广发策略：上证指数突破3300点 增量资金入市了吗？

　　来源：广发策略研究

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、8月中国官方制造业PMI为51.7%，为年内次高点，比上月上升0.3个百分点；2、国内工业品价格跌多涨少，其中全国水泥市场价格环比大幅上涨0.9%；海外大宗价格多数上涨，BDI指数继续回落；3、美国经济数据强劲，8月ADP就业人数变动为23.70，高于预期值18.80和前值17.80；二季度实际GDP年化季环比修正值为3.00%，高于预期值2.70%和前值2.60%；4、本周A股市场活跃度提升，融资融券余额9464.10亿，较上周上升2.04%。

　　本周市场整体呈震荡走势，但在上证指数突破3300点后，对于后续市场乐观的声音开始多了起来，大家的逻辑除了强劲的企业盈利支撑之外，也有“增量资金”入市的逻辑。股市增量资金是否已经入市，近1年半的存量博弈格局会被打破吗？股市流动性会不会迎来“底部放量”？

　　对于大家情绪的变化，我们的基本看法如下：

　　1、从股市流动性指标来看，8月份以来个人投资者、基金发行、杠杆资金、北上资金的确有加速“入市”的迹象，但更多是单月的“顺势而为”并且增量规模有限，难言已经形成向上趋势。根据我们搭建的“三维”流动性观测体系，8月份以来股市流动性存在改善，机构投资者（基金发行）、个人投资者（杠杆资金、新增投资者数量）、海外资金（陆港通、QFII&RQFII）均有明显净流入，仅有产业资本净增持的金额有所下降。不考虑证券交易结算的影响，8月份新增资金流入约为1067亿（6月下旬后，银证转账及证券交易结算余额数据停止对外公布），7月份该数值仅为108.68亿元。从规模上看，目前新增资金的量级仍然不大，而且单月的大幅上涨持续性仍有待观察；从环比变化来看，8月份股市资金流入受到近期A股反弹的推动，而个人和机构投资者、“北上资金”多少都有“顺势而为”的行为模式，未来要吸引“增量资金”流入，取决于股市的“赚钱效应”能否持续，而这从中期内仍取决于盈利、利率的波动，即“基本面和流动性的赛跑”。

　　2、而资金的持续流入对于市场的影响到底是“空中加油”，还是“升势停顿”，取决于所处的政策和宏观环境是否具备由“存量”向“增量”转变的基础——在“脱虚向实”和金融监管的主基调下，我们认为短期不宜轻言“增量市场”。一方面，企业盈利虽然在好转，但盈余资金要么用以扩大再生产，要么被用来偿还之前的负债以降低实体杠杆，要么趴在银行理财产品体系（但进入股市的委外渠道被严格限制）赚取现金收益，股市作为“虚体经济”整体的流动性并没有明显增量；另一方面，8月底以来，金融去杠杆的政策陆续落地，验证监管偏紧的趋势，将对增量的金融创新业务产生严格限制，影响杠杆资金、银证转账及基金发行带来的资金净流入。我们认为，当前企业盈利好转叠加政策“脱虚向实”的组合类似于03年，这意味着股市存在主线明确（基本面改善、估值便宜）的结构性机会，但仍以存量博弈为主。

　　3、从近期的市场表现来看，8月下旬以来风格轮动明显加快，投资者已经感受市场的“赚钱效应”比前面2个月要差不少，这意味着存量博弈的特征仍然没有逆转；而在一个存量的市场环境下，基于资金面的乐观情绪累积到一定程度反而可能造成市场的短期波动，具体的例子可参考16年12月和17年4月。大盘指数冲破3300点后，市场主线变得更加紊乱，其中基本面和估值驱动的金融股和周期股有所回调，而政策及风险偏好驱动的新能源产业链、创业板等实现明显上涨，同时低估值的地产及建筑、滞涨的服务业也有阶段性表现。从市场成交和杠杆资金不断增加的情况来看，资金面的改善带动市场情绪持续高涨，尤其是近期一些“无业绩、无估值”的股票“莫名上涨”，反映风险偏好在明显回升。参考“十八大”的经验，会议前1-2个月资金面和市场风险偏好回升，但随着“十九大”之后政策预期下降，均会趋于阶段性回归。之后市场又回到“基本面和流动性的你来我往”阶段，存量博弈格局会更加明显。从16年12月初（保险资金“入市”预期）和17年4月中旬（雄安板块大涨，银证转账流入短期大增）的经验来看，“增量资金”进入使得沪深市场总成交量和融资融券到达阶段性高位时，假如存量博弈的格局并未改变，那么市场预期的任何边际下调都会产生负面的作用，其中沪深市场总成交量高位的“经验值”是6000-7000亿，融资融券余额的“经验值”为1万亿，而造成预期波动的主要因素往往来自于政策。

　　4、另外，从历史上每轮震荡市的反弹周期来看，指数超过10%涨幅的向上波段的平均维持时间为2.5个月——而6月份以来，由基本面、流动性和风险偏好三因子驱动的反弹经历近3个月，指数上涨“蜜月期”已经进入尾声，4季度的扰动因素在于国内金融监管和海外流动性的边际变化，需要警惕其对于市场反弹的制约。我们选取了A股2009年以来震荡市的七次小波段反弹，得出的平均上涨周期为2.5个月，反弹幅度均值为19%。本轮指数反弹幅度约10%，持续时间已持续3个月有余，反而头来也验证了“结构重于指数”的存量博弈特征。既然是一轮存量博弈反弹，那么资金面的持续流入就容易面临瓶颈，其一是海外紧缩的预期，另一方面是国内金融监管边际加强的制约。

　　5、中长期来看，存量博弈市场不会一直维持，未来有哪些参与主体会带来可观的“增量资金”？——“北上资金”、养老金将成为改变市场的重要新增变量，当前阶段需要重视这些边际力量对于市场风格的影响，业绩和估值匹配的“性价比”仍是主线。我们在前期的专题报告（《流动性“源头活水”系列之一：外资“北上”，影响几何？》）提到了“北上资金”的投资偏好——大市值、估值与盈利高匹配、高流动性、高股息率，与社保基金、养老金“大同小异”。尽管目前“北上资金”及养老金新增“入市”的规模不大，但资金的边际增量会对投资风格产生重要影响，注重基本面和估值匹配的风格仍是主流，当前阶段继续配置低估值金融、建筑、供给收缩周期（钢铁、化工等），并从财报分析角度建议关注景气改善、偏“后周期”的航运、酒店、零售等细分行业。

　　2本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年09月08日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.19%，相比上周的-35.09%继续下跌，30个大中城市房地产成交面积月环比下降3.41%，月同比下降37.68%，周环比下降8.75%。

　　汽车：乘联会数据，8月第5周乘用车零售销量同比上升11%，较8月第4周的5%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨幅明显，预计下周钢价震荡为主。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨1.30%至4222.00元，冷轧含税均价涨1.94%至4738.00元。本周钢材总社会库存上涨1.73%至993.32万吨，螺纹钢社会库存增加2.51%至460.18万吨，冷轧库存涨0.30%至111.94万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.92%至19.78%，冷轧涨1.57%至7.77%。截至9月8日，螺纹钢期货收盘价为3916元/吨，较上周的4062元/吨下跌3.59%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.30%至337.8元。其中华东地区均价环比上周保持不变为342.14元，中南地区保持不变为332.50元，华北地区保持不变为342.1元。

　　化工：化工品价格和价差上行。国内尿素涨4.39%至1528.57元，轻质纯碱（华东）大涨12.83%至2135.71元，PVC（乙炔法）涨3.52%至7788.57元，涤纶长丝（POY）涨3.73%至8698.57元，丁苯橡胶涨7.27%至14496.43元，纯MDI跌0.66%至31000.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.50%至1170.71美元，国际纯苯涨0.80%至811.07美元，国际尿素涨2.63%至206.43美元。

　　挖掘机：8月主要企业挖掘机销量8714台，高于前值7656，同比上涨99.50%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在612.79元，太原古交车板含税价稳定在1400.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.91%至631.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.18%至557.00万吨，港口铁矿石库存减少0.22%至13390.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨0.40%至47.48美元，Brent涨2.23%至53.58美元，LME金属价格指数跌2.61%至3158.30，大宗商品CRB指数本周涨0.13%至181.17；BDI指数本周涨12.60%至1332.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.06%，行业涨幅前三为休闲服务（4.08%）、房地产（3.08%）和通信（1.86%）；涨幅后三为非银金融（-2.10%）、食品饮料（-2.54%）和钢铁（-3.23%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.14倍上升到本周20.24倍，PB（LF）从上周2.07倍上升到本周2.08倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周31.89倍上升到本周32.08倍，PB（LF）从上周2.64倍上升到本周2.65倍；创业板本周PE（TTM）从上周51.78倍上升到本周52.73倍，PB（LF）从上周4.35倍上升到本周4.40倍；中小板本周PE（TTM）从上周40.95倍上升到本周41.32倍，PB（LF）从上周3.77倍上升到本周3.81倍；A股总体总市值较上周上升0.48%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.58%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.74倍保持到本周1.74倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.68倍上升到本周3.74倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.64倍上升到本周2.66倍；本周股权风险溢价从上周的-0.50%上升到本周-0.48%，股市收益率从上周的3.14%下降到本周3.12%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为50.72亿份，上周为52.68亿份；本周基金市场累计份额净增加38.54亿份。

　　融资融券余额：截至9月7日周四，融资融券余额9650.19亿，较上周上升1.82%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至9月1日，当周新增投资者数量33.90万，相比上周的32.68万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁989.82亿元，预计下周解禁838.90亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持14.80亿，本周减持最多的行业是电子（-6.17亿）、机械设备（-2.46亿）、建筑装饰（-2.45亿），本周增持最多的行业是非银金融（4.34亿）、有色金属（1.33亿）、轻工制造（5581.74万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为134.11，上周A/H股溢价指数为129.72。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了2次逆回购操作，总额为400亿元；共有6笔逆回购到期，总额为3700亿元；有1笔MLF投放，总额为2980亿元；有2笔MLF回笼，总额为1695亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）2015亿元资金。截至2017年9月8日，R007本周下跌22.42BP至3.13%，SHIB0R隔夜利率下跌17.70BP至2.636%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌2.00BP至3.93%，珠三角下跌2.00BP至3.98%；期限利差本周下跌10.64BP至0.14%；信用利差涨3.86BP至1.17%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国7月工厂订单环比为-3.30%，与预期持平，低于前值3.00%；美国7月耐用品订单环比终值为-6.80%，低于预期1.00%，与前值持平；周三公布美国7月贸易帐为-437.00亿美元，高于预期-447.00亿美元，低于前值-436.00亿美元；美国8月ISM非制造业指数为55.30，低于预期55.60，高于前值53.90；周四公布美国二季度非农生产力终值为1.50%，高于预期1.30%和前值0.90%。

　　欧元区：周二公布欧元区8月综合PMI终值为55.70，低于预期和前值55.80；英国8月综合PMI为54.00，与预期持平，低于前值54.10；周三公布德国7月季调后工厂订单环比为-0.70%，低于预期0.20%和前值1.00%；周四公布德国7月工业产出环比为0.00%，低于预期0.50%，高于前值-1.10%；欧元区二季度GDP同比终值为2.30%，高于预期和前值2.20%；欧元区欧洲央行隔夜贷款利率为0.25%，与预期和前值持平；欧元区欧洲央行资产购买规模为600.00亿欧元，与预期和前值持平；周五公布英国7月工业产出环比为0.20%，与预期持平，低于前值0.50%；英国7月制造业产出环比为0.50%，高于预期0.30%和前值0.00%。

　　日本：周一公布日本8月基础货币同比为16.30%，高于预期15.70%和前值15.60%；周二公布日本8月综合PMI为51.90，高于前值51.80；周四公布日本7月领先指标初值为105.00，低于预期105.10和前值105.90；周五公布日本7月未季调经常帐为23200.00亿日元，高于预期20301.00亿日元和前值9346.00亿日元；日本二季度实际GDP季环比终值为0.60%，低于预期0.70%和前值1.00%。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.61%收于2461.43点；伦敦富时跌0.82%收于7377.60点；德国DAX涨1.33%收于12303.98点；日经225跌2.12%收于19274.82点；恒生跌1.02%收于27668.47。

　　2.5 宏观

　　财新PMI：8月财新服务业PMI为52.70，比上月上升1.2个百分点，创三个月最高；8月财新综合PMI为52.40，比上月上升0.5个百分点，连续两个月回升，为六个月以来新高。

　　CPI&PPI：2017年8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.8%（前值1.4%），环比下降0.4%；全国工业生产者出厂价格同比上涨6.3%（前值5.5%），环比上涨0.8%。

　　外汇储备：中国8月末外汇储备为30915.30亿美元，较上月增加108.07亿美元。

　　8月贸易帐：中国8月出口同比（按美元计）为5.50%，低于前值7.20%；8月进口同比（按美元计）为13.30%，高于前值11.00%；8月出口同比（按人民币计）为6.90%，低于前值11.20%；8月进口同比（按人民币计）为14.40%，低于前值14.70%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国8月社零总额、工业增加值、固定资产投资；美国8月CPI/PPI、工业产出；日本8月M2同比

　　9月11日周一：日本7月核心机械订单环比、日本8月货币存量M2同比；

　　9月12日周二：英国8月CPI同比、英国8月核心CPI同比；

　　9月13日周三：美国8月PPI环比、美国8月核心PPI环比、德国8月CPI环比终值、英国7月三个月ILO失业率；

　　9月14日周四：中国8月社会消费品零售总额、规模以上工业增加值、固定资产投资、房地产开发和销售、美国8月CPI环比、美国8月核心CPI环比、英国央行资产购买规模、英国央行利率决议、日本7月工业产出环比终值；

　　9月15日周五：美国9月纽约联储制造业指数、美国8月工业产出环比。