海通策略：市场螺旋式演绎 短期波折是正常休整

　　来源：微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①6月4日《再次开启多头思维》提出的震荡市向上波段还没结束，三个逻辑没破坏，三大情绪指标位于中等水平。8月初以来的回调性质类似16年6月底到11月底中的两次回撤。②全年偏价值的风格不变，消费白马到金融到周期轮涨完再回到消费白马。16年1月底以来的创业板指类似12年初到14年中的上证综指，反弹筑底、消化估值。③平和对待小波折，均衡持有消费白马、金融、周期中滞涨的建筑，主题重视国企改革。

　　市场螺旋式演绎

　　8月初以来市场出现回撤，部分投资者担心这一轮行情已经结束。市场的演绎从来都不是线性的，而是螺旋式的发展，我们认为震荡市向上的波段还没结束，短期的波折是正常的休整。

　　1．    震荡市向上波段中的小波折

　　震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638 点以来，我们的中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢略抬升，震荡市预计两年时间。短期观点灵活，基本上3个月左右有调整，6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是判断金融监管政策趋缓、资金面将转好、改革推进。目前看这三个逻辑并没有破坏：首先是政策面持续温和，央行本周公布的2季度货币政策报告中提出，“下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”，货币政策仍将保持中性适度。6月以来资金面持续平稳，10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.3%附近波动，银行间7天同业拆借加权利率也基本保持在3.3%附近。其次是经济基本面保持平稳，8月PMI指数51.4，市场一致预期的7月工业增加值为7%，相对上个月的51.7、7.6%虽小幅下降但仍相对平稳。并且改革仍在不断推进，近期国企改革进度加快， 8月以来地方国企混改加速，多省国资密集划定改革线路图，十九大临近，国改尤其混改有望实现突破。从市场情绪指标看，三大情绪指标处于中等水平，市场也没过热。16 年1 月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689 亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为485亿股、265%，处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位81%，处于震荡市80-85%的偏低水平。

　　市场螺旋式演绎，当前的回调类似于16年7月中下旬和9月中下旬。8月初以来市场的调整分为两个阶段，第一个阶段是从8/2-8/8，市场在6、7月份连续两个月上涨后自发调整；第二个阶段是8/9-8/11，外部地缘政治事件引发全球市场普遍下跌，受美朝局势紧张的影响，标普500、道琼斯指数、英国富时100、德国DAX指数、恒生指数、日经指数期间跌幅分别达1.6%、1.2%、3%、2%、3.5%、1.6%。8月11日上证指数跌幅1.6%，创年内最大跌幅，除了受外部因素影响外，中钢协将近期钢价上涨定性为“炒作”也加剧了A股中周期板块的调整。8月初以来的调整，保险、建筑、地产、化工板块跌幅领先。我们判断这一次调整属于震荡市上行阶段中的回撤，市场中期震荡向上的基本面并未发生变化，类似于16年6月底至11月底，上证综指从2807点涨至最高3301点，但在7月中下旬、9月中下旬上证综指分别出现了两次小幅调整，这两次上证综指调整幅度均在4%左右，持续时间在两周左右。

　　2．    主板轮涨再回白马

　　前7个月“消费白马→金融→周期”主板轮涨明显，目前再回白马。今年以来市场板块轮动现象较为明显，主要是主板的轮涨，1-4月以白酒、家电为代表的消费白马表现最为突出，前四个月白酒、家电分别涨21%、13.3%，5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股，银行、保险单月上涨5.9%、16.2%，《如何熬过倒春寒？-20170423》中指出金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。公募基金大幅低配金融，尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心，只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行，之后二季度经济果然超乎市场预期。6月至8月初消费白马开始休整，有色、钢铁、煤炭等周期股开始启动，最大涨幅分别达27.9%、23.1%、21.2%，金融股同样表现较好，保险、银行分别涨15.9%、10%。年初以来市场热点不断轮动，从消费白马扩散至金融股，再从金融扩散至周期。8月建议投资者重新重视消费，6月份以来消费白马板块持续休整，表现明显落后于周期、金融。陆续公布的中报业绩显示消费白马股业绩稳健增长，估值与盈利的匹配度高，且白酒板块未来仍然存在提价放量等利好因素，受益于消费升级趋势未来消费板块需求仍将稳定增长。

　　周期行情是否会结束？创业板代表的成长会否启动？最近几天周期股大幅回调，这是周期行情的结束还是加仓时机？我们认为周期股的主要上涨阶段可能结束了，后续盘整反复的概率更大，大幅暴跌的概率较小。原因在于：第一，从逻辑上看，资源品这波上涨动力是去产能和环保的政策力度大，政策这么做的深层次原因是化解银行债务风险，政策会持续但也不会蛮干，中钢协已经定性近期钢价上涨是炒作。第二，从资金来看，商品期货的投资者是资源股行情的发动机，他们通常比较短期灵活，这一点跟白马消费的带头大哥外资有本质的不同，外资是龙马股的长期多头。此外，7月下旬以来创业板指上涨6%，市场风格是否会切换到成长？前期报告《风格会逆转吗？》中，我们就分析指出创业板的反弹行情更类似于12年初-14年的主板。上证综指2012年-14年中震荡筑底过程中，共经历了5次反弹，持续时间（最大反弹幅度）分别为12/01-12/05（16%）、12/12-13/02（25%）、13/06-13/12（23%）、14/01-14/02（10%）、14/03-14/04（9%），反弹的空间逐步收窄，以时间换空间消化估值。创业板指自16年1月底以来经历了3次反弹，持续时间（反弹幅度）分别为16/02-16/04（27%）、16/05-16/07（16%）、17/01-17/03（11%），这次定性为是第4次反弹，在创业板盈利增速回落趋势未扭转情况下，大机会还需要等待。

　　3．    策略：价值风格，重回白马

　　震荡市向上波段的小波折，不用担心。6月4日《再次开启多头思维》以来提出的震荡市向上波段的三大逻辑未变，三大情绪指标处于中等水平，这轮上涨波段还没结束。震荡市反弹真正结束的信号，主要来自政策面、基本面的变化，或情绪指标过高的风险。目前政策、经济基本面变化不大。根据17年一季报业绩及12-16年Q1净利占全年比重推算，17年上证综指、万得全A净利同比分别为17.3%、15.3%，16年分别为1.5%、5.8%，目前PE（TTM）分别为16倍、20倍，综合指数的盈利和估值匹配度仍良好。8月初以来的市场调整，性质上类似于16年6月底至11月底震荡市向上阶段的两次小调整。上周策略周报《主板的轮涨-20170806》中我们就分析指出：上证综指去年2月以来月涨幅均值为1%，6月、7月涨幅分别为2.4%、2.5%，近两个月市场已经累积了较大涨幅，短期出现小波折也很正常。从形态上看，16年7月中下旬和9月中下旬两次幅度4%左右，小资金量产品可以做一些技术性的交易，大资金量产品基本上可以忽略这类小波段。

　　消费白马+金融+部分滞涨的周期品，主题如国企改革。我们一直强调，风格取决于盈利趋势和投资者结构，今年全年整体偏的价值风格不会变，详见《再次开启多头思维-20170604》、《盈利趋势决定风格-20170625》、《风格会逆转吗？-20170730》。中报密集披露时期，我们从估值盈利匹配角度出发看看哪些行业性价比较高。比较2017年动态PE与预测净利润增速（朝阳永续一致预期），以及2017年动态PB与预测ROE（朝阳永续一致预期），综合来看家电、汽车、房地产、建筑、建材、银行估值盈利匹配度较好。8月策略月报《风格会逆转吗？-20170730》中我们就开始建议均衡一些，重新重视消费白马股，6、7月以来消费白马股处于休整阶段，陆续公布的中报显示白马、家电板块业绩稳定增长，行业预计将保持25%以上高速增长。金融板块在前期快速上涨后短期出现调整，但未来盈利有望整体改善，中期格局持续向好。周期品中建议关注滞涨的品种如建筑等，建筑板块龙头作为低估值、滞涨的周期板块有较强的补涨需求。此外，6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。整体看上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破。7月下旬以来，已有山东、江苏、江西、吉林、福建等多个省市自治区召开了国企改革会议，对下半年改革重点、难点工作进行再部署、再推动。8月3日三爱富历时一年终复牌，置入了新的文化教育业务资产，作为上海国改的标志性方案，上海市国资委让出第一大股东意味着上海国企更为积极的改革方向。上海一直是地方国改的桥头堡，十九大临近，国改尤其混改有望实现突破，而相关个股的停复牌也将对上海国改板块产生刺激作用，如百联股份、上海临港、海立股份、隧道股份、上海电气、申达股份等。全国十大国改精选股详见近期专题《箭在弦上——国改投资精华》。