华创债券:治理金融乱象继续推进警惕四季度政策风险_新浪财经

　　来源微信公众号：屈庆债券论坛

　　作者：华创债券团队

　　债券投资策略：10月利率债发行压力较大，国债发行缴款叠加缴税因素使得下旬资金面冲击加大，而央行维持偏紧的货币政策态度未变，短端收益率维持高位，过于平坦的曲线修复过程中长端承压；此外近期官方媒体和监管人士对于继续贯彻金融工作会议谨慎，持续加强监管效能，推动政策落地的表态明显增加，后期政策堰塞湖的逐步落地将推动债市迎来最后一跌，建议机构谨慎操作，等待黎明。

　　第一，治理金融乱象继续推进，执行层面政策将逐步落地，警惕四季度政策风险。近期官方媒体集中对严监管和治理金融乱象再发声，为金融去杠杆的持续推进和监管政策落地创造舆论环境。我们一直强调，监管在一段时间内有节奏和态度变化，媒体舆论是跟踪监管变化的重要途径之一。此前4月政治局会议和7月金融工作会议之后，都有官媒连续刊发系列文章解读政策意图塑造强监管的氛围，近期媒体和监管人士齐发声或是对后期监管政策落地的铺垫和造势。后期更具操作性的监管政策落地，包括对于同业业务、资管新规、理财新规、穿透监管、统一监管的相关规则落地后，必将引起机构行为的调整和变化，加速市场最后一跌。

　　第二，周二一级招标结果偏弱，曲线继续平坦化，短端收益率上行对长端形成拖累。往后看，四季度利率债供给压力较大，国债缴款对流动性也将形成冲击。根据我们的测算，10月第二、三、四周净缴款规模分别在720亿、353亿以及1000亿（第一周国庆假期无国债发行），10月下旬叠加6000亿缴税压力，资金面压力不可小觑。

　　第三，统计局公布数据显示，十八大以来，我国就业情况数据稳中向好，9月失业率降至新低，新兴制造业新动能的成长创造的就业容量比化解过剩产能过程中导致的失业人数更大。同时，服务业对就业的吸纳能力不断增强，大众创业、万众创新的蓬勃发展为各种形式的就业提供了良好的条件，使得我国失业率继续下降，表明我国经济韧性很大，经济基本面无忧。

　　第四，9月CPI同比增速回落，PPI同比增速小幅回升。从9月已公布的50城市数据物价来看，9月猪肉价格小幅上涨，环比涨幅稍有收窄；鸡蛋价格下旬有所回落，月环比涨幅收窄较多，蔬菜、鲜果价格下降，对食品价格拖累较大，预计9月食品价格环比在0.2%左右。非食品方面，受产油国产量减少以及地缘政治事件影响，国际原油价格上涨较多，预计交通工具用燃料项环比继续上涨；另外，9月是传统的季节性高点，教育、文化类价格预计有所上行，非食品环比将季节性上涨。整体看，预计9月CPI同比增速回落至1.5%。

　　PPI方面，7-8月黑色系价格上涨较多，受市场预期调整影响，9月黑色系价格出现较大幅度回调，化工产品价格也有所回落，或影响PPI环比涨幅有一定程度收窄。不过原油价格、煤炭价格环比上涨较多，对PPI环比上涨形成支撑。另外，9月中上旬价格回落速度较缓，将影响PPI环比回落幅度有限。综上所述，我们预计9月PPI环比0.6%，同比增速小幅回升至6.4%。

　　小专题：9月情绪转弱，交易行情不再：2017年前三季度季末交易行情回顾

　　今年前三季度末，债券市场分别出现三次小波段的交易行情，一季度末从3月10日至3月27日，10年期国债和国开债收益率曲线分别下行17BP；二季度末从6月9日至6月27日，10年期国债和国开债收益率曲线分别下行14BP和20BP；三季度末从9月6日至9月14日，10年期国债和国开债收益率曲线分别下行7BP和12BP。可以看出，一季度和二季度的波段行情持续时间较长接近3周，下行幅度约为15-20BP；三季度末交易行情明显减弱，持续时间仅1周，收益率下行动能明显不足。

　　9月交易行情机会明显小于3月和6月，具体来看：一是，央行操作态度和流动性环境是决定交易行情的主要影响因素，9月份流动性环境相较3月和6月明显收紧，影响市场交易情绪，同时短端收益率维持高位也使得长端交易空间受限；二是，3月末、6月末面临相对缓和的监管环境，而9月监管舆论环境愈发严格；三是上半年市场对经济回落带动的债市行情仍有期待，但是数据公布后经济韧性较强使得利多难现。

　　一、债券市场展望：治理金融乱象继续推进，警惕四季度政策风险

　　周二，资金面持续紧张，交易情绪较为清淡，早盘一级招标结果偏弱带动现券收益率小幅上行，国债期货收盘走势分化，后期我们关注：

　　第一，治理金融乱象继续推进，执行层面政策将逐步落地，警惕四季度政策风险。近期官方媒体集中对严监管和治理金融乱象再发声，为金融去杠杆的持续推进和监管政策落地创造舆论环境：

　　（1）据中证报报道，银监会党委近期举办为期一周的“监管能力建设专题研讨班”，多层次、多视角对全国金融工作会议精神进行梳理解读，对银监会年中工作座谈会任务进行分解细化，并立足银行业监管各项工作，分别就如何提升服务实体经济的质量和效率，如何坚决守住不发生系统性风险的底线，如何深化银行业改革开放，进行了深入学习和研讨。

　　（2）金融时报专访银监会审慎局有关负责人，就银监会如何在防范风险的同时关注对实体经济的支持作用，以及下一阶段将就防风险开展哪些工作进行探讨，审慎局相关负责人指出，前一阶段的整治市场乱象取得了一定成效，不但没有减少反而增强了银行服务实体经济的力度；但是防控金融风险、治理市场乱象不可能一蹴而就，下一阶段银监会将继续按照年初工作部署，继续抓好任务落实，稳妥有序推进市场乱象整治工作，完善相关规章制度，进一步遏制资金空转、“脱实向虚”和监管套利；另一方面，积极防范化解各类风险，确保银行业运行稳健、风险可控。

　　（3）央行旗下媒体金融时报刊文指出，今年以来监管治理金融乱象，铁腕执法，是金融风险的“救火队”，2017年成为“最严监管年”。但是仅有“严打”类的救火措施并不够，还要建立“防火墙”，防患于未然，具体来看要优化金融机构的内部治理；提高对金融创新产品的监管能力，完善风险应对机制；加强监管的协调性和统一性。特别是协调监管一是要加强沟通协调机制和完备的数据库，二是建议统一协调的监管规则。

　　我们一直强调，监管在一段时间内有节奏和态度变化，媒体舆论是跟踪监管变化的重要途径之一。此前4月政治局会议和7月金融工作会议之后，都有官媒连续刊发系列文章解读政策意图塑造强监管的氛围，近期媒体和监管人士齐发声或是对后期监管政策落地的铺垫和造势。后期更具操作性的监管政策落地，包括对于同业业务、资管新规、理财新规、穿透监管、统一监管的相关规则落地后，必将引起机构行为的调整和变化，加速市场最后一跌。

　　第二，周二一级招标结果偏弱，曲线继续平坦化，短端收益率上行对长端形成拖累。周二早间一级市场招标国开债1、3、5、7、10年期，短端利率招标较弱，其中3年期招标利率高于预期，中标在4.2237%，基本持平于5年期招标利率（4.2233%），收益率曲线更加平坦。

　　节后流动性趋紧，短端利率上行对长端造成压力。周一央行暂停逆回购净回笼1600亿元，周二继续零投放，明确释放央行维持流动性紧平衡的信号，市场对资金预期改变，债市整体情绪转弱，带动短端收益率上行，一级招标偏弱。资金紧张的环境下，短端利率将维持高位，在曲线陡峭化修复的过程中，长端仍有上行压力。

　　往后看，四季度利率债供给压力较大，国债缴款对流动性也将形成冲击。上周财政部公布了四季度国债发行计划，四季度共计将发行22只国债，较去年四季度的17只增加5只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，总发行量将达到约1万亿，除去贴现以及储蓄国债发行规模，附息国债发行规模估计约在7300亿左右，净发行量6100亿元。

　　按照国债发行规律，每个月关键期限和非关键期限单只规模较为统一，估计10月关键期限国债单只规模为360亿，非关键期限为280亿，预计10月净缴款规模2433亿，国债缴款对银行体系流动性冲击较大。其中，10月第二、三、四周净缴款规模分别在720亿、353亿以及1000亿（第一周国庆假期无国债发行），10月下旬叠加6000亿缴税压力，资金面压力不可小觑。另外，按照国债发行规律，11月单只规模普遍高于12月，我们预计国债关键期限单只规模为360亿，非关键期限单只规模为280亿；12月关键期限单只规模小幅下降至320亿，非关键期限单只规模为280亿；由此测算，11月、12月净缴款规模分别为1787亿、1880亿。

　　第三，就业数据稳定向好，经济韧性比市场预期更强劲，难以对债市形成支撑。周二国家统计局发布数据显示，十八大以来，我国就业情况数据稳中向好：2013-2016年，城镇新增就业连续四年保持在1300万人以上，31个大城市城镇调查失业率基本稳定在5%左右，9月份城镇调查失业率为4.83%，为2012年以来最低。

　　9月失业率降至新低，经济基本面无忧。今年1-8月份，城镇新增就业974万人，比去年同期增加26万，工业企业周平均工作时间继续延长；9月份，城镇调查失业率城镇调查失业率降至4.83%，为2012年以来最低，表明我国就业数据整体向好。近年来我国就业压力加剧，特别是今年以来，去产能和环保限产、停工等引发的关停企业数量大增，导致了大量的被迫失业。但是，新兴制造业新动能的成长创造的就业容量比化解过剩产能过程中导致的失业人数更大。同时，服务业对就业的吸纳能力不断增强，大众创业、万众创新的蓬勃发展为各种形式的就业提供了良好的条件，使得我国失业率继续下降，表明我国经济韧性很大，经济基本面无忧。

　　第四，9月CPI同比增速回落，PPI同比增速小幅回升。周二公布统计局公布的9月下旬50城市物价以及流通流域价格数据，受鸡蛋和蔬菜拖累，食品价格整体走弱，旬环比下降0.96%，跌幅扩大0.36个百分点，其中，鸡蛋旬环比由正转负，下降3.6%，蔬菜旬环比下降4%，跌幅扩大约0.7个百分点，猪肉旬环比由正转负，小幅下降0.05%。

　　流通领域方面，9月下旬整体生产资料价格环比上涨0.9%，涨幅略微收窄。其中涨幅较大主要集中在石油天然气、煤炭以及非金属建材，石油天然气旬环比上升3.5%，涨幅扩大2.3个百分点，非金属建材旬环比上升1.2%，涨幅扩大0.2个百分点，煤炭旬环比上升1.2%，涨幅略微收窄0.5个百分点。

　　从9月已公布的50城市数据物价来看，9月猪肉价格小幅上涨，环比涨幅稍有收窄；鸡蛋价格下旬有所回落，月环比涨幅收窄较多，蔬菜、鲜果价格下降，对食品价格拖累较大，预计9月食品价格环比0.2%左右。非食品方面，受产油国产量减少以及地缘政治事件影响，国际原油价格上涨较多，8月国内成品油价格也因此开启调价窗口，9月油价保持上涨趋势，交通工具用燃料项环比预计继续上涨；另外，9月是传统的季节性高点，教育、文化类价格预计有所上涨，非食品环比将季节性上涨。整体看，预计9月CPI同比增速回落至1.5%。

　　PPI方面，预计9月PPI同比增速略微回升至6.4%。7-8月黑色系价格上涨较多，受市场预期调整影响，9月黑色系价格出现较大幅度回调，化工产品价格也有所回落，或影响PPI环比涨幅有一定程度收窄。不过原油价格、煤炭价格环比上涨较多，对PPI环比上涨形成支撑。另外，统计局统计价格范围集中在前一月25日至本月25日之间，而9月中上旬价格回落速度较缓，将影响PPI环比回落幅度有限。综上所述，我们预计9月PPI环比0.6%，同比增速小幅回升至6.4%。

　　第五，周三利率债一级中标利率预测。周三，一级市场将增发1、7、10年期国开债，计划发行规模分别为70、30、70亿，发行费率分别为0.05%、0.15%、0.15%，目前二级市场收益率分别为3.95%、4.3789%、4.35%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.86%、4.35%、4.33%。