2017年08月11日14:44 新浪综合

  原标题:【申万宏源策略信息速评20170810】真供给侧改革与涨价主题将分道扬镳;本就需要休息的A股碰到了全球Risk-off

  来自微信公众号:申万策略

  中国钢铁工业协会昨日发文称“当前钢材期货价格大幅上涨并非市场需求拉动或是市场供给减少所致,而是一部分机构对去产能、清除“地条钢”和环保督查以及2+26城市大气污染防治计划进行了过度解读,甚至是误读,特别是广泛传播下半年受环保影响将造成钢铁产品供应量的大幅减少,钢材价格还要“飞涨”的极端判断结论。这类市场形势判断无疑放大了环保等有关政策对于市场供给的影响,是片面的,是危言耸听的炒作行为,难免从中渔利之嫌疑。”我们对此的一句话解读:涨价被放在了供给侧改革的对立面!证伪的是涨价,保护的是供给侧改革。实际上,避免价格的无序上涨是供给侧改革能够走向长远,走向深入的应有之义。对周期股的影响:真供给侧改革与涨价主题将分道扬镳,回调之后,真正受益于供给侧改革的国企龙头还会有配置机会,但二三线周期股的证伪之路可能逐渐开启,重申周期投资只认供给侧,只买国企龙头的判断。近期我们对于供给侧改革对周期的影响进行了深入的讨论,市场对于周期股的主要分歧是高ROE的持续性,部分投资者寄希望于新周期的讨论,来解决ROE持续性的问题,实际上并未成功。过去一段时间周期股的上涨主要基于供给侧改革的不断证实,缓解了市场对于ROE持续性的担忧。值得注意的是,供给侧改革稳定价格,稳定ROE和单纯的涨价,单纯的看期货做股票是有区别的:前者股票好于期货;后者股票和期货将同步上行。但必须承认的是,近期周期股的全面上行,反映了已经反映了较为乐观的需求侧预期和涨价预期,所以在涨价遭遇政策阻力之后,周期股总体短期回调是大概率事件,但回调兑现之后,我们认为真供给侧的周期国企龙头将会有再次配置的机会,真供给侧改革和涨价主题将分道扬镳。

  另外,美国和朝鲜摩擦的升级,触发了全球避险情绪的升温,8月以来全球资产的表现可以概括为:美元、美债和各国转债、贵金属,以及代表实体经济的大宗商品表现良好,而其他风险资产价格出现了一定的回落,全球总体呈现出Risk-off的格局。针对美朝摩擦和避险投资机会,今天我们王洋阳分析师为大家带来了深入的研究。在我看来,目前的情况可以概括为本就需要休息的A股碰到了全球Risk-off。稍作休息可能在客观上会起到避免市场过度透支稳中求进预期的效果,这对于市场在三季度维持总体平稳,维持当前的震荡区间实际上是有利的。接下来是王洋阳分析师的深入研究:

  上周四的速评我们就美国9月初暂时扩大美国政府借贷能力的“非常规措施”即将到期,9月中旬国会议员休假归来政府存在停摆可能加大市场风险,以及印度超预期的经济基本面数据下调和降息做出了点评,因为点评涉及了印度,当时有投资者邮件反馈问到地缘冲突下市场会如何反应。无巧不成书,7月28日晚朝鲜进行了“火星-14”型洲际弹道导弹第二次试射并获得了成功。本周在联合国通过对朝鲜实施的制裁后,朝鲜表态要准备对美国采取报复行动。即使已经离开华府开始了休假,美国总统特朗普周二依旧做出了强烈回应,表示平壤方面不要对美国构成更多威胁,否则他们将“面临前所未有的战火和愤怒”(Fire and fury like the world has never seen),朝鲜将面临“前所未见的”打击。随后特朗普在推特上也更新了带有核武器威胁的表态。而就在特朗普发出警告数小时后,朝鲜有关发言人称,朝鲜人民军战略军在慎重考虑,用中远程战略导弹攻击太平洋的美国关岛地区。作为回应,昨日美国国防部长马蒂斯也对朝鲜放下狠话,称“如果朝鲜真的军事打击关岛,将导致朝鲜政权的终结”。受到刺激,前期累积了较多涨幅的全球风险资产纷纷进入“Risk Off”模式出现回撤,黄金受上周五8月4日非农数据利空刺激而下跌后重新开始上涨,同期美元也上涨明显,美元黄金的同涨表明避险情绪强烈。我们在此再次附上今年4月所写的关于黄金在避险事件中的表现模式分析,供各位投资者参考:

  “黄金方面,细节决定成败,战争和地缘冲突的开始、加剧、缓解以及结束阶段对黄金的影响皆不同。总体来说,全球地缘政治局势动荡往往会导致短期内黄金避险性需求上升,但战争对黄金价格的影响要视发生地、持续时间、是否有前期预期形成等因素而定。由于二战后的战争通常是局部性战争,对于世界格局影响往往较为局限在一定范围内,因此对于黄金所产生的风险溢价时间往往不会较长。而对于风险资产来说,除非说地缘冲突扩散和发展大幅超过预期,其原有趋势往往在短暂波动后不会受到改变。

  通过下表我们可以看出,历史上战争开始后,黄金价格往往有一个冲高的过程,其后便逐渐回落,但需要注意的是,战争对于黄金带来的影响并不一定总是上涨,这取决于战争的突发程度和预期计入情况。发生在中东产油区的战争值得注意,由于战争往往会影响原油价格,通胀预期上升进一步推升黄金走高,这种情况下往往黄金的形态会呈现出随着战事爆发预期升温黄金走高并和油价同期呈现出同步性极强的上行。捕捉黄金交易型机会关键在于对于事件自身效应的理解,撇开战争性事件,去年德银危机导致黄金上涨并且在高位盘整的隐含逻辑是德银危机一定程度上再美联储将全球金融风险纳入加息考虑框架后边际加息概率下行,对黄金予以了支撑,英国脱欧后黄金上涨并可在高位盘整的逻辑也为如此,此外可以在高位盘整并趋势向上的黄金价格也体现出了投资者普遍对于负利率和欧元崩溃的担忧。

  如果战争突发性较强,由于在市场预期之外,金价往往会产生较强的脉冲式行情,短期向上爆发性较强。较好的例子为刚刚过去的美国对叙利亚的导弹袭击、特朗普派出航母且对朝鲜强硬表态、2012年1月欧盟对于伊朗的制裁、以及2014年7月8日的以色列“护刃行动”。2014年7月9日的以色列突袭式军事行动市场预期较低,以色列采取的战争首2日内出动战机轰炸加沙地带430个目标的行为大出市场预期,黄金几乎是随着以色列集中轰炸的轮次而轮番应声上涨。

  相反,如果是市场预期之内的战争,在预期积累期间黄金往往上涨,但悬殊差距较大的战争在爆发时即为下跌的开始,近期较好的例子包括海湾战争和美国对阿富汗战争。1990年8月2日伊拉克突然袭击科威特,1990年11月29日联合国通过678号决议,黄金开始在比前期低点较高的位置建立支撑,后续时间越接近于美国对伊拉克宣战,市场对战争的预期越强,金价越发走高,但到1991年1月17日真正开战时,随着压倒性优势的50万军队进入伊拉克,市场的预期就由战争的开始转向为战争的结束,黄金在1月17日大跌5.96%。相同的逻辑同样适用于阿富汗战争,随着2001年10月7日拥有绝对优势的联军开始对阿富汗宣战,其实战争已经结束,黄金小幅上涨后开始半个月的回调。如果战争或僵持局面突发性解除,例如俄罗斯2014年3月4日从乌克兰的突发性撤军,叙利亚2013年9月10日欢迎俄罗斯将其化学武器设施置于国际监督之下的建议,往往会导致黄金的大跌。

  和4月相比,此次朝鲜问题有所不同,主要区别点在于朝鲜拥有核武器,并且由于之前成功试射了洲际导弹,因此美朝潜在冲突所会波及的范围和程度或高于之前的地缘冲突事件。而且可以想象,朝鲜非常规武器力量未来大概率仍将保持发展趋势,美朝未来的地缘冲突事件变数怕是只会有增无减。三胖川普怒互怼,交易员们笑开颜,未来或会成为高频率状况。

  不得不说,通过历史回溯可以发现,黄金的对冲风险式操作其实并非单纯简易,有大量的细节因素。而且其实黄金也只对于不构成流动性危机的风险事件起到对冲作用,当美国或全球出现大型流动性危机时,黄金其实也照样跌并无避险功能。受益于期限结构和本身存在的保险属性,在全天候环境下,最好的短期避险对冲资产品种其实是VIX。此外,前期全球央行放水压缩权益市场回报率分布区线(对于投资者形成了风险事件会自动刺激央行进行货币宽松以调解市场风险的巴甫洛夫反射效应),叠加投资者结构变化和法规监管导致的ETF增多对于权益波动率的压低效应,权益市场的波动率或将进一步下降,但背后隐藏的潜在政治和市场尾部风险反而上升。这种背离其实将会在未来为VIX波动率策略创造出大量的风险收益不对称的套利机会,值得机构和个人投资者重视。

  通过历史回测,我们可以发现以避险效果(幅度)来衡量,VIX指数>美国国债>黄金>日元。在安全垫充足情况下(VIX低于12时即多数为充足),利用VIX ETF或加杠杆VIX做多ETF往往可以捕捉事件性收益风险不对称机会;做多VIX的ETF只有在市场充满不确定性时市场开始最惨烈那一跌时才有最强爆发力,大盘持续下跌净值未必会出现涨幅,同时由于其所追踪期货到期展期涉及价值损耗,需要控制投资时机和时限(尽量短),事件落地/空前立刻退场。2017年7月26日VIX达到了历史新低8.84,28日随着朝鲜导弹试验开始走高,8月8日从低点9.52迅速冲高至8月9日的高点12.63,再次重温了VIX的经典避险套利效应。

  对于A股而言,非农数据超预期,避险情绪升温或阶段性周期的开启(朝鲜或仅为触发,处于高估值水位上的风险资产波动率提升或为此次避险周期的后续维系作用力),叠加近期部分新兴市场(印度)经济基本面不及预期造成的资金撤离效应,美元和黄金(Comex纽金)在8月4日和8月7日呈现出较强的同步性。近日国内周期板块的高位波动率加大或和美元指数短期内的走强相关(但昨晚美元又开始向下,和向上的黄金形成背离)。从市场层面看,目前美元投机性(非商业)多头持仓处于2014年以来的低位,已经回到了本轮美元走强之前的水位,做空美元交易已经开始变得较为拥挤。目前的避险或为暂时,但展望下半年,未来可能导致美元反弹或反转的触发因素包括:1) 美国相对全球经济(主要是欧洲)再度走强,最近美国经济超预期指数在低位反弹过程中,或欧洲资产的风险溢价再度降低(意大利大选和德国大选或皆会被安排在今年9月,目前来看飞出黑天鹅的概率不大,但还是建议投资者届时关注做多VIX的机会,因为任何一点的不确定性都大概率会在事件落地前在VIX上得到反映);2) 美国充分就业叠加劳动力需求进一步上升导致美国薪资增长抬头从而引起通胀再度走强,目前数据显示美国劳动力劳动参与率和就业率皆在上升;3) 特朗普政策获得实质性立法层面的进展—税改仍需等待草案拟定,金融去监管法案(CHOICE)进入参议院审理环节。由于国会休假要到9月中旬才结束,债务上限谈判或会持续到10月中旬,2018财年预算还没有获得良缘批准的情况下,减税的实质性进展或要等到四季度。对于A股市场,未来美元如果再度走强可能意味着:1)汇率贬值压力增大,国内流动性环境边际承压;2)新兴市场资金流出压力增大,结构上可能影响外资对于A股市场的资金配置,使得前期受益于外资增配A股的部分板块出现获利回吐压力(目前QFII的配置方向已经开始发生微妙变化)。3)不考虑供需基本面变化,对于大宗价格形成负面影响。

  当前时点,A股市场回归无偏见的龙头股投资正当其时:消费龙头 + 低估值龙头 +真正受益于供给侧改革的周期龙头 + 极少数估值到位的成长龙头。周期喧嚣,扩散交响曲的乐章已到高潮,保持冷静尤为必要,我们重申对消费龙头(6月《A股资产荒》中重点推荐了相关的食品饮料、农林牧渔、商贸零售)、低估值龙头(银行、保险、建筑),以及部分周期龙头(电解铝和钢铁板块的龙头国企,化工当中农药和染料等细分,雄安主题下的区域性周期龙头)的推荐。另外,新经济领域继续关注新能源汽车和苹果产业链的投资机会。我们关注到,近期成长股的关注度有所提升,特别是IPO家数下降之后,如果市场暂无系统性风险,创业板指数将会有一定反弹。我们认为,现阶段将一部分研究资源用在成长储备品种的精选上是合适的,但成长股总体尚看不到V型反转的逻辑,后续行情“先分化,再扩散”的概率较大,会有右侧布局的机会。

  事件:美国总统特朗普:希望能够完成医改法案;希望进行税改并实行减税;已经告知美国参议院共和党领袖麦康奈尔,我想要的是规模很大的基建法案。

  点评:特朗普自然什么都想要,其实通过观察其言行,我们可以发现其对于竞选时的种种承诺其实执着程度相当之高,毅力很强。但是目前其或必须面对一个现实:现在所有特定的试图取代或废除ACA的替代法令全部在动用预算调节从而可以在参议员内简单多数通过的情况下已经投票失利—修订后的BCRA得到43票赞成57票反对被否,试图直接废除ACA而并无替代方案的法案Obamacare Repeal andReconciliation Act(ORRA)得到45票赞成55票反对被否,最终对ACA几乎并无何修改的“瘦身版”替代法案Health Care Freedom Act(HCFA)也遭受到了51票反对49票赞成的被否决。医改几乎被判定“死刑”的情况下,目前一个明确而具体的方向确立或是更好的使特朗普交易重返的方式。

  事件:根据券商中国报道,有关方面正酝酿货基新规,限制或禁止货币基金对部分商业银行同业存单的投资;同时,规定同一基金管理人管理的全部货基投向同一银行的存款、同业存单与债券的总额,不能超过该行净资产的10%。未来货币基金投资同业存单或将参考债券和非金融企业债务融资工具的相关规定进行管理,评级需要AA+及以上,AA+的存单需要遵守“双十限制”,未来存单不再参考存款相关规定。

  点评:目前市场上货币基金规模为5.36万亿,数只产品表现出“集中度走高”的明显趋势。领军余额宝目前管理规模在6月末达到了1.43万亿,占市场整体份额近30%。以余额宝为代表的大型货币基金对于同业存单的投向敞口极低,余额宝自身只有2.7%左右,相对较小的投资总额预计不会对同业存单的市场造成过大影响。相对于大型银行来说,新规对于中小型银行冲击或更大,由于中小型银行主要依靠同业存单扩大同业负债规模,本身存单流动性也较差,因此受到潜在冲击的风险较大。新规或提升中小银行的存单发行成本,造成大型银行和中小银行的表现进一步分化。

  事件:中报陆续披露,QFII开始陆续买入例如维宏股份汤臣倍健华策影视、碧水园和新宙邦等创业板股票。

  事件:中报陆续披露,不少私募开始加仓小市值个股,部分前期押注中小市值而亏损的私募在静待风格切换。

  点评:成长股目前总体尚看不到板块式V型反转的逻辑,但现阶段将部分研究资源用在成长储备品种的精选上是合适的。

  事件:中国空调业正迎来新一轮的扩产和投资。10日下午,小米生态链企业智米正式发布空调产品。当天,美菱电器公告透露,长虹空调四川生产基地将搬迁扩建,形成420万套的年产能力。此前,海尔今年也曾公布了空调扩产计划,将新增1500万套空调产能,拟全部采取智能制造的模式生产,满足高端定制化需求,扩大智能空调的占有率。另一新品牌美博空调在8月8日也宣布登场。

  点评:扩产是否会导致供需失衡是短期风险,但长期来看,面对竞争激烈的国内市场,三方面因素合理化扩产:1)海外市场的机会,长虹空调今年上半年海外销量翻倍增长(美的和海尔等公司海外盈收已经占据45%以上,未来新兴市场需求释放对于中国企业至关重要);2)行业洗牌的机会,尽管一线品牌位置稳固,但是二线空调品牌洗牌加速,一些过分倚重电商的品牌,因没有利润而难以支撑;3)智能化的机会,物联网或会成为未来的产品制胜点,这也是小米进入这个红海市场的重要原因。

  事件:俄罗斯Gazprom声称,欧佩克减产协议到期后,考虑在条件成熟的油田恢复原油产量。

  事件:伊拉克油长声称,重启沙特境内伊拉克输油管道出口原油非常重要,伊拉克重新开放伊拉克石油管道出口原油是很重要的。

  点评:我们在年中的全球资产配置报告中已经点明,对于伊拉克来说,由于其经济于2014年陷入危机,对石油收入依赖度高,对减产抱比较复杂的态度,是OPEC中一个相当不稳定的因素。

  其他事件:

  1)香港万得通讯社报道,MSCI在网站上发布了日期为周二的意见征询幻灯片,提议一旦某只证券的停牌时间达到50天的门槛,不论停牌理由为何,都应将其剔除,其中包括等待公司事件进展的股票。同时建议每日监控持续停牌的中国证券,并在停牌时间达到50个交易日后,给予2个交易日的提前通知,随后将其剔除该变化将涉及A股和H股。

  2)上海迪士尼乐园游客量超1300万,有望首个财年盈亏平衡近日。

  3)波罗的海干散货指数涨4%,报1092点,为连续第9日上涨,刷新4月28日以来新高。

  4)央视援引印度媒体报道,8月10日,消息人士称,印度军方向靠近洞朗地区印度一侧的一个村庄下发了要求村民尽快搬离并腾空房屋的命令。该村距离中印边界对峙点仅35公里,全村约有100名村民,目前还不清楚腾空村庄是为安置上千名前往对峙地区的增兵,还是为避免村民在可能的冲突中伤亡。目前因印军非法越界导致的中印边界对峙已进入第七周。

  5)8月10日,朝鲜军方表示,到8月中旬它将把详细的射击方案上报金正恩。这一言论令美国国务卿此前寻求缓和的紧张局势再度升级;欧盟理事会根据联合国安理会决议加大对朝制裁力度,措施包括朝鲜外贸银行实施旅行禁令和资产冻结。联合国安理会8月5日一致通过对朝鲜实施新制裁。据美国估算,完全履行这些限制措施可以将平壤每年外汇收入的约30亿美元减少三分之一;同时,美国拒绝在安理会决议中写入放弃更迭朝鲜政权的企图。

  6)进入下半年以来,各地国企混改速度明显加快,根据梳理,上海、广东、江苏、天津、山西等地均在紧锣密鼓酝酿新动作,并根据自身情况制定了改革路线图和时间表。整体上市是本轮地方混改突破口。据上海市国资委介绍,上海市国资国企将进一步深化公司股份制改革,坚持以公众公司为发展混合所有制经济的主要实现形式,将推动2-3家企业集团整体上市或核心业务资产上市。

  7)在海南举行的2017博鳌房地产论坛上,与会嘉宾表示,租赁市场、特色小镇以及共有产权将在未来一段时间内站上“风口”,并且会对整个房地产市场产生重大影响。

  8)中国核电8月10日下午发布公告,公司与关联方浙能电力及其他投资方上海国盛(集团)有限公司、江南造船(集团)有限责任公司、上海电气拟共同出资设立中核海洋核动力发展有限公司。

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责任编辑:高艳云

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