来源：微信公众号 戴康的策略世界
正文
戴康/策略首席
上周五，美朝关系紧张发酵引发A股大跌，同时，中钢协、上期所等出台价格降温措施，周期板块领跌A股。很多投资者关心后市尤其是结构怎么看？
我们不对地缘政治的演变做具体的判断。总体上认为朝鲜搞挑衅过头出现意外事故擦枪走火的可能性较大，但演变成局部战争的可能性很小。历史上局部冲突主要扰动股票市场的风险偏好，并不会对原有的趋势形成改变。从市场层面看，今年4月份的下跌是流动性和盈利双杀，金融去杠杆加速叠加市场预期经济下行拐点，而之后一行三会都为大会让路，监管缓和，经济回落证伪。而周五的大跌，市场更多的是借信息调整消化获利盘，DDM模型的盈利和流动性并未受到实质性影响。我们重申一下观点，我们认为总量由流动性影响，水主沉浮。脱虚入实使得流动性缓慢收缩，我们对流动性看法比市场略谨慎一些。结构上，我们对A股非金融企业盈利能力修复比市场乐观一些，认知差主要集中在制造业中周期的内生性修复，制造为王，投资机会主要在耐用制造品产业链上，有色稀有金属、化学原料、工程机械。
对于中钢协、上期所的价格降温措施，我们认为并非是周期股见顶的信号。首先，去年至今的大宗品行情中，上期所对螺纹钢价格上涨共有四次表态，前3次表态中，仅有一次表态之后（2016年4月21日）螺纹钢期价见顶回落，而去年11月，价格又再度超过4月的极值点；第二，近期对原材料价格的喊话和降温，与今年发改委对煤炭价格的降温，有着本质的不同，所以影响也不会像去年一样：去年煤炭276天限产政策是完全的行政化手段，所以发改委的态度转变，会直接影响煤炭供给和价格预期；但这一轮原材料价格上涨，推动因素之一的环保，却并非类似276限产政策的纯行政化手段，实质上是基于环保标准、提升企业环保成本的市场化淘汰限产手段，督察组是对环保执行情况的行政检查。
我从四个问题来展开当前投资者最关心的问题
（1） 历史上周期股见顶的信号是什么？
（2） 我们提出的制造为王还有哪些认知差？
（3） 制造业估值与盈利能力的修复相匹配吗？
（4） 上游涨价对中下游盈利的挤压值得过度担忧吗？
首先，历史上周期股见顶的信号是什么？长于两个月以上的周期股行情，其见顶信号均是利率快速上行超过或接近3.8%或信用风险大幅上升。
我梳理了2000年以来的8次周期股行情的见顶信号，剔除两次与盈利无关的行情，其他六次见顶中，四次十年期国债利率快速上行至超过或接近我一直视作门槛的3.8%，另一次是以信用风险大幅攀升为特征，2016年4月（东特钢违约、铁物资暂停交易等事件影响，信用风险升温）；还有一次是以政策对价格的行政化压制为特征，2017年2月（FGW开了PPI协调会议，这个会议和当前降温喊话的差异，我已在前面讲过）。
我认为，当前周期股见顶信号并未出现：（1）通胀水平由于油价和农产品因素仍未上升，十年期国债利率3.6%高位震荡但尚未快速上行（2）周期行业自去年以来盈利显著改善，信用风险显著下降（3）未出现像今年2月一样，直接行政化下压工业品价格的政策。
第二，当前市场对盈利能力修复制造为王仍有认知差。
供给端来看，中国企业走出偿债周期、供需格局改善、行业集中度提升、产能周期拐点的逻辑未变；需求端来看，中国设备更新周期回升的特征未变。
去年11月至今，我们在盈利慢牛和制造为王系列报告中强调：从流动性分配的角度，制造业是流动性“三层”分配的最大受益方；从盈利的角度，国内制造业处在盈利能力内生性修复的前期阶段；从内生需求和外生需求的角度，国内设备购置类固定资产投资增速的回升、全球设备更新周期下国内出口对GDP贡献率的提升，均将推动制造业盈利能力持续修复；从历史回顾+海外对比来看，当前中国制造业处在类似于日本20世纪70年经济转型、制造业崛起的关键时刻，而1975年至1985年日本股票市场制造业领跑。
二季度各类宏观数据公布后，市场对经济的预期已经有所修复，但是库存周期还是我们提出的库存周期叠加产能周期拐点也就是盈利能力修复持续性依然存在巨大的分歧。当前市场已经修复的预期包括对供给侧改革成效、地产投资增速的预期，但对于中国企业走出偿债周期、资本开支扩张、产能周期拐点、盈利能力修复、产业升级效应的预期，仍有认知差，未来将逐一修复。
第三，我们维持一季报分析中所做的判断，A股非金融企业ROE能至少修复到明年。当前制造业PB估值修复与盈利能力修复是匹配的，甚至是不够的。
我们剔除掉利率和风险溢价因素，仅考虑估值与盈利能力的匹配度，我们不做历史比较，而做行业间与全部A股的比较：我们将去年三季度至今年一季度，各个行业与全部非金融A股的净资产收益率回升幅度、估值回升幅度进行了比较。
在行业间的比较中，我们需要一个标尺，也即估值修复到位的行业——我们认为水泥，是比较合适的标尺：（1）水泥下游是地产和基建，而非设备制造，市场对地产投资预期的修复是在今年4月；（2）水泥在6月流动性缓和之后，估值并未如其他周期行业一样修复，侧面反映板块整体在前期的估值修复已经到位；（3）水泥价格在今年5月见顶回落，供需层面未再有超预期出现。
去年二季度至今年一季度，水泥行业ROE回升4.8%，当前处于2014年波峰位置的52%分位，而当前PB水平处在波峰位置45%分位水平，并未恢复到历史均值水平，在当前供需层面仍然向好态势下，且二季度水泥行业ROE继续回升，PB仍然有较强的修复空间。
去年二季度至今年一季度，普钢行业ROE回升至4.68%，已经达到2010年盈利能力高点80.3%分位，而当前PB水平仅仅达到2010年高点51%分位；且6月开始钢价的上涨还未统计至中报之中，其PB估值仍有修复空间。
同样的，去年二季度至今年一季度，工业金属和稀有金属ROE处在ROE修复前期阶段，根据资本开支滞后偿债支出，ROE滞后资本开支的规律看，ROE至少能修复到明年，ROE水平至少能恢复至前期高点水平，而当前PB水平均刚刚触及历史均值水平距离当时波峰位置仍然有55%提升空间。化学原料也同样有显著的修复空间。工程机械的PB修复，相对一季度的净资产收益率修复来说，已经到位，但由于工程机械的ROE拐点晚于上游资源品和中游材料，所以其后续ROE修复将能够消化现有估值。
第四，我们认为上游涨价对中游盈利并不会形成挤压。
供给持续收缩+需求不弱的环境下，上游资源品涨价可传导至中游材料制造、中游设备制造对材料成本敏感度低，所以上游资源品涨价对中游盈利的压制较小，中游将继续中周期盈利内生性修复：
（1） 上游资源品涨价向中游材料制造的价格传导顺畅：供求关系改善对中游材料涨价形成支撑。以稀土为例，稀土占钕铁硼磁材成本的40-60%，稀土价格上涨对钕铁硼行业有一定影响，但磁材可完全转嫁对稀土价格上涨，因为下游（新能源汽车等）对磁材价格敏感度低，从稀土到磁材再到终端设备制造，稀土成本占比终端产品成本仅0.1%-2.2%。根据华泰有色李斌团队的跟踪，目前上游稀土的涨价已经顺利传导到了磁材。
（2） 中游制造对材料成本敏感度低+成本转嫁和议价能力较强+销量影响大于成本上升，因而上游资源品和中游材料涨价并不会对中游设备制造盈利形成明显挤压。第一、从成本敏感度角度看，中游制造行业研发支出占比高、产品附加值高，对原材料成本敏感度较低，盈利受上游涨价压制较小。第二、从规模经济、行业集中度角度看，中游制造集中度较高、生产规模较大，对上游成本输入的转嫁能力和对下游的议价能力较强。工程机械销量集中度16年CR4为47.4%，CR10为86.9%；煤炭行业CR4、CR10为26.4%和 43.3%。钢铁行业CR4、 CR10 分别为 21.7%和 35.9%；水泥行业 CR4、CR10 分别为44.3%和 59%。第三、需求端的角度看，销量增长对中游制造盈利的影响大于成本上升所带来的负面影响。前两轮上游涨价的历史经验也显示，在需求稳定的环境里上游涨价对中游制造的盈利不会产生压制。中游制造行业的盈利能力与PPI显著正相关，说明上游涨价往往代表全产业链需求向好。
另外，关于PPI向CPI的传导不畅，我们认为两方面的原因：
（1） PPI向CPI的传导，本身时滞就会相对长。在需求拉动的经济高增速时期，价格是CPI向PPI传导为主，上游生产端对消费端的需求变动会较快做出反应，价格传导相对较快，通常会较快地形成通胀的压力；而供给端收缩下，PPI向CPI传导，价格链条环节相对较多，时滞较长，不会太快形成通胀压力；
（2） PPI向CPI的传导需要传导路径的通畅，比如电价的传导，近期部分省份上调上网电价，但终端电价未出现对应上调，PPI的上行较难通过电价途径转移到消费端。
最后，总结我们的观点：上周A股受地缘政治事件影响出现调整，同时中钢协对钢价炒作的表态，使得前期表现亮眼的资源品股价重挫。我们认为对价格的降温表态难以抑制内生性修复动力。历史上周期股见顶的信号是十年期国债利率快速上行超过3.8%，信用风险大幅上升或直接的行政化手段下压价格，当前未见三种信号；这一轮周期股的上涨中，稀有金属、工业金属、钢铁板材、化学原料等耐用品制造业上游资源品和材料，其PB估值仍有修复空间，并未匹配其盈利能力修复幅度；上游涨价对中下游盈利并非挤压。风格难以切换，市场结构性机会仍然集中在盈利能力中周期修复的制造业产业链。配置上建议关注“金色化工”组合：有色稀有金属、化学原料、工程机械及银行。
李斌/有色首席
利好方向不变节奏修复，契合现货合理推算未来业绩和估值
1、政策方向不改，节奏变化而已
1）2017.7政府高层强调了供给侧改革和环保严查政策必须严格执行
2017.7工信部再次召开座谈会，要求供给侧改革必须严格落实执行，违规产能的清理整顿要加快进行。同时中共中央政治局常委、国务院副总理张高丽7月31日出席在北京召开的京津冀及周边地区大气污染防治协作机制第十次会议并讲话，称“对未能完成终期空气质量改善目标的城市要严肃问责”。
近期正部级挂帅，第四轮环保督察“风暴”席卷而来。根据中央安排，第四批中央环保督察八路督察组纷纷组建，陆续将于本月15日之前完成对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）的进驻工作。这一批督察组完成对八省（区）进驻后，意味着中央环保督察在两年之内实现了对全国31省（区、市）督察全覆盖的既定目标。
我们调研也发现“2+26+3”区域重化工业的减产和采暖季限产也已经开始稳步推进。
针对电解铝产业的供给侧改革我们认为主要涉及两方面：违规产能的拆停以及中长期有效产能参考供需设定上限，以求中长期起到重塑供需的作用。
2）方向不变，协会和政府短期意见旨在遏制投机
中国政府高层实施供给侧改革帮助过剩产业重塑的大方向不改，因此我们预计相关产业价格和盈利将持续修复。
中钢协和有色协会针对钢价和有色（如稀土）近期价格过快上涨发布意见，我们认为旨在提醒市场回归理性，对中长期的政策不要进行短期过度炒作，避免重复历史曾经发生的投机悲剧。在大方向不变的前提下修正节奏。
2、供给侧叠加环保将重塑有色行业
1） 长远的影响在于提升行业的环保成本，重塑行业的竞争格局。环保合规化成本高的企业竞争力将显著加强。
2） 中短期的影响在于，因为违法违规产能面临整顿，我们将会看到部分子行业出现集中度的快速提升以及产品供需格局的逆转，最终落脚点就是产品的价格的快速上升。
3、多政策叠加，电解铝和稀土供需逆转非反弹
1）电解铝
2017年H1开始陆续减产限产，预期年底前有效产能将减少至3500万吨以内，2018有效产能有望扩至3700万吨。2017和2018需求预计分别约为3450万吨和3700万吨。考虑采暖季限产，预计出现阶段性供不应求，紧平衡成为常态。
2）稀土
部分矿山和冶炼因为环保已经处于关停状态；中重稀土显著受益于环保监察和打黑，重点品种镝于2017.7开始补涨。同时六大稀土集团整合完毕后，市占率趋于100%；并形成南北稀土价格联盟有效发挥市场机制帮助行业恢复正常盈利水平。当前多部委成立督察小组，打黑、环保督查和收储常态化有效控制供给，调研发现社会库存和月产量已经难满足收储和刚需；而黑稀土鉴于近年价格低迷，主要冶炼镨钕镝铽，其他中重稀土品种难生产，因此已经出现部分中重稀土品种供给紧张。预计2017-2019年稀土下游需求端预计保持6-7%增速，其中最大下游磁材消费预计增速超10%。2017 年稀土合规产量约 10.5 万吨匹配需求约10-12 万吨，供需进入紧平衡，甚至出现阶段性供不应求，价格有望持续上涨。
4、历史证明供给侧改革的福荫惠泽中长期，有色刚起步何谈结束？
1）历史为鉴，不能短视供给侧改革效果
根据国内外经验，供给侧改革的执行和效果会持续3-5年，甚至更久。根据我国90年代轻纺产业的供给侧改革和美国2001年供给侧改革实施效果，我们发现供给侧改革之后，产业在政策执行后的3-5年盈利发生显著变化，并且产业集中度也大幅提升。
但产业修复盈利水平后能否延续较高盈利水平则将取决于具体公司决策以及产业是否能够形成需求新增量。
另外，我国始于2015H2的黑色产业供给侧改革也已经持续了近两年，并且无论价格走势还是企业盈利都发生了本质变化。以钢铁为例，之前行业大规模亏损，但2017H1全行业实现盈利，并且钢铁上市公司的PE回归至10-15X水平，且伴随近期涨价呈现盈利进一步提升的趋势。
2）有色供给侧改革刚起步，不会嘎然而止
有色中典型供给侧改革受益代表行业为电解铝和稀土，供给侧改革也刚刚于2017年开启，无论参考已经实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年的美国钢铁产业历史经验，有色的供给侧改革远未结束，我们认为效果至少会持续2-3年。
自2016Q4铝和稀土价格已经发生积极变化，但是行业的盈利改善空间仍然很大。针对稀土，多数稀土品种价格2016Q4-2017H1期间上涨超过50%，但是六大集团也仅仅恢复到了盈亏平衡附近，例如五矿稀土、北方稀土和厦门钨业实现了微利而广晟有色尚处于亏损。针对电解铝，龙头公司中国铝业2017H1扣非净利润也刚刚同比2016H1扭亏至3.51亿，较2006和2007连续两年超100亿净利润仍有较大改善空间。
5、供给侧改革的益处和风险
1）中国供给侧改革获得的是全球共赢
针对国外可以有效减少贸易摩擦，并利于上游和中游产业盈利恢复，新兴经济体、欧美日都将同步获益。例如近期美国《华盛顿邮报》8月7日报道称，钢材价格在飙升，据steelbenchmark公司的统计，美国的钢铁价格达到了三年内最高点；中国是推动“钢铁之夏”的一个主要因素。
针对当地政府，企业盈利改善明显利于当地的税收和就业；针对银行随着企业盈利的改善利于防范坏账。
此外，随着企业盈利的持续改善，也将为未来的债转股创造有利条件。
2）若近两年经济新增点未形成，须防止滞胀风险
6、本次供给侧改革机遇难得，须理性量化分析
1）电解铝停限产后不易复产，供需改善难逆转
电解铝电解槽一旦停产，初始启动成本太高，很多企业可能将选择暂时搁置，因此供给侧改革和采暖季限产对电解铝产业的供需改善很难逆转。
情景1 停了的电解槽复产
停了的电解槽复产吨成本约为1000元。日产3t铝水的电解槽（年产铝水约1000t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）。以林丰电解铝25万吨为例，具有约270-280个电解槽，槽型以320KA和400KA为主。
情景2 新建电解槽复产
新建电解槽复产吨成本约为4000元。日产3.75t铝水电解槽（年产铝水约为1200t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）；电解槽内衬和上部结构投资（钢、铝、耐火砖、板材、碳块、浇注料、安装费等）200万元（基于当前钢价和铝价）；铝母线100万元；钢爪、下料装置、槽罩板约55万元。合计约为450-460万元。
2）企业盈利修复弹性可能超历史水平
以黑色为例，我们发现随着供给侧改革推动价格上升和供需格局改善，企业的期间费用率也处于同步下降趋势。不难理解产品好销则销售费用必然下降；而盈利回升也必然促使财务费用下降。
而针对有色电解铝和稀土行业，除了未来可预期的类似于钢铁的盈利上升费用下降正循环反馈；可能利润弹性空间更大。鉴于过去多年的亏损，企业在费用控制和技术改造方面下了很多功夫，例如人员冗余处置、直供电电价下调、电解槽改造等等提升生产效率和降低费用的举措从未停歇。因此我们看到在电解铝价格1000元的边际改善带来的盈利改善都是不可忽视的。
3）期现货价格和利润弹性分析不宜偏离过大 - 当前理性估值方法参考
预期偏离实际，调整不可避免
二级市场之所以出现调整，我们认为是二级市场预期价格与期现货价格偏离过大，形成估值修复，但目前可能已经趋于合理。
截止于2017.8电解铝的现货价格约为1.58万元（近一周快速上涨），沪铝1709合约约为1.6万元；而二级市场给出的业绩弹性已经参考至2万元，我们认为严重脱离了现货价格，因此回调实属必然。
鉴于黑色和铅锌价格上涨最终都有效转化为了企业业绩，市场针对电解铝不再怀疑未来能否出业绩，故选择直接针对价格预期形成的年化业绩弹性进行估值。我们认为在价格上涨周期中，业绩弹性（某一价格保持1年不变测算的理论年净利润）参考的溢价与期现货价格的差值保持1000元左右相对比较合理，也容易被市场接受。当然给出更高的溢价不无不可，但是给出的溢价越高对应的概率越低，则建议针对年化利润弹性所采纳的PE越低。例如我们当前根据边际成本曲线测算，电解铝未来供需改善后的合理价格底限是1.7万元，达到1.8万元是大概率事件；则我们参照历史针对电解铝1.7万元（同时假设氧化铝约2900元）的年化净利润弹性未来愿意给出PE 15X（前提是现货价格超过1.65万元并处于上涨周期中，促使市场认可达到1.7万元的预期）。但是若该段期间溢价至2万元，可能PE 10X甚至以下相对合理；未来估值的调整建议随实际价格变化和预期而动。
针对估值，我们参考历史出现业绩时期的估值水平；针对铝板块，危机前（2002-2007）TTM PE年化底部11X，2008年危机中14X，2009至今危机后20X；我们认为给出TTM PE 10-15X的估值比较合理。
在电解铝现货价格超过1.55万，并处于上涨周期时，参考电解铝价格1.6万元和氧化铝价格约2900元，测算年化业绩弹性并给出PE 15X比较合理。例如针对中国铝业我们测算年化业绩弹性约为70亿，PE 15X对应的合理市值约为1000亿。因此我们认为针对当前的现货价格和市场预期，中国铝业可能已经调整至合理中枢。
电解铝现货价格已涨至1.58万元，静待行情再启动
价格上涨周期中，历史经验表明可以进行左侧投资机遇把握，即略有溢价的进行盈利弹性预测和估值切换。当前铝现价约为1.58万元，接近1.6万元，1711合约价格超1.62万元；我们认为在未来价格看涨预期下，可以逐步切换至电解铝1.7万元和氧化铝3100元的估值体系，但是估值初期建议取中值PE 12.5X；随着期货价格超过1.65万元，PE逐步切换至15X顶部区域。
以中铝为例，我们测算该价格体系假设下对应年化净利润弹性约为107亿元，但鉴于目前现货价格约1.6万元，参考电解铝1.7万元的估值体系时我们初步给出PE 12.5X，参考市场预期对应合理市值约为1300亿。若现货价格涨至1.65万元附近时，我们认为针对1.7万元的估值体系切换至PE 15X，参考市场预期中铝对应的合理市值约为1600亿。
7、注意行业内部投资机遇的变化
针对稀土，中重稀土不能忽视。鉴于市场规范程度和集中度高，本轮稀土价格上涨以轻稀土为龙头，领涨市场。但是中重稀土是打黑和环保监察重点，随着政策的持续推进，中重稀土的基本面开始发生明显变化，供需趋紧。中重稀土目前仅国内可以生产，且作为不可或缺的“工业味精”，正在不断涌现新需求，涵盖了新能源汽车、机器人、半导体和军工等诸多高科领域，前景光明。
针对铝产业，不可忽视氧化铝，氧化铝流通环节市占率显著高于电解铝，即使在未来电解铝产量下降的情况下，氧化铝的供需预期仍然处于紧平衡状态，因此我们认为氧化铝和电解铝价格多数情况将处于同向，并可能呈现相对高弹性特性。此外，鉴于环保监察常态化和取暖季限产，不可忽略预焙阳极可能对电解铝产量形成的遏制作用，目前预焙阳极已经开始呈现供不应求的趋势；当前国内预焙阳极供给量约为1800万吨和100万吨出口，能够满足国内的电解铝产量约为3600万吨，至2018年若环保仍然严查则供不应求可能成为常态，甚至将遏制电解铝产量也使其供不应求常态化。
8、风险提示
我们测算的业绩弹性和历史估值体系仅仅是理论值和历史经验总结，仅能作为参考，不代表（未来）实际发生，投资者需要根据自己的假设进行调整；并且根据实际情况，例如相关产业政策的调整、归母变化、停减产或扩产变化、成本要素变化及时调整业绩（弹性）测算和估值。
市场宏观周期也可能造成风险，例如流动性变化、基建或消费周期变化等等。
王帅/港股原材料首席
我们继续维持对原材料行业的增持评级，并认为全年需求将基本保持稳定，下半年季节性的需求旺季以及环保限产带来的供给缩减是原材料价格上涨的主要动力。
水泥行业方面，今年水泥淡季库存累积少，价格回撤幅度低，为之后的旺季涨价提供了良好的基础，基于今年行业良好的行业协同， 水泥价格在四季度的上涨将有望超过季节性的上涨幅度， 我们预计价格将上涨3-4轮，涨幅将在50-70元/吨左右。
造纸行业方面，第四轮环保督查已经启动，由于波及浙江山东等造纸大省，本次督查可能影响包装纸产能2900万吨左右，占全国产能的33%，影响范围可能为历次督查之最。同时，今年造纸行业供需关系良好，新增产能预计仅300万吨左右，为10年来最低，需求端则基本保持稳定，目前部分厂家这周早于往年的大幅提价（200-300元/吨）也说明了供需关系的良好，我们认为良好的供需叠加大规模限产会在即将到来的旺季推动纸价一路上行。
煤炭行业方面，煤价从8月15日以后可能会有阶段性的下调，但4季度由于十九大的展开，我们预计安全检查和限产将会继续严格的执行。供给缩减叠加采暖季用煤高峰的到来，会为煤价上涨提供动力，我们认为下半年动力煤现货均价将维持在600左右。钢铁方面，目前高炉利用率已达90%，产能发挥已经达到顶峰，同时今年2+26政策的范围更广（全国34%左右的粗钢产能），而且由于直接限制高炉生产，叠加去中频炉地条钢带来的供给缩减，我们认为此次2+26限产将极大程度的支持钢价上行。
电解铝行业方面，2+26政策波及产能1205万吨，占全国29%左右，同时考虑到今年，特别是新疆地区对于违规在建产能的严厉打击，我们认为铝价将在下半年维持高位。
行业首推：华润水泥（1313 HK， 目标价5.8），玖龙纸业（2689 HK， 目标价12.5），马鞍山钢铁（323HK， 目标价5.2），兖州煤业（目标价8.4）
章诚/机械首席
今年以来，工程机械、煤机与钢铁石化设备行业整体业绩改善明显，而锂电设备与天然气地热设备行业盈利增长迅速。除此之外，我们认为随着高铁提速预期升温，轨交后市场是下一个值得关注的领域。其次依然看好下半年工程机械和锂电设备细分行业的表现，关注资产负债稳健、核心技术突出、估值水平较低的优质企业。
1、提速预期下后市场孕育千亿级潜在需求，神州高铁有望成为核心受益标的
高铁提速对运维提出更高要求，将大幅拉动运维设备及服务的市场需求。2016年底铁路营业里程约12.4万公里（其中高铁里程2.2万公里），2020年将达15万公里（其中高铁里程3万公里），铁路里程已积累一定规模，且仍有增长空间。加之车辆平均车龄升高及电气化程度上升带来的更大养护需求，预计“十三五”3.8万亿投资重心或由前端转向后端，铁路后市场每年或产生千亿潜在需求。地铁、轻轨与高铁、普铁组成的“泛铁路后市场”规模将会更加庞大。神州高铁是国内唯一涵盖全产业链的轨道交通运营维护平台，业内竞争优势显著，有望成为高铁提速后轨交产业的核心受益标的。
2、工程机械：7月挖机销量翻倍市占率集中，汽车起重机供需最好且增速最快
挖机销量增速翻倍符合预期。7月份挖掘机行业销量7656台/+109%，1-7月累计销售82000台/+103%。国内销售前三甲：三一7月1726台/+144%，累计17597台/+121%；徐工7月750台/+232%，累计8119台/+178%；柳工7月481台/+133%，累计4592台/+115%。市场占有率进一步向龙头集中。1-7月国产品牌市占率为54.0%，日系16.3%，韩系10.9%，欧美18.8%；国产品牌中，三一21.3%，徐工9.8%，柳工5.5%；外资品牌中，卡特彼勒13.1%，小松7.0%，斗山8%。维持挖掘机全年12万台的预测/+70%。汽车起重机是唯一有强制淘汰政策的子行业，保有量约25万台，其中约8万台要被淘汰，未来持续大幅增长的概率是最大。
3、锂电产线自动化系统年均需求40亿，关注今天国际锂电订单持续增加
锂电池全产业扩产，龙头扩张更快。2017年底动力电池规划总产能将达到230.1 GWh，同比增幅127.8%。我们预计 2017 年底行业十家主要电芯厂商总产能合计约为101 GWh，产能CR10提升至50%，集中度进一步提升。2020 年行业前十家产能规划约为220 GWh，3年CAGR为47%。锂电新建产线大概率采用自动化物流系统，每GWH 产线设备投资额4~6 亿元，物流自动化系统投资占比8~12%，我们预计2018~2020 年锂电物流自动化系统累计投资需求约为120亿，年均需求约40亿。关注今天国际，三大客户CATL、BYD、银隆订单预期饱和，预计公司2017~2019年收入为7.76、9.7、12.6亿元，净利润为 1.04、1.36、1.77亿元。
王宗超/军工首席
1、地缘态势不稳定因素频繁，军工改革成长有望加快。
最近一个多月印度军队越界事件持续没有解决，朝鲜半岛争端再起，美朝争端再度成为全球市场关注焦点。地缘态势一直是军工行业催化剂之一，同时中国周边复杂的地缘局势也是亟待发展军工行业的重要原因，因此军工行业的改革和成长有望在复杂地缘态势下进展更快。
2、军工行业是制造业中技术含量最高的产业，同时受益混改等军工体制改革政策。
今年在国企混改等改革快速推进和军机产业链等成长拐点的情形下，军工行业“改革和成长”的两大基本面维度正在快速变好。以混改、军民融合等为代表的军工改革，将给军工高端产业带来中长期制度红利；以军机产业链为代表的高端装备行业正在从技术拐点走向财务拐点，在改革和成长双拐点机遇下，建议加大对军工行业和高端装备公司配置比例。
3、军工改革重点推荐
改革方面建议配置大股东拥有高增长的高端装备标的，看好航天、电科等方向：航天晨光（科工高端装备资产多）、四创电子和国睿科技（雷达双龙头）等。
4、军机产业链具有“垄断+批产拐点+改革受益+地缘冲突可能超预期”特点，具有高端装备成长和制度改革红利的双重投资价值，军机产业链开启启3-5年20%-30%以上高增长的财务拐点，拐点阶段最具投资价值。推荐财务拐点期：中航飞机、中直股份；核心配套企业：中航重机、中航机电、航发动力、中航电子等公司。
鲍荣富/建筑建材首席
建筑：近期重点推荐岭南园林、中国建筑、葛洲坝、金螳螂、岳阳林纸，铁汉生态继续停牌。
1．短期建议继续关注雄安，中长期大建筑PB提升趋势未结束，继续重点关注高ROE低PB龙头。建筑板块尤其大建筑个股兼具周期与价值的属性，但与A股横向比较中均不够突出，导致今年以来从漂亮50到周期涨价的行情中仅上涨0.81%。估值层面看，PE趋于合理，建筑PB提升趋势仍未结束。与2014年相比，业绩增速、股本规模和ROE仍是决定建筑股绝对估值水平的三大最主要因素，但业绩层面更偏向内生，ROE不看绝对值高低，而是看长期稳定地处于10%以上。建议从ROE/PB相对估值角度优选高性价比个股。
2． 雄安规划将于9月近期报审，基建、水治理、装配式建筑将迎来实质性利好。继续从基建雄安（设计+工程龙头）、绿色雄安（园林+钢结构龙头）、智慧雄安（达实智能）三条主线挖掘。重点推荐雄安六朵金花组合：中国建筑、金隅股份（基建雄安），岭南园林、杭萧钢构（绿色雄安，东方园林为新进投行项目），达实智能（智慧雄安）。
1． 近期核心观点：雄安有持续性，家装建材可以低吸。全国玻璃价格已经连续4周上涨，库存连续2周下降，局部地区水泥价格也开始小幅上涨，相关龙头公司PE估值还较低，仍有参与价值。我们中期策略判断家装建材个股在三季度进入横盘震荡期，连续下跌提供阶段性买入良机，估值性价比角度，推荐兔宝宝、东方雨虹、伟星新材。雄安题材调整充分，且进入发展规划送审的窗口期，没有估值束缚，市场下跌时更容易炒作，我们认为雄安行情有持续性。
2． 细分市场动态：玻纤市场无碱纱开始小幅跌价，各企业竞争压力较大。水泥价格整体持平，部分地区价格开始上调，全国平均水泥库存66.56%，环比上周下降1%。玻璃价格继续小幅上涨，库存连续下降，价格环比上涨3.49元/吨，涨幅0.22%。
3． 主题事件驱动关注雄安和国改。雄安板块前期下跌时间和空间都较充足，我们看好行情持续性。从超跌角度，关注冀东水泥、金隅股份；从需求弹性逻辑，关注恒通科技、北新建材。距离党代会召开还有约1个季度时间，建材版块重点关注央企合并带来的资产重组机会和混合所有制改革机会，偏题材型的为瑞泰科技，国统股份，有价值安全边际的是中国巨石，北新建材。
王德彬/建材分析师
建材行业，从基本面角度我们最看好的是家装建材类个股，近期由于地产销售数据的减弱和市场风格切换，这些股票出现了一定调整。今年的估值从历史估值上限向中枢回归。我们的中期判断是家装建材类股票到今年年底前维持区间震荡格局，在经历了3周下跌后，短期有向上的空间。核心标的中，我们预计兔宝宝今明两年利润增速60%/50%，对应今年PE26倍，东方雨虹今明年利润增速20%/35%，对应今年PE25倍，伟星新材今明年利润增速19%/16%，对应今年PE20倍
水泥、玻璃等周期股，我们的观点是短期仍有机会。全国玻璃价格已经连续4周上涨，库存连续2周下降，局部地区水泥价格也开始小幅上涨，相关龙头公司PE估值还较低。我们重点推荐的是华新水泥、祁连山、旗滨集团
主题类的，我们建议关注重大政治类主题投资，雄安主题进入到规划方案出台预期的时间窗口，相关股票没有估值限制，推荐关注金隅股份、韩建河山。
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责任编辑：张海营
