华创债券：韩国加息未来中国央行加息是大概率事件_新浪财经

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　　韩国加息，中国还会远吗？——华创债券日报2017-11-30

　　华创债券团队

　　来自微信公众号：屈庆债券论坛

　　利率债投资策略：近2日，压抑已久做多情绪有所反弹，超跌后的债市小幅修复。但是我们需注意，目前金融防风险依然是政府的主要目标，监管趋严态势延续，去杠杆工作持续推进。同时，12月美联储加息板上钉钉，加息日期逐渐临近，并且韩国央行已率先开启亚洲加息进程，全球货币政策收紧趋势逐渐明朗，我国央行公开市场加息将是大概率事件。而且，数据再显基本面韧性较强。虽然工业生产受环保限产影响将会有所回落，但制造业和消费行业仍然保持高景气度。11月，钢价止跌回升，水泥、化工价格涨幅扩大，对PPI环比形成有力支撑，PPI同比回落趋缓。综合来看，在多种中期利空因素尚未释放前，债市反弹不可持续，未来下跌趋势不改。当然，考虑到监管层面并不希望债市下跌速度过快，未来熊市的速度可能会趋于慢熊。因此，我们再次强调10年国债3.9%，10年国开4.8%的底部，建议交易盘谨慎操作，配置盘继续等待。

　　第一，韩国领跑亚洲地区，开启加息进程，全球流动性进一步紧缩。周四，媒体报道称韩国央行宣布将基准利率从1.25%上调至1.50%。从中韩两国的货币政策历史走势来看，韩国基准利率与中国存贷款利率有很强的联动关系，韩国货币政策走势较好地领先中国。由于利率市场化后，我国存贷款基准利率的参考作用减弱，国内存贷款基准利率是否调整仍存在不确定性，但韩国此次加息后国内公开市场利率上调是大概率事件。

　　关注日本央行货币政策表态的边际变化，全球流动性收紧将逐渐趋于一致。日本央行审议委员原田泰发表言论称，“如果物价动能加强，则将开始减码宽松措施。日本央行在结束宽松政策是可能遭遇损失，但这不会损害经济。”这与日本央行此前坚定还要较长时期实施宽松货币政策的表态发生了较大的边际变化，日本央行作为坚定执行宽松货币政策的央行，其语气的再次松动，表明日本央行已经考虑开始退出宽松，全球货币政策收紧更加趋于一致。

　　美国经济依然强劲，美联储收紧速度存在加快可能。美国商务部周三公布数据显示，美国三季度实际GDP增速终值为3.3%，为2014年三季度以来新高。另外，美国通胀数据有所回暖，美国三季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比修正值 1.4%，高于预期的1.3%。随着劳动力市场紧俏效应释放，薪资增速增加，未来美国通胀将进一步回升。从鲍威尔表态“美联储可能将在一定程度上进一步加息”来看，未来美国货币政策收紧存在加速的可能。

　　第二，11月PMI超预期，基本面有韧性。统计局数据显示，11月制造业PMI为51.8，均高于预期的51.4和前值51.6；非制造业PMI为54.8，高于前值54.3。对此，我们认为：

　　环保限产影响有限，供需呈现扩张趋势。11月PMI生产指数达到今年以来的第三高位，一方面说明环保限产的负面冲击影响有限，另一方面也表明下游需求并不差，此外，11月新出口订单指数较上个月升高，预示着今年以来外贸向好的趋势将在11月继续延续。

　　企业加快采购，对未来预期有所增强。11月采购量指数上升，面对需求的增加，企业加快了原材料采购量。11月生产经营活动预期指数止跌回升，达到了57.9，企业对未来保持较强的信心。价格指数继续高位回落，企业盈利将高位维持。11月原材料购进价格和出厂价格指数连续二个月回落。原材料价格跌幅大于出厂价格跌幅，说明企业的盈利空间继续扩大，今年以来一直处在高位的工业企业利润增速将继续维持。

　　第三，高频数据追踪：经济整体平稳，工业品价格相对走势分化，钢铁、水泥的价格上涨动能不减；原油上涨趋势中有所回调，有色价格回落。近来产能利用率继续下降，高炉开工率仍在历史低位，限产执行严格导致供给进一步收缩， 11月份后钢铁至12月中下旬之间，存在较为清晰的去库阶段，钢铁仍有上涨动能。六大电厂耗煤量持续回升，需求相对稳定。另外，限产期延长遇上工地赶工，水泥价格持续上涨。另外，原油价格将受月底OPEC会议结果影响，预期提前反映，随着会议临近以及美国API库存数据较高，油价出现小幅回调。关注减产力度是否超预期带动原油进一步上涨。综合来看，经济整体平稳，工业品价格相对走势分化，有色等价格仍有下跌趋势；钢铁、水泥的价格上涨动能不减；原油持续上涨，能源类价格受到支撑。

　　一、利率债市场展望：韩国加息，中国还会远吗？

　　周四，债市交投活跃度不高，做多情绪延续，国债期货午盘后拉升，收盘 T1803上涨0.30%。现券收益率下行，收盘170215收益率下行0.5bp，170018下行2.5bp。我们认为加息临近，利空难消，具体来看：

　　第一，韩国领跑亚洲地区开启加息进程，全球流动性进一步紧缩。今日，韩国央行周四宣布加息25个基点至1.5%，随后韩国央行称将维持宽松政策立场，政策将确保CPI在中期内持稳于目标。消息过后，韩元兑美元快速下跌。对此，我们认为，韩国加息代表亚洲各国央行将逐渐跟上美联储加息步伐，全球货币政策将会进一步收紧，未来我国央行公开市场加息将是大概率事件。

　　韩国开启亚洲国家追随美联储加息的进程，鸽派表态意在口头干预韩元汇率。韩国开启了6年来的首次加息，不仅意味着全球又多了一个跟随美联储进行加息的国家，还意味着亚洲将逐步跟随美联储进行加息。虽然韩国央行行长之后发表鸽派言论，称货币政策将进一步保持宽松，但我们认为其目的主要在于口头干预韩元汇率，并不代表未来加息概率变小。今年以来，韩国经济增长屡超预期，很大程度上受益于出口改善。数据显示，今年以来韩国出口快速增长，9月同比增速更是高达34.9%，对韩国经济的刺激作用较大，韩国第三季GDP经季调后较前季增长1.4%，增速为逾七年来最快，并远超预期。

　　韩国央行货币政策领先中国货币政策，未来央行公开市场加息是大概率事件。从中韩两国的货币政策历史走势来看，韩国基准利率与中国存贷款利率有很强的联动关系，韩国货币政策走势较好地领先中国。由于利率市场化后，我国存贷款基准利率的参考作用减弱，国内存贷款基准利率是否调整仍存在不确定性，但韩国此次加息后，国内公开市场利率上调是大概率事件。

　　关注日本央行货币政策表态的边际变化，全球流动性收紧将逐渐趋于一致。在韩国宣布加息以后，北京时间9点33分，日本央行审议委员原田泰发表言论称，“日本央行实施宽松政策后，日本经济有所改善，目前的唯一问题是物价还没有提升，如果物价动能加强，则将开始减码宽松措施。日本央行在结束宽松政策是可能遭遇损失，但这不会损害经济。”这与日本央行此前坚定还要较长时期实施宽松货币政策的表态发生了较大的边际变化，日本央行作为坚定执行宽松货币政策的央行，其语气的再次松动，表明日本央行已经考虑开始退出宽松，全球货币政策收紧更加趋于一致。

　　美国经济依然强劲，美联储收紧速度存在加快可能。美国商务部周三公布数据显示，美国三季度实际GDP增速终值为3.3%，为2014年三季度以来新高，高于预期3.2%和初值3%。美国三季度经济超预期增长主要受投资拉动，一方面，由于四季度感恩节和圣诞节等消费季即将到来，美国企业库存投资增加；另一方面，美国税改不断推进，企业投资热情有所增加，也带动三季度投资回升。而消费受几大飓风的略微影响，对经济的带动作用有所减小，但是从感恩节美国消费情况来看，四季度消费存在超预期增长的可能。另外，美国通胀数据有所回暖，美国三季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比修正值 1.4%，高于预期的1.3%和初值。而9月PCE物价指数也继续回升，随着劳动力市场紧俏效应释放，薪资增速增加，未来美国通胀将进一步回升。

　　准美联储主席鲍威尔在国会听证会确认其提名资格时称 “美联储可能将在一定程度上进一步加息”，并在回答记者问时指出 “是时候货币政策正常化了”，如果特朗普税改顺利通过参议院全体表决，那么美国投资和消费将进一步增加，美国经济前景更加向好，则未来美国货币政策收紧存在加速的可能。

　　综合来看，从美联储到加央行，再到英央行和韩国央行，全球货币政策收紧趋势逐步明朗，中国跟随收紧步伐概率加大。随着美联储12月份加息，央行公开市场大概率将跟随美联储加息。

　　第二，11月PMI超预期，基本面有韧性。刚刚公布的PMI数据显示，11月制造业PMI为51.8，均高于预期的51.4和前值51.6；非制造业PMI为54.8，高于前值54.3。对此，我们认为：

　　环保限产影响有限，供需呈现扩张趋势。在环保正式严格执行的背景下，11月PMI生产指数较上月大幅上行0.9个百分点至54.3，达到今年以来的第三高位。这一方面说明环保限产的负面冲击影响有限，另一方面也表明下游需求并不差，这也与11月PMI新订单指数环比增加0.7个百分点至53.6相吻合。需求端的向好主要受到双十一促销和外贸继续改善的共同推动，11月新出口订单指数较上个月升高0.7个百分点至50.8，这也预示着今年以来外贸向好的趋势将在11月继续延续。总的来说，供需同步改善预示着11月经济基本面不错。

　　企业加快采购，对未来预期有所增强。11月采购量指数环比增加0.3个百分点至53.5，面对需求的增加，企业加快了原材料采购量。未来预期方面，反映短期情况的在手订单指数环比增加1个百分点，表明上月下滑的短期需求得到了改善；反映长期预期的生产经营活动预期指数止跌回升，达到了57.9，企业对未来保持较强的信心。库存方面，11月产成品库存指数环比持平于上月的46.1，但仍然处在库存去化周期中。

　　中小企业指数回升，经济结构有所改善。11月大中小型企业PMI指数分别为52.9、50.5、49.8，较上月变动-0.2、0.7和0.8个百分点。虽然当前大型企业指数依然高于中小型企业，但是本月中小型企业改善情况好于大型企业，经济结构有望得到进一步改善。

　　价格指数继续高位回落，企业盈利将高位维持。11月原材料购进价格和出厂价格指数分别下跌3.6个和1.4个百分点至59.8和53.8，本月回落有所放缓。原材料价格跌幅大于出厂价格跌幅，说明企业的盈利空间继续扩大，今年以来一直处在高位的工业企业利润增速将继续维持。

　　11月非制造业商务活动指数环比上升0.5个百分点至54.8，其中服务业和建筑业分别环比上升0.1个和2.9个百分点至53.6和61.4。随着11月生产加速，服务业中生产性服务业商务活动指数升至61.7高点；11月前24天43个重点城市新房成交较10月同期增长11.5，同时11月建筑工地赶工，因此支撑建筑业商业活动指数进一步攀升。

　　综合来看，PMI数据表明当前基本面受到采暖季环保限产的负面冲击有限，整体依然保持着较好的韧性。11月价格指数回落速度减缓，预计PPI环比回落幅度有限。但受基数效应影响，PPI同比或回落至6%。

　　利率债投资策略：近2日，压抑已久做多情绪有所反弹，超跌后的债市小幅修复。但是我们需注意，目前金融防风险依然是政府的主要目标，监管趋严态势延续，去杠杆工作持续推进。同时，12月美联储加息板上钉钉，加息日期逐渐临近，并且韩国央行已率先开启亚洲加息进程，全球货币政策收紧趋势逐渐明朗，我国央行公开市场加息将是大概率事件。而且，数据再显基本面韧性较强。虽然工业生产受环保限产影响将会有所回落，但制造业和消费行业仍然保持高景气度。11月，钢价止跌回升，水泥、化工价格涨幅扩大，对PPI环比形成有力支撑，PPI同比回落趋缓。由此来看，在多种中期利空因素尚未释放前，债市反弹不可持续，未来下跌趋势不改。当然，考虑到监管层面并不希望债市下跌速度过快，未来熊市的速度可能会趋于慢熊。因此，我们再次强调10年国债3.9%，10年国开4.8%的底部，建议交易盘谨慎操作，配置盘继续等待。

　　二、高频数据追踪：经济整体平稳，工业品价格相对走势分化，钢铁、水泥的价格上涨动能不减；原油上涨趋势中有所回调，有色价格回落

　　采暖季限产全面深入，唐山钢厂产能利用率大幅下降，供给继续收紧。采暖季限产开展以来，执行严格。从数据上来看，高炉开工率环比上升0.67%达63.54%，唐山钢厂产能利用率下降至39.85%。高炉开工率本周虽然有小幅回升但仍处于历史低位，供给持续收缩。

　　库存持续去化，钢价向上趋势未改。本周三Myspic综合钢价指数上涨3.0%，较去年同期上涨29.2%。其中螺纹钢价格上升5.8%，较去年同期上涨38.8%；高线价格上升4.9%，同比上涨41.9%。本周钢材库存持续去化，目前仍处在较为清晰的去库阶段。市场仍呈现供给收紧，但需求端相对平稳，预计短期内的钢价仍将趋势性向上。

　　供暖需求导致电煤需求升高，电厂耗煤量环比小幅上升，库存下降。本周环渤海动力煤指数保持不变，同比下降4.2%。电厂耗煤方面，6大发电集团电厂耗煤量上涨0.8%，同比上涨18.5%，库存环比下降0.2%。6大发电集团日耗煤量不断走高，库存持续去化，一方面由于供暖需求加大日耗煤量，另一方面，说明下游企业用电需求不差。

　　另外，近日，国家发改委发布了《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》。《通知》对明年的中长期合同签约量做了明确规定，即中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，铁路、港航企业对中长期合同在运力方面要予以优先安排和兑现保障。

　　2017年煤电企业长协合同量占煤企自有资源量或采购量大约在60%~70%，部分企业稍多达到70%以上，2018年政府目标是75%，企业大概率会朝着80%及以上的趋势发展，这意味现货煤价的波动带动作用也将减弱。这符合国家对稳定市场煤价意愿，不过政策面对价格的改善偏长期，短期煤价仍有供需关系决定。

　　限产遇上工地赶工，水泥价格上涨热情不减。随着采暖季错峰生产的启动，水泥价格一直处于上升通道之中。本周全国水泥价格指数上涨4.53%，同比增速32%。从地区上来看，华北地区、华东地区、东北地区、中南地区、西北地区水泥价格分别上涨5.2%、9.8%、0.1%、2.9%、4.6%；西南地区水泥价格下跌1.6%。前期水泥企业出货良好，使得水泥的库存情况长期处于低位。今年水泥企业限产时间的整体延长，供给的收缩程度较大，叠加11月以来工地赶工，更带动了水泥价格的上涨。预计在未来的一段时间内，水泥价格仍然会呈现上升走势。

　　有色金属多呈下跌走势。本周长江有色市场铜价下跌1.2%，较去年同期上涨9.8%；铝价下跌2.4%，较去年同期下降1.2%；铅价下跌2.9%，较去年同期下降13.7%，锌价较上周下降2.9%，较去年同期上涨3.5%。铝价近期有所回落，国内电解铝限产早已开始，实际剩余的减产指标其实已经不多，采暖季限产效果现象不明显；另外，今年下半年开始，电解铝产业因为行业利润升高而有增产和复产的情况发生，导致铝库存甚至出现增加。因此，在铝限产预期被提前兑现叠加高库存情况下，价格在近来呈现回落走势。

　　原油价格上涨趋势中出现回调。本周WTI原油价格下跌1.2%，较去年同期上涨22%。；布伦特原油价格下跌0.33%，较去年同期上涨31%。原油价格在上涨趋势中出现回调，前期对月底OPEC减产协议延长时间反应，油价上涨较多。近几日油价出现回调，一方面，市场认为减产协议大概率不会超预期，另一方面，新发布的API库存数据较高，引发油价有所回落。不过11月以来，国内成品油调价窗口连续两次开启，推动能源类价格上行，一定程度引发通胀预期逐渐上升。未来看全球需求逐步回暖，减产力度有所加大，油价仍有涨价动力，并且沙特和伊朗局势尚不明朗，短期内仍对油价形成支撑。

　　受政策调控影响，房地产销售面积保持小幅波动；上周30大中城市商品房成交面积较前一周环比上升16.1%，同比下跌10.3%。其中一线城市环比上升58.6%，二线城市环比上升17.4%，三线城市环比下跌9.2%。房地产销售本周出现小幅回升，随着国家的限售等政策调控，房地产销售仍然处在一个比较平稳的情况之中，波动幅度不大。土地成交建面下降。上周100大中城市土地成交建面环比下降64.7%，较去年同期下降60.6%，其中一线城市下降10%、二线城市下降69%，三线城市下降67%。土地成交建面近来呈现下降走势，前期大幅下行后仅得到小幅回升。

　　整体而言，近来产能利用率继续下降，高炉开工率仍在历史低位，限产执行严格导致供给进一步收缩， 11月份后钢铁至12月中下旬之间，存在较为清晰的去库阶段，钢铁仍有上涨动能。六大电厂耗煤量持续回升，需求相对稳定。另外，限产期延长遇上工地赶工，水泥价格持续上涨。另外，原油价格将受月底OPEC会议结果影响，预期提前反映，随着会议临近以及美国API库存数据较高，油价出现小幅回调。关注减产力度是否超预期带动原油进一步上涨。综合来看，经济整体平稳，工业品价格相对走势分化，有色等价格仍有下跌趋势；钢铁、水泥的价格上涨动能不减；原油持续上涨，能源类价格受到支撑。

　　三、PMI确认基本面仍有韧性，资金面转松带来小幅回暖——华创债券市场复盘笔记2017-11-30

　　一、隔夜市场：

　　【21：00】美联储主席耶伦：美国经济扩张正变得越来越广泛。美联储认为渐进加息路径是合适的。货币政策并非基于预设的路径。美国经济进一步走强，就业增长强劲，第二季度和第三季度经济增速都达到了3%。经济增长似乎将脱离受抑制的状态并转为上升。

　　【21：30】美联储主席耶伦讲话过后，美元/日元持续走高，目前站上112关口；现货黄金跌幅扩大至7美元；美国10年期国债收益率扩大涨幅。

　　【21：30】美国三季度实际GDP年化季环比修正值 3.3%，为三年新高，预期 3.2%，初值 3%。美国三季度个人消费支出（PCE）年化季环比修正值 2.3%，预期 2.5%，初值 2.4%。美国三季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比修正值 1.4%，预期 1.3%，初值 1.3%。美国三季度GDP平减指数修正值 2.1%，预期 2.2%，初值 2.2%。

　　【23：00】美国10月成屋签约销售指数环比 3.5%，预期 1%，前值 0.0%修正为-0.4%。美国10月成屋签约销售指数同比 1.2%，预期 3%，前值 -5.4%修正为-5.7%。

　　【23：30】焦炭、焦煤、动力煤分别收涨2.4%、2.7%、1.3%，铁矿石收涨2%。

　　【03：33】油市连跌第三天，OPEC维也纳会议不确定性盖过EIA原油库存超预期下降的利好效应。WTI 1月原油期货收跌0.69美元，跌幅1.19%，报57.30美元/桶。布伦特1月原油期货到期交割日前一天收跌0.50美元，跌幅0.79%，报63.11美元/桶。

　　【06：36】中证网：基建投资增速放缓，稳增长料侧重激活消费。

　　【07：26】美国白宫声明：总统特朗普提名Marvin Goodfriend为美联储理事，该人士为鹰派。

　　【08：53】韩国央行六年来首次加息。韩国央行7天回购利率 1.5%，预期 1.5%，前值 1.25%。韩元兑美元跌1.2%，韩国央行行长李柱烈称今天的利率决定并非无异议，一位委员要求维持利率不变。

　　二、上午：

　　【09：00】资金情绪指数为70（前一日为51），早盘隔夜出入比为0.1（前一日为3.14），11月最后一天资金面明显紧张。215成交在4.83附近，较昨日上行1BP，018暂时未有成交。

　　【09：00】中国11月官方制造业PMI 51.8，预期 51.4，前值 51.6。中国11月官方非制造业PMI 54.8，前值 54.3。不错PMI数据推动215上行2BP，后又有所下行。

　　【09：15】央行公开市场连续第四天零投放零回笼。央行今日进行1500亿元7天逆回购操作、1200亿元14天期逆回购操作、100亿元63天期逆回购操作，今日将有2800亿元逆回购到期。T开盘在+0.1%位置，但随后进入下行通道，最低下探到-0.01%，215收益率震荡上行0.5BP。

　　【10：30】资金情绪指数为59（前一日为48），隔夜出入比为0.2（前一日为2.33），尽管资金面较早盘有所放松，但整体依然偏紧。市场受此影响，叠加超预期的PMI数据，T加速下跌至-0.07%附近，215上行至4.86，018成交在3.925，较昨日上行2.5个BP。

　　【11：00】T止跌回升，拉升至+0.01%，215回到4.85位置，整个上午较昨日上行3BP。

　　【11：32】进出口行发行5年期债券，规模30亿元，发行利率4.7535%，预期4.77%，投标倍数2.72倍。进出口行发行1年期债券，规模35亿元，发行利率4.5463%，预期4.35%，投标倍数1.82倍。进出口行发行3年期债券，规模35亿元，发行利率4.6820%，预期4.70%，投标倍数2.62倍。

　　三、下午：

　　【13：44】焦炭午后涨幅扩大至超4%，焦煤涨3.5%。铁矿石和螺纹钢涨幅扩大至超3%。

　　【14：45】资金情绪指数为52（前一日为44），隔夜出入比为1.85（前一日为4.83），资金面较上午有一定好转，T开始拉升，短期上冲至+0.18%，215收益率下行至4.8%。

　　【15：01】商品期货午后多数回落，黑色系领涨。焦炭收涨3.7%，焦煤、铁矿、螺纹涨逾2%，郑煤、锰硅涨逾1%，热卷、沪铅、硅铁、沪锌收涨。白糖、沪银、玻璃、沪镍跌逾1%，鸡蛋、沪锡、沪铝、沪金、沪铜、菜粕、豆粕等收跌。

　　【15：15】资金面继续宽松，拉动T一度上涨至+0.36%，最终收于+0.3%。215收益率在4.82左右，与昨日收盘利率一致。

　　【15：31】国开行发行3年期债券，规模180亿元，发行利率2.8496%，预期2.80%，投标倍数1.42倍。

　　【16：15】资金情绪指数为41，隔夜出入比为15.9（前一日为5.7），跨月资金基本无虞。

　　【17：00】期货收盘后，现券小幅震荡，215收于4.815，较昨日下行0.5BP；018收于3.9，与昨日持平。

　　四、市场小结：

　　今天债市收益率先上后下，主要是受到上午不错的PMI和下午宽松的资金面推动。分项来看，11月PMI生产和新订单指数环比上涨0.9和0.7个百分点，供需同步改善说明采暖季环保限产对基本面的冲击作用有限。新订单指数创今年次高，今年以来外贸向好趋势得以延续，叠加双十一促销的刺激，下游需求保持不错状态。11月基本面不差不会给债市带来利多，并且可能随着经济数据的公布对市场形成新的压力。