申万宏源傅静涛：下半年仍是市场底 三维度破解"A股资产荒"

　　新浪财经讯 申万宏源“寻找确定性•申万宏源2017夏季策略会”于7月12日-14日在青岛召开，申万宏源策略高级分析师傅静涛发表了《应对“A股资产荒”——2017年下半年策略报告》，他认为，宏观不确定性依然存在，“底部区域”判断2017下半年依然适用，“A股资产荒”存在市场当中，破解“A股资产荒”需有三个维度破解之法：挣估值钱、挣业绩钱、挣切换钱。

　　他认为，解题“A股资产荒”：龙头的结构牛与非龙头的结构熊并存，且皆已过半途。景气和估值匹配度较高，性价比评估归于艺术。5月上证综指见底以来，“结构选择困难症”就一直困扰着市场，宏观不确定性依然存在，但投资者在A股市场上却很难找到景气度尚可，且有明确安全边际的“错杀”方向，我们将这种现象称为“A股资产荒”。究其原因，我们看到2017上半年，A股市场呈现出龙头股的结构牛市和非龙头的结构熊市并存的市场特征。一边是景气向上，2017年确定性高的“漂亮50”，实际上是全球消费品和信息技术板块业绩牛市的组成部分。这些绝对龙头已演绎出牛市思维，却与市场总体“底部区域”的格局对比鲜明，显得有些格格不入。而另一边则是受困于缺乏业绩趋势，金融监管法制化建设，以及利率高企抑制风险偏好的非龙头。周期、成长、大金融以及中小市值板块，各有各的问题，尽管近期受益于“漂亮50”赚钱效应的扩散，却仍未摆脱大周期走熊的格局。而现阶段A股景气和估值匹配度较高，估值水平处于历史中位数附近的比例明显提升，这反映出结构牛与结构熊的演绎可能皆已过半途，此时行业结构性价比的横向比较将变得困难，归于艺术。

　　他认为，面对“A股资产荒”，应先求“破解”，再谈“应对”。寻找破解之法，需在业绩钱、估值钱和切换钱方向上挖掘可能的超预期。既然是“A股资产荒”，那么市场是否会先下跌到估值安全边际出现的位置？我们认为，小周期回调（例如7月）固然必要，但A股市场兑现深幅调整，突破“底部区域”框架的概率是并不大。一方面，全球估值比较角度看，A股资产正体现出吸引力。A股估值不论从绝对水平的横向比较，还是从历史估值的相对的位置都较欧美市场更低。以人民币双向波动区间确立和A股纳入MSCI为契机，外资有望对A股底部区域构成支撑；另一方面5月上证综指3016点对应着三个过度悲观的预期：（1） 央行和商业银行同时缩表；（2） 金融去杠杆会不顾及实体经济融资成本的上行；（3） A股市场不再坚持稳中求进。现阶段三个过度悲观的预期都已证伪。上证综指中短期跌破3000点需要重大变化的出现，“底部区域”判断2017下半年依然适用。以此为前提，面对“A股资产荒”，我们希望先寻求破解之法，如果无法破解，再谈应对。我们重点评估了三个维度可能的破解之法：（1） 挣业绩钱：如果经济超预期，A股市场将受益于业绩超预期；（2） 挣估值钱：如果金融去杠杆政策转向，无风险利率下行，A股市场ERP下行空间重新打开，估值中枢上移。（3） 挣切换钱：如果成长股相对业绩拐点向上，基本面趋势投资方向系统性切换。我们对于破解的讨论关注两点，一是评估是否存在值得左侧布局的潜在超预期，如果有，那么A股资产荒的问题就将迎刃而解；二是现阶段风险收益比还不值得左侧布局的潜在超预期，我们需要明确跟踪观察的指标和时间窗口，以做好应对2017下半年重大潜在变化的准备。

　　他认为，应对“A股资产荒”：无偏见龙头股投资，赚钱效应向低估值板块和成长龙头扩散进行时，但切莫忘记“漂亮50”才是锚，扩散只能周而复始。挣业绩钱、估值钱和转换钱都尚不具备值得左侧布局的逻辑，但特朗普背水一战、国内金融去杠杆触及底线后政策修偏的可能性，以及下半年创业板内生增长超预期的可能性，是我们下半年重点关注的潜在变化。“破解”暂时搁置，面对“A股资产荒”，只谈应对。寻找“漂亮50”赚钱效应扩散的投资机会，是投资者现阶段正在践行的应对之法。对于扩散，我们强调3个判断：（1） “漂亮50”是扩散行情的锚，在一个扩散系统中，锚资产才是中长期收益最确定的方向。（2） 扩散一个小周期的过程，有扩散也会有收缩，所以扩散不能作为下半年的一个判断，考虑哪些资产在扩散过程中性价比更高才是重点。（3） 现在已经确认的扩散路径有两条：一是向低估值板块的扩散，金融和地产因此受益，强周期的煤炭和钢铁也是受益方向；二是向成长龙头的扩散也已确认，苹果产业链和手游的强势与此相关，而近期有色金属的上涨主要基于市场对新能源汽车板块的认同，也是成长龙头扩散的一部分。现阶段中小创总体处于高性价比区域，市场对业绩确定成长个股的挖掘远不及主板充分，依然是精选个股是潜在收益更高的方向。另外，需认识到“漂亮50”是全球股票牛市的组成部分，随着A股国际化程度的提升，龙头股投资者将愈发体现出海外映射的特征（详见申万宏源策略3月继续强烈推荐白马龙头的报告《披沙拣金》）。我们提示与国际接轨，践行无行业偏见的龙头股投资，这种视角下，相对海外估值更有吸引力的金融和地产龙头将可能逐渐向“漂亮50”组合渗透。

　　他认为，结构选择：对标国际，削峰填谷。下半年精选结构，重点提示四大思路：（1） 寻找相对海外估值，相对历史估值更有吸引力的方向，重点关注金融和地产；（2） 利率中枢难以快速下行，重点关注保费增长受益于消费升级的保险；（3） 左侧布局CPI底部抬升，重点关注食品饮料，农林牧渔和商贸零售；（4） 关注景气反转或延续，推荐新能源汽车、苹果产业链，以及火电和农药。