华创：短期支撑仍在 下半年经济基本面不悲观

　　来源：微信公众号 华创策略团队王君

　　周期的魅力在于每次回眸都会令人怦然心动。

　　从周期幻灭论断言犹在耳，到如今新周期论断层出不穷，2016年以来周期的运行不仅成为全球经济的核心命题，同时也在悄然改变宏观策略领域的研究重心。周期框架之所以能够穿越纷繁的逻辑主线，在于其对周期波动和结构变化的全局性视角的认知，而这是单纯依托同步经济指标或者中观产业调研难以达到的。利用凯恩斯需求分析来静态的看待周期只能总结过去，当前新旧周期之争也只是在一个横截面上缘木求鱼。根植于周期嵌套框架，纳入结构主义分析思想才能够合理的解释过去，定位现在和预判未来。任何一个框架如果想要接近普世规律，扩大其解释的自由度必须有一个不变的内核，对于周期研究而言这个“不变量”就是短周期中的微观价格博弈机制和政策的“宽松-紧缩”循环；然而“历史总是惊人的相似，但不会简单的重复”，如果想对当下周期做出判断，还要从经济结构出发，探讨周期变化因素。这需要从量价背离与经济金融结构变化：大周期的抑制和经济结构变迁的视角去研究。不懂周期的人总把它归纳为结果，但周期的真实义是过程和系统。周期的魅力在于每次回眸都会令人怦然心动，这是周期澎湃的力量。

　　在过去的一年中，周期的波动与“一波三折”的形态联系紧密。2016年我们先后经历了经济系统与价格体系两轮修复；2017年库存周期高点在一季度的显现以及年中以来的“周期复辟”，下跌过程中的“一波三折”浮出视线。回顾2016年以来的A股市场，经济预期差以及对价格体系的判断主导市场的风险偏好与基本走势。经济企稳、价格修复、风险偏好回升往往对应新一轮周期行情的启动；反之则是消费、金融的确定性风格的轮番表现。如何正本清源地回溯16年以来经济和商品市场的演进历程，怎样从周期框架出发分析当前所在阶段，进而指导对于未来的判断，这两个问题就是本文所要探讨的核心。

　　一、缘起：一波三折回溯——不变的节奏和变化的结构

　　以我们对于周期运行的理解，经济的走向是由周期波动和结构变化所共同组成，其奥义在于过程与系统。除了在短周期层面所展现的波动特征、演进路径以及时间节点上的一般性规律外，还需要考究简单历史比较主义之外的结构变化，这也正是为什么我们坚持分层次地以周期嵌套的思想去把握经济周期性质和力度。可以看到始于2016年的短周期启动存在三个基本背景：一是高级别周期和转型期经济结构矛盾对于总量需求的压制，二是本轮中周期高点以来持续的量价齐跌带来微观企业层面成本体系和产能格局的重塑，三是宏观上弱需求刺激与行政化去产能政策的并行。

　　因此，本轮库存周期的演绎方式既不同于2009年金融危机后的“V”字反弹，也不同于2013年结构恶化下的库存重建，而是呈现出显著的量价背离、价格和利润弹性凸显的特征，并由此触发了周期反弹结构与次序的变异、PPI与CPI之间的孤立以及货币加速期的失真。值得一提的是供给侧结构性改革对本轮中上游大宗、原材料价格和利润弹性的提升起到了至关重要的贡献。从经济修复机制与价格体系的互动关系来看，“一波三折”的反弹构成了2016年周期复苏整体上的运行路径，而理解这一路径的核心，在于商品价格波动与实体经济的领先滞后关系以及核心经济体短周期节奏错位问题。经历了需求再确认后，在核心经济体短周期共振复苏的催化下，价格体系抬升与经济修复机制之间形成了良性互动，全球经济景气度收敛式走高并最终步入高潮。

　　在对本轮周期运行过程与系统全面把握的基础上，基于《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎》中“变与不变”的辩证思维我提出了经济短周期复杂筑顶的概念。其具体内涵包括：1、内生于经济系统的“宽松-紧缩”机制启动，中国的利率抬升和信贷紧缩政策将开启经济景气的筑顶之旅；2、周期时点结构以及紧缩进程的差异性，将驱动各国短周期逐渐从共振向分化演进；3、在利润修复和汇率风险释放后，中国主动金融去杠杆的推进将使得商品价格筑顶的同时，股债市场将面临内部流动性的压力。事实上，我们彼时的逻辑推理与二季度中国经济和资本市场的现实演绎达到了基本契合。

　　二、演绎：所谓经济韧性和周期复辟的本质

　　随着周期运行的继续推进，我们看到二季度中国制造业景气度在紧货币与紧信贷下的筑顶、欧洲风险偏好的提振、主流经济体短周期的交错和市场表现的分流、国内金融去杠杆和股市规则整顿以及大宗商品持续回调。以上种种情景的出现，又引发了我们关于短周期高点和价格体系筑顶之后经济景象的思考。在综合多个维度的分析后，我们最终锚定了下半年经济系统平滑筑顶下“基本面不悲观、流动性边际改善”的运行路径。而年中以来经济韧性的显现和价格持续反弹无疑引发了市场更多关于周期的“再思考”。

　　所谓经济韧性和周期复辟，其本质是什么？要想回答这样这一问题，首先要厘清的是当前与传统库存周期回落模式的差异性。以我们对于系统运行的理解，在看待本轮周期的过程中存在两个基本认知，即处于产能周期尾部以及全球经济短周期的不同步性。持续的产能收缩既是造成本轮库存周期弹性转移的关键原因，也是中国经济结构变化的构成部分，这就造成整个工业系统需求弹性下降的同时经济韧性得到增强。短周期的不同步必然会导致全球经济共振后，主要经济体的需求回落与紧缩进程出现时点上的差异，也就决定了本轮库存周期的回落模式必定与经典模式不同，而是会经历一个由分化筑顶到次第回落再到共振下行的过程。

　　事实上商品市场的波动同样存在类似的特征。产能周期和价格周期是我们分析商品价格波动的两个基础维度，通过对过去百年来工业金属、能源的实际价格和产能数据序列的分析， 我们发现了上个世纪40年代至今以油气和工业金属为代表的大宗商品产业产能扩张和收缩的轨迹。总的来看，2016年以来大宗商品的上涨性质可以判定为产能去化过程中年度级别的反弹，随后的二次探底是必然的方向。而以商品产能去化周期的视角，通过对标60年代和80年代初产能去化尾部阶段的商品反弹走势后，我们发现，实体需求和商品市场在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，体现为产出缺口和商品价格相对平缓的回落，以及震荡下行中不断出现的季度级别反弹。

　　对系统的理解是我们把握周期运行过程的基础，通过以上的分析就不难理解本轮周期复辟和经济韧性超预期的原因。一者，产能去化周期的推进塑造了工业生产和企业盈利的韧性，而供给侧改革的成效出现了从上游产业向中下游传导的趋势，并带动工业企业利润能够保持在盈亏平衡点以上；二者，主要经济体仍处于分化与平滑筑顶的通道，从历史上中美欧产出缺口发生背离的时段来看，实体需求和价格水平在这一时期大多能够得以维系，特别是欧洲经济景气度的好转将继续支撑下半年国内出口改善；最后，欧洲经济相对于美国经济的滞后见顶将继续利空美元，年初以来美德基准利差回落驱动国际资本持续从美国流向欧洲，三季度若亚系非美货币带动日元走高，全球宏观交易或将面临日元套利向美元套利的切换，这对于新兴市场国家的汇率稳定和风险资产构成实质性利好。

　　三、生灭：关于周期框架的定位与预判

　　自去年以来，周期运行仿佛已经牢牢扎根于当前宏观策略的分析框架之中，但在众人山呼周期之时，却常常忘记了从冷眼到喧嚣、从恐惧到贪婪轮回的本身，亦是周期运动的组成部分。人性似乎总是喜欢某种明确的确定性，但不幸的是周期虽然周而复始，但却从来不是历史简单的重复。任何时候的定位和判断，都要基于过程与系统的把握，才不至于在周期力量积累和变换的过程中迷失自我。在理清自去年以来周期运行的脉络后，接下来就是关于周期的定位与未来的判断问题。

　　长波周期衰退转萧条的现实——做时间的朋友。从经济发展的角度而言，我们倾向于将长波的基本认识定位成增长与通胀的关系问题。一个简易的思维方式是从长波复苏到繁荣，往往伴随实体长期的高速增长与低通胀，这可以解释为技术升级对于生产效率的提升，使得高增长并没有引发资源约束。而当技术提升出现边际递减时，资源约束机制启动，并推动增长与通胀组合大级别的转换，此时如果再叠加新的国家开启工业化进程，则短期内供需的失衡将推动价格水平快速走高，而价格体系的动荡也是造成康波衰退的重要冲击来源。事实上这一逻辑也是从长波视角出发，理解2000年后伴随中国工业化起飞出现的大宗商品十年牛市，以及随后金融危机爆发的重要切入点。

　　对于以信息科技技术为代表的第五轮技术长周期而言，大缓和时代于2000年初的终结可以视为长波繁荣期向衰退（滞胀）转换的标志。因此，当前无论是关于工业化进程的研究还是产业发展路径的探索，都必须要面对全球长周期衰退转萧条的现实。一方面，长波衰退的现实意味着高级别结构矛盾的压制和增长趋缓、中枢下移的必然性；另一方面，生产力过剩产生的边际产出递减，又使得“求新求变”的内生性动力得以孕育。自2009年中国的工业化起飞结束后，技术内生性的升级扩散与中国自身的制度独特性，已经将中国的工业化进程推向了走向成熟深化阶段。以中国已有的发展阶段和内外部环境来看，历史上并无现成的经验进行套用，因此对于未来工业化延续的迷茫在所难免，事实上这也是资本市场在近两年来愈发追捧确定性的根源所在。

　　房地产周期——扑朔迷离下拐点已至。16年以来国内房地产价格的大幅上涨再次引来轮番政策调控，使得房地产市场运行在政策加码与底线间的博弈中愈发扑朔迷离。在古典房地产景气循环模型中，需求、流动性、投资、通胀和经济周期都是主导市场运行的最重要因素，房地产市场供需关系的直观表现是价格。作为横跨上下游多条产业链的行业，房地产历来有周期之母的称号，事实上以衡量房地产景气程度为主的建造业周期与商业周期（中周期）和大宗商品周期之间都存在密切的关联。以发达国家长期的历史经验来看，一轮长波包含有强、弱两轮房地产周期；中周期的上行虽然不能改变房地产周期运行的趋势，但可能会促成房地产周期运行中价格的逆向反弹；此外房地产周期的运行也影响着商品市场的供需走向，从历史看每轮房地产周期的低点与商品周期的低点都较为接近。作为本次长周期的第二波房地产周期，以美国于1995年左右为始启动的本轮房地产周期很可能已经到了上行的极限，综合国别间房地产周期的领先滞后关系，未来中期内我们必须要警惕中美房地产周期共振下行的风险。

　　产能周期、朱格拉周期——新周期的意义与定位。在以往的研究中，我们基于周期嵌套框架的分析，总结出了一套从周期定位和历史规律出发推演未来宏观经济和资本市场运行路径的方法。周期嵌套思想最初出自熊彼特的创新理论和从属波理论，在我们看来，其精髓在于以结构主义思维辩证地把握每轮周期反弹性质和力度，而绝非是历史简单重复的固化，但这恰恰又是周期理论使用者最常见的思维误区。

　　首先，以我们对于中周期的理解，无论是产能周期还是商业中周期（朱格拉周期），其本质是为了解决真实经济波动的动力学问题，即从驱动力量的视角来解释经济周期波动形式和强弱差异。因此可以说，中周期的实际意义在于趋势判别，而具体波动路径选择却是由库存周期完成。

　　其次，在趋势和路径发生冲突时，经济景气将陷入一定的迷茫和混沌状态，最直接的体现就是经济走向与短周期运行的相悖，这也是为什么自年中周期复辟以来新周期论断不绝于耳的原因。但事实上周期运行本身就是一个积累和变换的过程，以某一阶段的混沌或相悖来倒推趋势的变化是没有意义的。从这个角度来看，中周期研究的后验性价值要大于其判别价值，只有当趋势的力量在路径中得到证实，“新周期”的意义才会生效。

　　再者，以我们对于存量产能的跟踪来看，当前无论是经济还是商品市场，都基本处于产能去化周期尾部阶段，而这也是造成本轮短周期运行模式不同于传统第三库存周期的根本原因。但相较于98年去产能，当前产能去化主体已由国有企业转移至地方政府和债务部门，并且随着国际分工的深化外部因素逐渐增多，这无疑增加了产能出清的复杂性。此外，50号文和87号文对于地方政府融资行为的规范体现了中央对于防范政府债务风险的态度，政治新周期也缺乏证实。

　　最后，就中周期而言，我们至今尚未得到有关新周期开启的确定性线索。美国设备投资和固定资本消费均于2014年见顶，去年以来投资增长的持续性有待进一步验证。国内方面，虽然2011年以来持续的投资下行有望止步，但通过对比民营上市公司的投资率可以明显看到，真正内生性的中周期级别的扩张往往滞后于实际固定资产投资2-3年。综上，就中周期和产能周期的现实价值而言，当前讨论新周期开启不仅为时尚早，而且意义有限。

　　在完成周期框架的定位后，我们最终回归到短周期的视角。经历二季度以来的复杂筑顶后，全球工业经济在库存周期分化下平稳增长，库存周期依然处于我们提出的平滑筑顶以及“基本面不悲观、流动性边际改善”的通道。原油远期曲线平坦化叠加炼厂季节性维护结束将继续助推原油价格走高，国内供给侧改革向市场化过渡将推动商品价格在后市趋向平滑，而欧系货币相对美元升值也有利于新兴市场国家汇率稳定和风险资产。

　　总的来看，虽然在中期我们尚不具备新周期开启的条件，但短期内经济系统的支撑因素依然存在。外需以及出口贸易的修复不仅能够助力经济阶段性企稳，还对民企和中小企业构成实质性的利好，而弱势美元格局和政治不确定性的下降也将为国内结构调整和改革推进打造稳定的内外部环境。相对于一季度末而言，当前无论是监管预期的稳定还是内外流动性环境，都处于较为有利的局面。特别是在资本市场与改革创新良性互动回归的诉求下，下半年从分化到均衡的逻辑将被进一步验明。

　　四、结语：周而复始，生生不息

　　历史是什么？用布克哈特的话来说：“历史是在另一个时代发现的一个时代值得纪念的东西。”我们只有借助过去，才能理解现在，使人能够理解过去的社会，使人能够增加把握当今社会的力量，便是历史的双重功能。

　　周期是什么？周金涛讲：“周期是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物，过程与系统才是周期的奥义。”周期是历史的重复、综合产物，波动是应有的过程。在长波这一大背景下，周期的波动是结构变迁的实现方式，结构变迁对周期模式产生实质影响，周期波动和结构变迁的机制如何运行就构成了未来经济演绎的图景。对于投资而言，我们能做的是尽可能客观求是的去认知，以敬畏认真之心在投资中安住。

　　人又是什么？休谟说：“对宇宙而言，人的生命并不比一只牡蛎更重要。”人的局限性是那么明显，人不过是社会的产物，历史的伴生，周而复始中的不断轮回，反抗宿命的失败者。但这样的认识不免悲观，我们要意识到英雄是一个杰出的个人，他既是历史进程的产物，也是历史进程的推动者，他既是人存社会勾勒琼宇的基石，又是用自由意识来物化的那颗不屈的苇草。这些力量改变了世界的面貌，也改变了人类的思想。一代一代接替的力量筑造社会进步的源泉。