中信策略：白马和周期表现分化剧烈 博弈的矛盾凸显

　　来源：微信公众号 中信策略团队

　　中信策略团队

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　♚  我们前期提示的“抱团”松动与周期躁动因素进一步强化，白马和周期的表现分化剧烈，博弈的矛盾凸显，本周报将继续围绕这两个因素展开。

　　♚  增量还是存量，资金面是关键。周期和白马矛盾的剧烈程度主要取决于市场流动性。预计未来A股依然会维持资金净流入，但资金增量会下行。

　　➤利率缺乏持续下行的基础，特别是长端利率。首先，M2和GDP同比之间的剪刀差缩窄，货币政策相机抉择，宏观流动性以稳为主。其次，金融监管趋严的方向并没有变，改变的只是监管节奏，未来利率还有上行空间。最后，近期市场对宏观经济的预期明显修复，长端利率稳中有升。这意味着A股估值修复的空间有限。

　　➤从渠道来看，“长钱”增配A股的动能在下降，只有外资渠道依然较强。1）金融监管新规下，通道资金规模压缩，2017Q2的数据已经出现了明显下行。2）监管环境变化影响了险资增配A股的意愿与能力；3）网下打新市值底仓配置增量也很有限。4）目前持续流入强度较大的是海外资金，主要的背景是美元持续走弱而人民币被动走强（核心还是经济预期变化）

　　♚  基金共同持仓影响下，“抱团”松动会有惯性。

　　➤公募基金持仓集中度已经很高。2017Q2公募基金前十大重仓股持仓比已经达到了21.6%的高位，基金“抱团”下的集中持仓实际上使得共同持有的股票之间，特别是重仓股之间的股价关联性加强；这意味着一旦“抱团”松动，重仓股之间价格的负反馈会有惯性。

　　➤警惕重仓股被动减仓和主动减仓的风险。除了市场波动性加大的系统性因素和周期过于强势的结构性因素外；事件上，白马龙头和机构重仓股减仓风险可能来自两个方面：1）权重股因中报业绩“地雷”而回调，这会使得关联股票受迫性卖出从而产生连锁反应。当然，白马龙头的属性意味着其业绩确定性高，出现“地雷”的可能性很低，但集中持仓会显著加大这类低概率事件的杀伤力。2）机构为拉开排名差距而主动调仓，重仓股继续松动。持仓的同质化使得参与排名的机构拉不开业绩差距：截至8月4日，公募基金（含普通股票型、偏股混合型和灵活配置型）中位数收益率为4%，而前后25%分位的收益率也只有7.9%/0.7%；这与2011和2012年的情况很相似。

　　♚  周期行情大都处于右侧，不会简单结束。周期板块盈利增速预期上调明显。7月1日至8月4日，钢铁/有色/煤炭/化工/建材的2017年的净利润规模预期分别上调了13.7%/3.7%/3.1%/4.7%/3.9%。涨价导致最近月盈利预期跳升，而需求量的预期也不差，产成品库存回补迟缓；再辅以供给侧（环保、去产能）和事件性（产地事故）等因素催化。目前大部分周期板块都已经进入了股价与盈利预期互相强化的右侧，行情不会简单结束。周期行情的强度取决于价格高度，而行情的持续性则取决于需求稳定性。

　　♚  冰火两重天：白马与周期分化继续。一方面，基于量价趋势的判断，进入右侧的周期行情不会简单结束，而其较高的强度和较大的规模使得目前A股增量资金趋弱的矛盾暴露出来；同时，市场波动加大，白马龙头流动性较好，周期躁动强化了“抱团”松动。另一方面，公募基金持仓集中度已经比较高，重仓股之间关联性强，无论是事件性因素导致的机构受迫卖出，还是主动调仓以求拉开排名差距，“抱团”的松动都会有惯性。综上所述，冰火两重天，“抱团”松动和周期躁动带来的结构分化很可能会继续。

　　♚  风险提示：机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”；7月宏观经济数据或A股中报公布情况明显弱于预期；监管政策再发力，利率中枢上行；人民币再次进入贬值通道。

　　6月下旬以来，我们通过一系列报告持续推荐了周期躁动的机会，也在7月23日《当“抱团”松动遇到周期躁动》提示了市场波动加大的环境下，机构“抱团”会出现明显的松动。然而，随着这两个因素强化，近期白马和周期的表现分化剧烈，博弈的矛盾凸显。本次周报将继续围绕这两个因素展开。

　　增量还是存量，资金面是关键

　　➤“抱团”=低波动+“长钱”配置

　　我们一直强调，从交易层面看，波动是“抱团”的天敌。近期A股市场最重要的变量，是在稳步扩张的市场波动水平——波动率修复也是近期周期躁动和价值轮动行情得以启动的交易基础。前期A股市场波动不断下降推高了白马龙头股的Beta，提高了其“股性”和对长线配置A股资金的吸引力，强化了“抱团”；从交易层面看，波动是机构“抱团”白马龙头股的天敌。

　　本轮市场波动率虽然程度和未来空间都有限，但却至少可以维持在比较稳定的水平，这已足以使得“抱团”白马龙头的风格松动。7月份以来，白马龙头股价相对稳定，周期开始躁动。但是，从上周开始，周期行情依然强势，但不少机构重仓的白马股出现明显了明显下跌，这强化了机构们对价值的焦虑。

　　强势的周期板块上行，对资金的吸引力是很强的；白马股天生比较好的市场流动性也很容易在大板块轮动行情时成为提款机。周期和白马矛盾的剧烈程度取决于市场流动性，如果A股增量资金流入较强，那么周期行情不会造成对白马持续的杀伤，但如果是存量博弈，或者周期行情强度较大，结论就不一样了。

　　➤A股增量资金规模逐步下降

　　短期来看，今年6月以来的A股指数修复主要逻辑是投资者对金融监管压制预期的修复，利率下行，同时对基本面的预期好转，风险偏好的改善导致存量资金部分回归A股。资金流入A股主要体现在结构上“长钱”配置意愿的提升，但是过去一段时间以来，包括未来一段时间，A股虽然依然是一个增量市场，但预计增量的规模会下行。具体分析如下：

　　利率缺乏持续下行的基础，特别是长端利率，我们依然维持三季度利率区间震荡的判断。首先，M2和GDP同比之间的剪刀差缩窄，货币政策相机抉择，宏观流动性以稳为主。其次，金融监管趋严的方向并没有变，改变的只是监管节奏，未来利率还有上行空间。最后，近期市场对宏观经济的预期明显修复，长端利率稳中有升。这意味着A股估值修复的空间有限。

　　从渠道来看，“长钱”增配A股的动能在下降，只有外资渠道依然较强。1）金融监管新规下，资管产品中通道规模压缩，即使是新老划断的乐观假设下，这部分增量规模也很有限；目前来看可能已经转为净流出——2017Q2的基金子公司一对一产品和券商资管中的定向资管计划规模分别下降了6194亿和8891亿。2）虽然过去一段时间保险资金配置权益的规模稳步扩张，但今年以来监管环境的变化影响了这类配置的意愿与能力；3）IPO规模和打新收益率走弱，网下打新市值底仓配置增量也很有限。

　　目前持续流入强度较大的是海外资金，主要因为欧洲经济走强，美元指数持续走弱，人民币汇率稳中有升，2017年以来外资一直保持着稳定流入A股的趋势。

　　基金共同持仓影响下，“抱团”松动会有惯性

　　➤基金持仓集中度高，关联股票影响大

　　如下图所示，以更长的区间观察公募机构的配置历史，可以发现，自2015年“股灾”以来，TMT行业仓位持续下降，而消费和金融受到青睐，配置不断提升。从这个角度看，放弃TMT而增配消费并不是这几个季度才开始的，已经持续了近2年。只不过在2017年的上半年，在增配消费和金融的等价值板块的同时，对于白马龙头的“抱团”特别明显。

　　截至2017Q2末，公募基金的持仓集中度已经很高。首先，公募基金前十大重仓股占股票总仓位比重在过去两个季度快速上升。2016年年底，这个数字只有7.1%，而在2017Q1末已经提升到了14.1%，而在2017Q2末，已经进一步提升至21.6%。另外，2017Q2末的行业静态配置请款来看，电子、家电、非银行金融三个板块继续加仓；而其中电子和家电的持仓占比已经是有季度统计数据以来的新高。

　　基金“抱团”下的集中持仓实际上使得共同持有的股票之间，特别是重仓股之间的股价关联性加强；这意味着一旦“抱团”松动，重仓股之间价格的负反馈会有惯性。我们在专题报告《人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨》（2016/10/13）已有过比较系统的论述。

　　➤重仓股被动减仓和主动减仓的风险

　　如下表所示，上周A股指数稳中有升，但大部分机构重仓的白马龙头股都出现了不同程度的下跌。如下表所示，2017Q2的公募基金前20大重仓股有13只是下跌的，而且不少个股跌幅还不浅；其中表现最差的10只股票跌幅都在-8.4%~-2.9%之间，对于白马龙头为主的“抱团”重仓股而言，这个跌幅并不小。

　　除了前述市场波动性加大的系统性因素和周期过于强势的结构性因素外；事件上，白马龙头和机构重仓股减仓风险可能来自两个方面：

　　1）权重股因中报业绩“地雷”而回调，这会使得关联股票受迫性卖出从而产生连锁反应。如下表所示，除了贵州茅台已披露外，公募基金的前20大重仓股将逐步进入中报披露期。当然，白马龙头的属性意味着其业绩确定性高，出现“地雷”的可能性很低，但集中持仓会显著加大这类低概率事件的杀伤力。

　　2）机构为拉开排名差距而主动调仓，重仓股继续松动。从2016年以来，机构持仓的同质化和不断强化的“抱团”使得参与排名的机构拉不开业绩差距。公募基金排名各分为的收益率非常靠近，如下图所示，截至2017年8月4日，基金中位数收益率4%，前25%分位的收益率只有7.9%，而后25%的收益率也有0.7%。其实在6月30日周期启动之前，排名之间差距还要更小一些。这种拥挤的基金收益率排名与2011和2012年上一个“抱团”高峰期很相似：持仓风格甚至选股的相似性使得排名差距很难拉开。

　　考虑到较高的持仓集中度和股票交错关联度，这些事件性风险都不容忽视。

　　周期行情大多处于右侧，不会简单结束

　　我们6月下旬开始陆续在一系列报告中提示周期板块机会时，这些强周期板块行情还在左侧，现在基本都进入右侧的盈利（量价）预期与股价自我强化的阶段了。

　　前序的周期行情的主逻辑是涨价导致最近月盈利预期跳升，而需求量的预期也不差，产成品库存回补迟缓；再辅以供给侧（环保、去产能）和事件性（产地事故）等催化。目前大部分周期板块都已经进入了股价与盈利预期互相强化的右侧，但行情短期不会简单结束。周期行情的强度取决于价格高度，而行情的持续性则取决于需求稳定性。

　　关于价格，南华商品期货价格指数从6月以来也出下了比较明显的上涨，按照8月4日的收盘价，总指数再涨5.3%就能达到今年3月份的峰值。如果PPI同比今年出现双顶，那么周期股行情即使出现明显上涨后回调，也能稳定在相对比较高的位置。

　　关于盈利，如下图所示，在中报披露的高峰期，周期板块，特别是其中的强周期板块进入了盈利增速预期明显上调的通道。其中最有代表性的就是钢铁，钢铁行业2017年的盈利增速一致预期在7月1日至8月5日之间上涨了27.9个百分点。

　　以钢铁行业有盈利预测覆盖的公司为样本，一致预期显示其2017年的净利润规模从7月1日的384亿元上涨8月4日的437亿元，上涨幅度13.7%。同样，对于有色/煤炭/化工/建材，这一数字也不低，分别是3.7%/3.1%/4.7%/3.9%。这些板块的盈利预期的快速上调是量价预期齐升的结果。

　　具体来说，目前周期行情已经被充分跟踪和研究，左侧机会极少。如果以半年度业绩预告为信号，绝大多数强周期行业都已经处于行情右侧，以基本面趋势策略为主；仍处于左侧的品种包括煤炭机械、集装箱制造、钾肥、轮胎、电梯和玻纤，中期内有高确定性机会的是煤机（建议与火电配对）和集装箱制造。具体内容请参考我们前期的周报和月报，以及报告《数据观天下系列跟踪报告（第11期）：今年最后一次再聊周期》（2017/7/31），这里不再赘述。

　　冰火两重天：白马与周期分化继续

　　综上所述，一方面，基于量价趋势的判断，进入右侧的周期行情不会简单结束，而其较高的强度和较大的规模使得目前A股增量资金趋弱的矛盾暴露出来；同时，市场波动加大，白马龙头流动性较好，周期躁动强化了“抱团”的松动。另一方面，公募基金持仓集中度已经比较高，重仓股之间关联性强，无论是事件性因素导致的机构受迫卖出，还是主动调仓以求拉开排名差距，“抱团”的松动都会有惯性。综上所述，冰火两重天，“抱团”松动和周期躁动带来的结构分化很可能会继续。

　　风险因素

　　机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”；7月宏观经济数据或A股中报公布情况明显弱于预期；监管政策再发力，利率中枢上行；人民币再次进入贬值通道。