2017年07月17日11:53 新浪综合

  中航证券董忠云、成果:两宏观因素或成A股短期向上阻力

  我们认为目前下半年较为确定的宏观核心变量有两点,第一是货币环境继续紧平衡。上半年的货币政策收紧是被动加息行为,与通胀方向背道而驰。其目的一是金融去杠杆,二是维持中美利差,稳定人民币及外汇储备。从实现这两个目标的难度来看,至少在2017年货币环境紧平衡状态发生改变的可能性低。第二是PPI在下半年或进一步回落,带动GDP平减指数走低,结合对地产投资趋于下行的判断,A股净利增速在下半年也可能出现下滑。我们认为这两个因素在下半年或将成为A股向上的阻力。

  货币环境继续紧平衡

  今年上半年我国进入了广义的加息周期,近几个月逆回购利率和常备借贷便利利率已经经历两次上调。

图 1:逆回购利率和常备借贷便利利率(%)图 1:逆回购利率和常备借贷便利利率(%)

  传统、健康的加息周期在于对冲通胀压力及经济过热,而上半年的货币政策收紧是被动加息行为,与通胀方向背道而驰。其目的一是金融去杠杆,二是维持中美利差,稳定人民币及外汇储备。考虑到实现这两个目标的难度,至少在2017年将维持稳健的货币政策,货币环境紧平衡的状态发生改变的可能性较低。

  首先从金融去杠杆来看,目前最主要的手段是试图控制金融机构广义资产的增速,其核心在于银行业。我们测算的银行表内资产增速在2016年12月为16.7%,远超11.3%的M2增速和7.9%的名义GDP增速。在不触碰银行存量资产的情况下必须将增量资产的增长速度抑制到货币发行速度才能遏制加杠杆,在遏制加杠杆的基础上才能谋求去杠杆。假设以过去银行表内资产相较于M2的边际扩张速度去逆向收敛银行资产扩张速度,这一过程需要约两年时间。参照2012年6月开始的上一轮金融去杠杆,在加速收敛扩张速度的情况下持续时间约为18个月。本轮金融去杠杆始于2016年底,以过去的经验来看至少会持续至2018年中。同时,去杠杆的过程需要央行和银监会进行配合。银监会的监管政策有明确的阶段性时间节点,从自查、督查到整改规定的时间节点来看,去杠杆的过程至少会持续至明年年初。因此单从金融去杠杆的角度,在2017年下半年货币环境将延续紧平衡的状态是较为确定的影响A股的因素。

图 2:银行表内资产增速、M2增速和名义GDP增速图 2:银行表内资产增速、M2增速和名义GDP增速

  其次从维持中美利差,稳定人民币及外汇储备的角度来看,核心的影响因素在于美联储的加息节奏。美联储的加息方向已经形成,以6月份最新的FOMC纪要为依据,目标联邦基金利率的预期均值在2017年底为1.4%,2018年底为2.1%,2019年为2.9%,长期为3 %。因此基于目前美国经济形势,美联储预计加息周期将会持续到2019年甚至更久。

图 3:2017年6月FOMC纪要委员预测未来目标联邦基金利率的最高、最低以及中值图 3:2017年6月FOMC纪要委员预测未来目标联邦基金利率的最高、最低以及中值

  在美国加息节奏较为确定的基础上我国货币政策被动收紧的确定性也同步上升。2016年四季度以来随着我国货币政策边际趋紧,中美利差逐渐回升,人民币汇率和外汇储备企稳。

图 4:中美一年期国债利差:逐渐回升图 4:中美一年期国债利差:逐渐回升
图 5:在岸美元兑人民汇率:人民币贬值趋势暂缓图 5:在岸美元兑人民汇率:人民币贬值趋势暂缓
图 6:外汇储备:企稳图 6:外汇储备:企稳

  PPI高位回落

  国际大宗商品价格变动对PPI存在较好的领先性,CRB现货指数同比先于PPI出现回落。加上2017年下半年PPI的翘尾因素快速走低,下半年PPI大概率走低。

图 9:CRB现货指数同比领先于PPI回落图 9:CRB现货指数同比领先于PPI回落
图 10:下半年PPI翘尾因素快速走低图 10:下半年PPI翘尾因素快速走低

  无论是个股、行业板块还是整个市场,其价格取决于盈利能力和估值水平。我们认为受PPI见顶回落的影响,2017年下半年A股整体的净利增速有可能放缓,同时由于货币环境继续紧平衡,估值水平抬升的可能性较小,这也就确定了A股向上的强阻力。

  具体来看,随着PPI见顶回落、房市调控驱动商品房销售增速下行,GDP平减指数和房地产投资增速在年内大概率下行。而从历史数据来看GDP平减指数和房地产投资增速是两个与A股净利增速高度相关的参考数据。因此A股净利增速在下半年也可能出现下滑。

图11:GDP平减指数同比、房地产投资增速与A股净利增速(%):高度相关图11:GDP平减指数同比、房地产投资增速与A股净利增速(%):高度相关

  但是另外一方面,下半年十九大临近,金融市场维稳任务的优先性逐渐显现。国家政策及资金对股票市场的引导举足轻重。因此,在没有出现系统性金融风险的前提下,A股向下的空间也有限。综合来看我们认为A股中短期内快速向上或者向下的阻力都较强。

  资料来源:Wind,中航证券金融研究所

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责任编辑:依然

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