盈利表现最好的是2011年，同比增长了35.77%，但股价表现很低迷，最高市盈率只有6.43倍——盈利增速提高并没有带来估值提升，而是估值下降，“戴维斯双击”由此可以证伪。所以我们选择股价表现最好的2个年份：2009年和2015年。选择2个年份是为防止个别年份过于突异的表现带来的偏差。

　　最高市盈率不代表实际所能达到或必然见顶的最高价——随机性是股市与生俱来的终身伴侣，但能较好反映趋势性溢价的边际。这样，你要解决的就只剩一个问题：趋势和潮流。如果趋势良好，也正在主流之中，就可赌它趋势性溢价的边界，就招商银行来说，就是13.91倍的市盈率（本周最高价按TTM计算，市盈率为12.97倍）。到达这个价位，你才需要动用自己的主观能动性——赌价值重估、赌更大的盈利增幅、赌趋势超预期、赌风格和潮流溢价，还是怎么着？

　　大盘3557点的目标已经到达，但3324-3254的底部形态太小，以我经验，底部形态越是小而紧密，到达3.34倍加目标的可能性越大，但成为实际顶部的可能性则相对较小，因此对大盘，我们还要进一步观察。可以让众多散户欣慰（也可以增强市场的反脆弱性）：创业板已初具双底形态特征，只待后市进一步验证了。

责任编辑：张恒