广发策略：去杠杆呼唤债转股重点关注三条投资主线|基金|去杠杆|股权_新浪财经

十佳银行理财师大赛复赛即将打响 200名选手名单公示！

　　来源：广发策略

　　报告摘要

　　一、基于债务周期视角，去杠杆时点呼唤债转股

　　从费雪债务周期理论出发，我国已经度过了以信贷扩张为特征的前半段，非金融企业部分负债高企亟需降杠杆。对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。

　　我们认为，去杠杆背景叠加新政驱动下，债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。

　　二、政策加码，债转股市场化改革稳妥推进

　　16年10月，国务院正式《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着政策推进新轮市场化债转股序幕拉开。相比上一轮债转股（1999年起），本轮债转股（2016年起）在目的与机制设计上有所突破。

　　三、项目落地加快，债转股市场未来增量空间巨大

　　我们通过分析去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业可以看到，当前债转股项目具备集中在钢煤行业、中西部地方为主、国企主导、拥有上市平台、信用资质较佳等特征，且在降低财务成本、杠杆率等方面已经初见成效。

　　四、债转股如何运作？——模式分类与案例分析

　　以第三方实施机构主导，本轮债转股可大致分为银行主导式和其他金融机构主导式两类。具体地，我们试图通过云锡集团、山东能源、平煤股份、陕煤化等经典案例分析为未来债转股实施提供一定推广借鉴意义。

　　五、从动态平衡框架出发，探寻债转股主题受益主线

　　我们试图搭建债转股动态平衡框架，可以发现，政府、企业、金融机构三大参与主体间存在所有者、经营者（债务者）和债权人的动态平衡关系，其本质是参与三方在企业融资决策过程中使EPS最大化的资本结构选择。

　　六、投资策略总结

　　从动态平衡框架分析出发，我们建议重点关注三条投资主线：1）供给侧改革主线。在供给侧改革推进下，重点关注高杠杆率的周期性行业（钢铁、煤炭等），主要标的包括山东钢铁、西山煤电等；2）国企混改主线。铁总年初首提债转股，未来重点关注铁总公司旗下上市公司，包括铁龙物流、大秦铁路等；3）AMC主线。市场化债转股变革下，债转股政策驱动社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权实现混改，重点关注集团拥有优质AMC资产的公司，包括陕国投A、浙江东方等。

　　一、基于债务周期视角，去杠杆时点呼唤债转股

　　1.1 从费雪债务周期理论谈起，我国实体去杠杆刻不容缓

　　1.2 债转股，实体去杠杆的变通之路

　　二、政策加码，债转股市场化改革稳妥推进

　　2.1 从中央到地方，本轮债转股新政有序推动

　　2.2 历史比较：2016年债转股VS1999年债转股

　　三、项目落地加快，债转股市场未来增量空间巨大

　　3.1 落地项目特征分析：哪类债转股企业率先受益？

　　3.2 实施债转股，成效几何？

　　四、债转股如何运作？——模式分类与案例分析

　　4.1 传统模式：企业自救模式债务重组

　　4.2 创新模式之一：银行主导式债转股

　　4.3 创新模式之二：其他金融机构主导式债转股

　　五、从动态平衡框架出发，探寻债转股主题受益主线

　　5.1 债转股动态平衡框架分析——基于企业、政府、金融机构三方

　　5.2 供给侧改革主线：债转股在钢铁、煤炭领域率先展开

　　5.3 国企混改主线：铁总首提，债转股有望助力国企优化融资结构

　　5.4 AMC主线：地方AMC限制放开，扩容提速

　　六、投资策略总结

　　1基于债务周期视角，去杠杆时点呼唤债转股

　　费雪债务周期理论强调负债高企容易引发债务清偿的“恶性循环”，最终经济萧条，即进入“明斯基时刻”。我国已经度过了债务周期的前半段，信贷扩张引发产能过剩及非金融企业部门杠杆率高企，国家层面亟需降杠杆。

　　在收紧货币政策的直接去杠杆手段效用下降背景下，债转股增加资本金形成同时可能实现混合所有制改革，可视作当前去杠杆的重要途径。从企业融资决策的微观视角来看，对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。

　　1.1 从费雪债务周期理论谈起，我国实体去杠杆刻不容缓

　　欧文•费雪在1932年首次提出“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条，认为经济衰退主要涉及过度债务负担引起通货紧缩的问题。具体而言，分为以下两大阶段：

　　经济高速增长期，社会整体的风险偏好上升，乐观预期下资产价格高估、信贷扩张；

　　经济增长放缓期，当预期回归中性，过度债务负担累积下部分主体开始进行债务清偿，在供大于需情况下，债务清偿容易引致资产估值下降，进而廉价出售。此外，由于偿付银行贷款进一步引起存款货币收缩、流通速度下降。流动性争夺刺激避险情绪上升，进而导致社会价格指数下降、实际利率会上升，实际负债会进一步加重陷入“恶性循环”，经济进入衰退期。

　　从债务现状看，我国已经度过了费雪债务周期的前半段，即在前期政府主导的刺激政策下，信用快速扩张，导致较为严重的产能过剩及部分非金融企业部门杠杆率高企。此外，我国正处经济增长速度换档期，说明通过银行放贷刺激经济活动的效用逐渐降低。

　　具体地，根据BIS数据显示，截至16年9月底，从债务规模上看，国内非金融部门债务已高达185.6万亿元（合28万亿美元），占名义GDP的比重高达255.6%，远高于新兴经济体的平均水平；从债务结构上看，我国债务的结构性风险集中在国有经济为主导的企业部门：1）国内企业债务占债务总额的约65%，主要在于我国金融体系以间接融资为主；2）国企债务占企业债务总额比重约70%，国企承担了政府反危机调控的主要职责，因此08年金融危机后国有和非国有工业企业杠杆率开始呈现较为明显的剪刀差。

　　按照费雪债务周期理论，现阶段我国杠杆率处于高位，容易引发债务危机。因此，近年来，政府层面积极推进企业去杠杆，进而避免企业普遍破产、陷入经济萧条期。

　　1.2 债转股，实体去杠杆的变通之路

　　实体去杠杆最直接的手段就是收紧货币政策，但是由于我国银行放贷结构不同于多数发达市场（银行优先为国企提供贷款），因而货币政策收效并不明显。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出多种政策方案缓解企业债压力，具体包括鼓励企业并购、公司治理改革、推广证券化、改善债务结构、债转股、允许更多企业破产、鼓励股权融资等。我们认为，债转股增加资本金形成同时可能实现混合所有制改革，可视作当前国企去杠杆的重要途径。

　　什么是债转股？债转股是指债权人将对企业的债权转化为股权，企业债务减少，注册资本增加，原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业股东。我国实施债转股大体分为三个步骤：第一步，中央政府设置处置机构；第二步，收购银行不良资产并将其转化为股权；第三步，通过上市、出售或者企业回购等方式实现股权退出。

　　此外，大规模实施债转股的主要功效有两点：1）降低银行不良贷款率；2）降低企业财务杠杆和财务成本，缓解企业经营压力。具体地，从企业融资决策的微观视角来看，当企业EBIT小于盈亏平衡点时，举债不利。对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。

　　2政策加码，债转股市场化改革稳妥推进

　　16年10月，中央政府方面正式《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着政策推进新轮市场化债转股降杠杆序幕拉开。此外，各地方政府积极出台地方性政策推动当地支柱企业进行债转股，债转股项目有望在全国范围内铺开。

　　相比上一轮债转股（1999年起），本轮债转股（2016年起）在目的与机制设计上有所突破。

　　2.1 从中央到地方，本轮债转股新政有序推动

　　“脱虚向实”背景下，去杠杆成为政策重要发力方向，17年7月14-15日，第五次全国金融工作会议召开，本次会议明确提出把国企降杠杆列为未来防范金融风险的重中之重。自16年年底以来，中央政府方面积极鼓励支持实施市场化债转股等金融政策缓解企业债压力：

　　16年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新轮市场化债转股序幕拉开。本轮债转股强调法治化、市场化原则，鼓励发展前景良好、但暂时遇到困难的优质企业实施债转股。

　　17年8月7日，银监会印发《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）针对债权收购实现难度大、资金募集难度大、监管和配套政策不到位以及退出机制不健全等常见问题做出了明确规定。其中，债转股实施机构明确应由一家境内注册的商业银行作为主出资人，且持股比例不低于50%；最低注册资本不低于100亿，且必须是自有资金。

　　市场化债转股顶层设计落地后，各地方政府积极出台地方性政策推动当地支柱企业进行债转股。总体而言，地方文件较中央文件更接近具体实践，但也显现出了地方政府较中央政府在债转股实践中干预程度要更大。以河南省为例，17年3月，河南省人民政府办公厅印发《河南省属国有企业市场化银行债权转股权推进工作方案》提出对建设银行与我省安钢集团、河南能源化工集团、平煤神马集团已签订协议的350亿元债转股项目，省政府国资委、省发展改革委、工商局、河南银监局、证监局和建设银行、相关企业等要加强协调，加快推进，确保尽快实施。

　　2.2 历史比较：2016年债转股VS1999年债转股

　　从经济背景上看，1998年我国经济受东南亚经济危机、洪灾等影响经济趋于下行，且M1增速下滑、通货趋于收缩，企业面表现为国企资产负债率高企造成商业银行不良贷款率高企，与当前阶段在“三期叠加”（增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的大环境存在一定的相似之处。但是，与90年代中后期全面债务危机不同，当前去杠杆和违约压力较大的领域集中在部分中上游国有重资本行业，总体债务风险稍弱。此外，当前我国资本市场初步建立了多层次资本市场布局，对上一轮债转股退出机制单一、风险积聚与政府等问题提供了缓解方案。

　　相比上一轮债转股（1999年起），本轮债转股（2016年起）在目的与机制设计上有何突破？

　　从推进目的上看，本轮债转股在实施机构、对象企业选择、政府承担责任等方面更加突出市场主体作用，以主动去杠杆为最终目的。由于金融杠杆具有顺周期特征，完全靠市场出清的被动去杠杆容易导致超调和较为剧烈的市场震荡，因此，通过债转股实现主动去杠杆是有效途径。

　　从交易结构上来看，本轮债转股市场化模式多元，为企业降杠杆提供了更为灵活的操作机制。市场化债转股的顶层设计要求银行不得直接将债权转为股权，因此由第三方实施机构设立基金募集社会资本为载体，承接银行债权并投资债务企业子公司股权成为主要模式。目前落地的债转股案例包括设立产业转型基金、降杠杆基金、成立债转股合资公司等多元化模式。

　　具体地，从操作模式来看，结合本轮市场化债转股顶层文件政策要求以及落地的实际案例，已实施项目的“募、投、管、退”全流程呈现以下特征：

　　资金募集：为扩大资金来源，本轮债转股以吸纳社会资本为主，参与资金包括保险资管、养老金、券商资管、银行理财等。

　　入股投资：顶层设计规定银行不得直接将债权转为股权，持股/实施机构主要面向资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、或银行子公司。目前落地的案例中，以银行主导为主，参与方式包括银行设立全资资产管理子公司或者借助外部基金投资等，基金的年限一般较长。

　　运营管理：从目前落地案例来看，转股后金融机构成为企业股东，并不追求控股权，但会参与管理。为了提高投资回报率，金融机构以实质性改善其经营状况为出发点，优化企业治理结构和管理水平。

　　退出机制：目前中国资本市场较上一轮债转股时更为发达，因此股权以二级市场退出为主。对于已上市公司，股权通过转让退出；对非上市公司，可通过企业上市或装入上市公司，或利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易等方式转让退出；若企业未能达到上市或业绩要求，则通常以企业回购或基金份额转让退出。

　　3项目落地加快，债转股市场未来增量空间巨大

　　市场化债转股政策助推下，微观面落地不断加快。最新数据显示，已有70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。我们通过分析去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业可以看到，当前债转股项目具备集中在钢煤行业、中西部地方为主、国企主导、拥有上市平台、信用资质较佳等特征，且在降低财务成本、杠杆率等方面已经初见成效。

　　3.1 落地项目特征分析：哪类债转股企业率先受益？

　　去杠杆与债转股配套政策共同推进下，市场化债转股项目落地加速。2017年8月8日，国家发改委对外透露，截至当前，国内各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。

　　债转股优先选择什么样的企业？根据16年10月顶层设计《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中的表述，本轮市场化债转股鼓励应用于三类企业：1）高负债居于产能过剩前列的关键性企业，尤其是关系国家安全的战略性企业；2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略新兴产业领域的成长型企业；3）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业。归纳而言，本轮债转股政策优先鼓励未来行业经营改善预期强、但暂时受到债务困扰的优质企业，我们通过分析去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业可以看到，债转股项目在行业、区域、公司属性、公司基本面等方面呈现如下几种特征：

　　行业分布：钢煤超过半数，具备强周期特征。截至7月底，32家市场化债转股钢煤落地项目的协议规模高达约5000亿，合计占比过半。钢铁、煤炭是供给侧改革的重点领域，且涉及到国计民生的基建行业，行业阶段性资金压力较大且股东股权回购能力较强，伴随着16年以来去产能成效显著，行业盈利改善进一步增强企业去杠杆动力。

　　区域分布：以中西部地区为主。与行业分布特征相对应，债转股项目集中在以周期性行业作为支柱产业的省份，如山西煤企、河南钢企。此外，地方政策推进较快的省份项目落地较快，如陕西、河南等。

　　公司属性分布：地方国企占据主导地位。从数据上看，由于国企杠杆率显著高于非国企，国企去杠杆优先实施，项目占比高达97%。其中，地方国企占据绝大份额，主要在于地方国企背后政府干预较强，实施难度较小。

　　上市平台分布：集团大多有下属上市公司平台。考虑到通过资本市场退出包括资产证券化途径退出具备较强的操作性，约2/3的债转股项目拥有A股平台。

　　公司资质分布：债务高企，但信用良好且再融资能力强。债转股优先选择去杠杆迫切性高的项目，目前项目整体平均资产负债率约75%。此外，金融机构注重安全边际，严禁僵尸企业、失信企业通过债转股“续命”。

　　3.2 实施债转股，成效几何？

　　从债转股的直接目的出发，企业进行债转股的预计效果与本轮债转股提出背景相符，直接效果在财报上体现为降低其杠杆率、降低融资成本、优化资产负债结构，进而提高股东回报能力。具体而言，我们通过对去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业16年年报及17年中报对比，可以看到实施债转股效果初显：

　　降低财务成本方面。57家债转股企业平均财务费用有所下降，融资成本下降有利于带动净利润上升，17年Q2比16年Q4净利润提高4.6亿元。此外，若以节省息差1%计算，我们测算发现财务费用下降将进一步带动利润大幅上升。

　　降低财务杠杆方面。57家债转股企业平均资产负债率轻微下降，17年Q2比16年Q4下降约0.97%。但是，本轮债转股项目参与双方表示协议能够有效地降低企业的杠杆率，并多数设置了预计目标，如云锡集团预计杠杆率下降15%、下降最低的大同煤矿也有4%的降杠杆幅度。我们通过协议金额测算，若债转股协议按预定规模实施，负债将大幅下降，平均杠杆率将下降15%左右。

　　此外，除了财报效果外，一些项目也表示会帮助企业进行产业整合和项目投资，甚至推行股权多元化、完善现代企业制度。以兖矿债转股项目为例，工行提供46亿美元信贷，支持兖矿国际化发展，推动“一带一路”项目建设。

　　4债转股如何运作？——模式分类与案例分析

　　按照债转股实施主导方划分，上一轮债转股（1999年）倾向于企业自救模式债务重组；本轮债转股（2016年）更强调市场化运作，自去年10月国务院印发顶层文件后，债转股的业务操作模式发生了较大变化，不再是债务债权人直接对接以债务危机，而是通过第三方实施机构主导，以发起基金等形式募集社会资本，承接银行债权，并投资债务企业子公司股权。

　　以第三方实施机构主导，本轮债转股可大致分为银行主导式和其他金融机构主导式两类，前者进一步可细化为全资子公司模式和借助外部基金模式，后者包括信托、资管等主体。具体地，我们试图通过云锡集团、山东能源、平煤股份、陕煤化等经典案例分析为未来债转股实施提供一定推广借鉴意义。

　　4.1 传统模式：企业自救模式债务重组

　　市场化债务重组是债务危机压力下债权债务双方的协商行为。在顶层设计出台前，本轮债转股更多以市场化债务重组的模式展开，基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，由债权债务双方协商决定，通过以股抵债、定向增发等行为偿还债务，债务重组完成后企业债权人变更为股东，典型案例如长航凤凰、华荣能源、长航油运等。

　　案例一：长航凤凰——以股抵债、破产重整

　　普通债权转股权。2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元及以下债权获得全额现金清偿；超过20万元债权每100元转4.6股股票，以转股前停牌价2.53元每股计算，清偿比例约为11.64%。

　　资本公积转增股票改善公司经营。同时，公司运用资本公积金转增股票，每10 股转增5股，共转增3.37亿股，不分配给股东，主要用于偿债和改善公司经营。

　　案例二：华荣能源——定向增发、清偿债务

　　向债权人定向增发股票抵债。2016年3月8日，华荣能源宣布向债权人发行171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务。公司向其最大债权方——中国银行（债务总额63.1亿）发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。

　　从定价上来看，债权人定增发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价给出，设定为1.2港元每股。但实际合并后，华荣能源股价均价仅为0.81港元每股，以此计算的实际清偿比例为66.5%。

　　4.2 创新模式之一：银行主导式债转股

　　从第三方实施机构上来看，目前落地案例中以银行全资资产管理公司/子公司或成立外部基金操作为主。从银行的角度看，操作模式大致分为以下两类：

　　1）全资子公司模式

　　五大行资产管理子公司均陆续成立。去年10月债转股方案正式落地后，五大行陆续成立旗下全资资产管理子公司（农银资管、工银资管、建信资管、中银资管和交银资管）以统筹管理债转股业务。由于其具有投资功能，银行可以通过全资控股子公司实施债转股操作，从而间接持有企业股票。

　　从操作流程上来看，主要分为四个阶段：

　　债权转移：银行将贷款资产转让给子公司，子公司支付相应对价；

　　债股转换：子公司将购买贷款的对价按照相应价格比例转换成公司股票；

　　主动管理：子公司成为债转股企业股东，参与企业运营管理；

　　股权退出：通过二级市场上市挂牌或企业回购股权等方式退出。

　　2）借助外部基金模式

　　外部基金模式缓解银行资金压力，同时可获得股息/分红。目前落地案例中，借助外部基金模式应用最为广泛。银行利用基金、信托等平台，吸收社会资金，分散银行风险，相较于子公司模式拥有更低的资本成本，通过间接持有企业股权，银行及投资人资金或类似资管计划作为LP将获得股息和分红，持续分享超额收益。

　　从操作流程上来看，主要分为五个阶段：

　　设立SPV：以GP-LP模式成立基金主体；

　　债权转移：用基金募集的资金支付债权收购对价，置换银行贷款；

　　债股转换：基金将购买债权的对价按照相应比例转换成公司股票；

　　主动管理：基金成为企业股东，参与运营管理；

　　基金退出：通常通过二级市场上市挂牌或股权转让退出，若企业承诺业绩未达预期，则由企业远期回购股权等方式退出。

　　案例三：云锡集团——增股还债、目标优质资产

　　2016年8月，云锡集团与建行签订的债转股框架协议，是首例地方国企市场化债转股项目。框架协议约定债转股资金总额100亿元，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。

　　预计将大幅降低资产负债率。协议签订时，云锡集团负债余额约350亿元，资产负债率83%，高于行业平均55%，本次债转股目标降低资产负债率至65%以内。

　　从资金来源来看，据协议建行方面将申请设立新机构，采用基金模式动员社会资金。其中建设银行出资很小，主要来源为社会资金，包括保险资管机构、建行养老金子公司养老金、全国社保、信达AMC资管子公司、私人银行理财产品等。

　　从债权定价来看，建设银行将以1：1的企业账面价值承接债务；股权定价将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素决定。

　　从持股投资来看，首期三个项目之一为增资华联锌铟。双方增资条件为华联锌铟需完成金石坡采矿权及铜街-曼家寨采矿权的勘探，并完成金石坡锡矿60万吨采矿扩建工程可行性报告。建行通过基金向华联锌铟增资并取得其不超过15%股权。华联锌铟为云锡控股旗下最优质的资产之一，2015年公司营业收入和净利润分别保持77%和143%的高速增长，且锌锡资源非常丰富，具有盈利高增长的预期。

　　从运营管理来看，建设银行占云锡集团董事席位，拥有投票权。

　　从退出机制来看，主要通过市场化方式进行，将云锡集团未上市部分装入两家上市子公司实现退出。若管理层业绩不达承诺预期（据协议华联锌铟承诺加快采矿工程扩建，主要生产经营技术指标稳定，并保证退出前年均10%现金分红），则通过远期回购协议，由云锡集团对股权进行回购。

　　案例四：山东能源——增股投资、转型发展

　　2016年11月14日，建设银行、山东省国资委、山东能源集团共同签署了市场化债转股框架合作协议，协议规模210亿元，是山东省首单，也是全国煤炭业首单债转股项目。截止目前，债转股第一阶段转型发展基金项目资金已到位94.5亿元。

　　预计将降低资金成本，助力转型发展。2016年末山东能源资产负债率75%，预计债转股完成后整体将降至67%左右。山东能源有息负债平均年息成本5.5%，集团资金成本压力巨大，财务负担重，滞缓企业改革发展步伐。债转股后可降低集团融资成本20个基点以上，节约财务费用支出10亿元，有助于企业转型发展。

　　从资金来源来看，由建设银行引入外部资金，牵头设立三只产业基金，分别为150亿元“山东能源集团转型发展基金”、30亿元“医疗并购重组基金”和30亿元 “资本结构优化基金（Pre-IPO/PE）”，三只基金将分阶段、分别组织实施。

　　从持股投资来看，产业基金将投资山东能源集团控股子公司股权、债权资产，用以归还山东能源银行贷款等有息负债，其中入股企业分别是山东能源旗下的新汶、淄博、临沂和枣庄等四家矿业公司，入股比例不一，基本在10%-20%之间。

　　从运营管理来看，债转股基金投资年收益率5.3%，建行获得稳定利息回报。

　　从退出机制来看，在债转股基金到期前，若山东能源集团根据规划完成上市，则能源集团转型发展基金在二级市场退出；若未能上市，则通过设定条件由山东能源集团负责回购或通过基金份额转让实现产品退出。

　　债转股后，被入股企业财务情况改善。银行方面希望能入股集团旗下发展前景和财务质量最好的企业，而集团方面更倾向优质企业和中等企业同时被入股。四家矿企中，淄博矿业和枣庄矿业属于优质资产，盈利状况较好，杠杆率较低。而新汶矿业和临沂矿业盈利状况相对一般，且杠杆率高。在2016年框架协议签订资金逐步入股后，两家企业资产负债率大幅下降、净利润提升，微观层面财务数据向好，债转股效应逐步显现。

　　4.3 创新模式之二：其他金融机构主导式债转股

　　案例五：平煤股份——增债还债、节省息差

　　2017年4月24日，平煤股份公告表示，公司拟与兴业国际信托等共同发起设立平煤-兴业债转股基金，基金规模25亿元，主要围绕公司核心业务及所属产业，用于置换有息负债、补充营运资金等，预计将优化公司资本结构、降低融资成本。

　　从资金来源来看，平煤-兴业债转股基金规模250，011万元人民币，其中兴业国际信托通过信托计划出资20亿元作为基金优先级有限合伙人，平煤股份出资5亿元为劣后级有限合伙人，福建兴银股权投资管理出资1万元作为普通合伙人GP1，平煤股份子公司上海星斗资产管理出资10万元，为普通合伙人GP2。

　　从运营管理来看，执行事务合伙人和基金管理人均为星斗资产管理，星斗资产管理和兴银股权投资管理均以兴业信托实缴出资总额为基数收取每年1‰管理费。

　　从投资收益来看，公司每年应优先向兴业信托分配投资收益，具体计算公式=优先级有限合伙人实缴出资额*投资收益率（=委贷利率-合伙运营费率，最高不超过6.5%），平煤股份及普通合伙人GP1/GP2不参与投资收益分配。

　　从退出机制来看，基金经营期限为七年，兴业信托投资期限为6年。此次债转股实质上是兴业信托募集资金对平煤股份委托贷款，名义上降低公司资产负债率。

　　此次债转股实质是新债置换旧债，即明股实债。由于上海星斗资产管理是基金最终控制方以及平煤股份子公司，因此该债转股基金最终可以并入平煤股份合并报表。具体来说，假设公司原资产负债率为D/A，债转股后平煤股份资产负债率变为（D-25亿）/（A-5亿），从而起到降杠杆的作用，并一定程度上降低融资成本。

　　案例六：陕煤化——地方AMC和城商行合作模式

　　2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司和陕西煤业化工集团有限责任公司在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。首期增资100亿元，主要将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。

　　从资金来源来看，据协议北京银行、陕煤化以及陕西金资将分别出资80亿、10亿、10亿合资首笔债转股资金，其中主要出资方北京银行以吸纳社会资金为主。

　　从持股投资来看，首期债转股主要入股榆北煤业，是陕煤化全资子公司，主要承担小保当一、二号矿井和曹家滩矿井三对千万吨矿井群的建设任务，合计规划建设规模4300万吨/年，同时规划建设入洗能力4300万吨/年，规模较大。两家井田位于国家大型煤炭陕北基地榆神矿区规划区，属于新矿，因此是集团旗下优质资产。

　　从运营管理来看，地方AMC陕西金资将设立基金管理公司进行管理。

　　从退出机制来看，主要是通过将榆北煤业装入上市公司为主进行退出（目前陕煤化集团拥有上市平台陕西煤业），若未能上市，则通过集团回购或基金份额转让等方式作为安全垫实现退出。

　　5从动态平衡框架出发，探寻债转股主题受益主线

　　从动态平衡框架分析出发，按照参与主体划分，我们试图挖掘几条受益主线：1）供给侧改革主线：债转股在钢铁、煤炭领域率先展开；2）国企混改主线：铁总首提，债转股有望助力国企优化融资结构；3）AMC主线：AMC呈现“4+2+N+银行系”的多元化格局，我们认为，一方面，银行系中长期内将占据主导地位；另一方面，地方AMC扩容加快，增量空间较大。

　　5.1 债转股动态平衡框架分析——基于企业、政府、金融机构三方

　　债转股本质上可以看做是银行、AMC、中央与地方政府与高负债企业间的博弈，从微观资本结构的视角来看，政府、企业、金融机构三大参与主体间存在所有者、经营者（债务者）和债权人的动态平衡关系，其本质是参与三方在企业融资决策过程中使EPS最大化的资本结构选择，当企业EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利：

　　企业方面，财务风险过高、资本结构优化是债转股的驱动因素，其更直接的利益诉求则是从国有银行获取低成本资金、缓解财务压力；

　　金融机构方面，推动盈利性较优的企业债转股动力更强，其利益诉求是转股后现金回收率的最大化。在本轮债转股中，由于市场化定价，国有银行和AMC之间又形成了利益竞争主体；

　　政府方面，市场化债转股中不处于主导地位，但仍是机制的监督者以及国有企业的所有者，其中，地方政府有着维持就业、GDP等经济指标的考核压力，因此会更多地推动周期性行业中营收或员工人数较多的大型国企债转股。

　　在动态平衡框架下，债转股当前尚属起步阶段，实施中面临较多困境，去年至今，签署债转股框架协议的项目规模已达8223亿元，但实际落地率仅在10%左右。当前债转股实际推行中包括明股实债、转股定价、退出机制等方面问题，本质上是由于缺乏明确的风险承担机制及定价机制，在后续政策推进下挑战与机遇并存：

　　明股实债方面，转股后难参与企业决策的不确定性促使银行以固定收益的形式代替股权分红，实质仍为债权，资产风险后移；

　　转股定价方面，由于本轮转股债权多为正常类贷款，按照1：1债转股，在缺乏风险损失承担机制的情况下，折价转股空间较小，定价博弈严重；

　　退出机制方面，非上市债转股的股权退出本应通过产权市场转让给第三方，但目前落地实施的案例中普遍模式却是银行与企业签订5年左右的附加回购协议，单一的退出渠道降低了银行参与的积极性。

　　5.2 供给侧改革主线：债转股在钢铁、煤炭领域率先展开

　　在“三去一降一补”框架下，债转股是当前阶段深化供给侧改革的重要配套手段。一方面，债转股机制本身能有效降低企业债务杠杆和财务压力、降低融资成本；另一方面，企业“去产能”后带动产品价格上涨和盈利提升，利于转股的顺利实施。

　　煤炭、钢铁是供给侧改革重点推进的两大产业，改革的重心正逐步由“去产能”向“去杠杆”转移，有望成为债转股重点落地领域。一方面，从今年煤炭、钢铁去产能目标设定上看，较往年力度缩减，且目前任务已完成大半；另一方面，由于煤炭、钢铁行业周期性较强，高负债率为企业带来巨大债务压力，亟需通过债转股等途径降低资产负债率。从签订债转股框架协议的行业规模来看，截至目前，煤炭、钢铁位列前二，规模分别高达2987.5亿元以及1956.67亿元。

　　5.3 国企混改主线：铁总首提，债转股有望助力国企优化融资结构

　　从当前国企混改推进现状来看，员工持股尚处于试点阶段，引入战投、股权激励等其他传统混改方式推进较慢，而市场化债转股有望开辟混改新模式：

　　从资本结构上看，债转股有助于完善法人治理结构。债转股通过财务重组、债转与股权转换等形式实现公司治理结构调整，转股后企业融资结构优化，多元化股权结构有利于企业运行效率提升。

　　从运作模式上看，债转股为社会资本参与混改提供了载体和通道。当前债转股主要是通过实施金融机构（银行为主）与标的企业共同或单独设立产业转型基金、并购基金、债转股基金等运行，其中，金融机构的资金多为社会资本募集。因此，社会资本可通过成立资产管理公司（AMC），接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份，最终实现参股或控股国企。

　　此外，本轮债转股新政允许民间资本成立AMC并积极推动民企参与地方资产管理公司的组建，具体地，AMC公司可以利用私募股权基金参与混改：1）利用旗下专门从事私募股权业务的子公司，开展国有企业混合所有制相关的业务；2）充当有限合伙人，与市场化机构（充当一般合伙人）设立股权投资合伙基金，优势互补，联合投资国有企业。

　　行业层面，混改重点仍然集中在电信、军工、油气、电力、铁路、民航等七大垄断领域，其中，铁路行业净债务率不断上行，通过债转股优化资本运营的迫切性较高。近年来，铁总公司的资金缺口由国内外贷款和铁路建设债券填补，但是举债后又带来巨大的偿债压力，导致净债务率不断上行，亟需通过资本化运营缓解，今年上半年客运调价已经初步落地，后续债转股改革方向有望进一步推进。今年1月3日，中国铁路总公司总经理陆东福在2017年中国铁路总公司工作会议上表示，“研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革；研究探索铁路资产证券化改革，积极开展资产证券化业务”。

　　5.4 AMC主线：地方AMC限制放开，扩容提速

　　相较于1999年财政部设立四大AMC主导实施债转股，本轮债转股参与主体AMC呈现“4+2+N+银行系”的多元化格局。我们认为，一方面，银行系中长期内占据主导地位，如果按账面1：1转让，短期内对银行利润表基本没影响；另一方面，地方AMC扩容加快，未来预计形成区域优势实施多元化债转股模式：

　　从当前实践案例来看，基于专业和渠道优势，目前实施机构以银行系为主。五大行均推进新设立专门实施债转股子公司，其中建信金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司于17年8月开始投入运营。从并表的角度来看，资产在银行表内还是在实施机构没有本质区别，但资产转移到实施机构为后续的转股、重组以及退出提供了可能。实施机构的设立相当于给了银行一张非银行机构（股权投资和管理）的牌照，为银行未来向综合金融控股方向的全面转型打下了基础，打开了银行价值增长空间。

　　地方AMC作为不良资本市场处置新添市场主体，在地缘优势下扩容不断加快。根据2012年的规定，各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司，随着债转股新政下发，银监会于16年底印发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，提出允许各省增设一家地方AMC。政策利好背景下，截止目前共有48家地方AMC设立，总注册资本已达到1500亿左右，除新疆、贵州外，其余地方均覆盖1-3家。此外，16年10月10日，本轮债转股顶层设计文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中明确允许民间资本成立AMC并积极推动民企参与地方AMC的组建，混改预期下地方AMC未来增量空间较大。

　　6投资策略总结

　　从债务周期理论出发，我国已经度过了以信贷扩张为特征的前半段，非金融企业部分负债高企亟需降杠杆。对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。我们认为，去杠杆背景叠加新政驱动下，债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。

　　16年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新轮市场化债转股序幕拉开。相比上一轮债转股（1999年起），本轮债转股（2016年起）在目的与机制设计上有所突破。

　　政策助推下，微观面落地不断加快。最新数据显示，已有70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。我们通过分析去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业可以看到，当前债转股项目具备集中在钢煤行业、中西部地方为主、国企主导、拥有上市平台、信用资质较佳等特征，且在降低财务成本、杠杆率等方面已经初见成效。

　　债转股如何运作？按照实施主导方划分，上一轮债转股（1999年起）倾向于企业自救模式债务重组；本轮债转股（2016年起）更强调市场化运作，鼓励模式创新多元。以第三方实施机构主导，可大致分为银行主导式和其他金融机构主导式两类，前者进一步可细化为全资子公司模式和借助外部基金模式。

　　主题策略层面，我们试图搭建债转股动态平衡框架，可以发现，政府、企业、金融机构三大参与主体间存在所有者、经营者（债务者）和债权人的动态平衡关系，其本质是参与三方在企业融资决策过程中使EPS最大化的资本结构选择。从动态平衡框架分析出发，我们建议重点关注以下三条受益主线的投资机会：

　　主线一：供给侧改革主线。在供给侧改革推进下，重点关注高杠杆率的周期性行业（钢铁、煤炭等）。今年内煤炭、钢铁行业去产能指标压力已经不大，后续资产负债率是其主要考核目标，重点关注已经或可能参与债转股的高负债标的，包括山东钢铁、西山煤电等。

　　主线二：国企混改主线。现阶段铁路运价调整陆续落地，铁路市场化改革加速推进。铁总年初首提债转股，未来重点关注铁总公司旗下上市公司，包括铁龙物流、大秦铁路等。

　　主线三：AMC主线。市场化债转股变革下，债转股政策驱动社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权实现混改，重点关注集团拥有优质AMC资产的公司，包括陕国投A、浙江东方等。

　　我们的前期观点请参考以下报告：

　　【广发策略深度报告】政策信号下的国企改革主题投资线索——国改系列之政策篇2017-8-18

　　【广发策略】债转股，国企去杠杆的变通之路——一周“主题说”2017-7-24

　　【广发策略】下半年主题策略的两条投资主线——一周“主题说”2017-7-10

　　【广发策略】从股权转让、债转股，看绩差国企“混改”的投资机会——一周“主题说”2016-10-30